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投資
1983年至1984年間，我是加州大學洛杉磯分校的博士生，當時我被指派為尤金·法瑪(Eugene Fama)教授的研究助理。法瑪教授在2013年獲得諾貝爾經濟學獎，論文內容為有效市場理論奠定下基礎。法碼與其他學者在芝加哥大學中，發起了有關被動型投資與主動型投資之間的辯論，40多年來這已經成為校園文化的一部份，兩派都有充滿熱情的支持者。但即使是積極鼓吹主動型投資的支持者也必須承認，被動型投資贏了這場競爭。事實上，共同基金產業看起來似乎已經意識到了，他們正面臨的不只是成長趨緩，而是生死存亡之秋，很多共同基金正透過降低費用，以及提供被動投資的方法來因應這種狀況。
被動投資獲勝！
當伯格(Jack Bogle)在1975年創立了Vanguard 500指數型基金時，我相信他也沒能預見，這個基金成功改變了我們的投資方式。不僅指數型基金佔投資的板塊逐漸增加，隨著ETF也加入了被動型投資組合中混合，根據指數為主的投資已經擴展到了幾乎世界上所有資產市場。現在，你可以將想要的股票、債券或者商品，組合成指數型基金或ETF的投資組合。關於被動型投資的成長，我們可以在下方的圖表中看到。我紀錄了2005年至2016年，美國股票市場中的被動型投資者（以ETF和指數基金的形式）和主動型投資者：
2016年，被動型投資佔股票市場所有機構的資金大約40％，比2005年還多了一倍以上。自2008年以來，主動型投資的資金流出加快，從過去10年資金流入主動型和被動型投資的變化，我們可以看出整個趨勢。
現在的問題不再是被動型投資是否在成長，而是它的成長速度會多快，以及主動型投資會因此付出什麼代價。這個結果不僅將對我們的投資選擇造成影響，而且對於許多屬於主動型投資的工作，如投資組合經理、銷售人員到理財顧問都會造成很深的影響。
關於主動型投資
要了解主動投資轉向被動型投資的原因，以及為什麼近年來這個趨勢會加速，我們只需要看看每年百萬名投資人，他們從房地產仲介或者是理財顧問所拿到的投資報告，這些報告記錄了投資人一年來因為主動型投資而虧損的金額。坦白說，現今的投資者比過去更清楚意識到，他們經常得因為基金操盤人的主動型投資而賠錢，而現在他們有了其它選擇來減少這些虧損。
1.統計上，主動型投資（永遠）不能打敗被動型投資！
在你想批評我是一名效率市場理論的死忠支持者之前，有一個簡單的數學原因可以證明為什麼這個說法為真。例如在2015年期間，機構投資者將他們約40％的資金投入指數型基金和ETF，約60％投資於主動型投資標的。投資於指數型基金和ETF的資金將會追蹤大盤指數，交易的費用成本只有約0.11％。主動型基金經理人首先必須認知到，統計上他們無法打敗指數，而他們的成本，如交易費用和管理費用，卻必需從指數的報酬中獲得。所以不意外地，主動型投資者每一個時期的報酬率都會低於指數，過半數的主動型投資人表現也皆不如指數。為了支持我的論述，下圖是截至2015年為止，所有主動型管理基金與被動型基金的報酬率：
主動型股票型基金經理人的績效在2006年至2015年期間，每年平均都遜於大盤指數約1.21％，一年以上則落後2.92％、三年2.78％、五年2.90％，績效表現逐年與大盤差距加大。
請注意上圖的表中，主動型基金經理人在股票、債券和房地產領域的表現都不如被動型投資，意味著主動型投資績效不佳的狀況，並不僅限於股票市場。
如果主動型基金經理人不能擊敗市場，你如何解釋他們在一些研究中聲稱他們做到了 ? 這裡有三種可能性；第一，他們所看待的只有部分的主動型投資者，可能是對沖基金或專業基金經理人，而不是所有主動型投資者。第二，他們比較共同基金和股票指數兩者的報酬率，這樣的比較會使持有較多現金的主動型基金經理人，報酬率高於正在下跌的股票指數，完全只是因為他們的在投資組合中持有現金。你也許可以用這個證據，去證明共同基金經理人擅長掌握市場時機，但這論點只有當他們長時間能做到這件事才成立。第三，這些研究將主動型投資者的報酬和市場指數相比，但它比較的市場指數恐怕無法反映投資人的全部選擇。例如，比較小型股的主動型投資人和標普500指數之間的報酬率，或比較全球投資人和MSCI的報酬率，你可能得到的反而是指數相較於主動型投資的更多限制。
2.沒有小族群的主動型投資者能夠打敗市場
主動型投資者對於有人批評他們無法打敗市場，最標準的反擊是，稱這樣的統計納入了許多次級的主動型投資人。我花了一生的時間與主動型投資者討論，這些主動投資人會和對沖基金、價值型投資者、巴菲特追隨者相比較，他們認為主動型投資的糟糕績效，應該是其它較差的投資團體該負責。事實上，他們很快就能提供證據顯示，擁有一些特徵的股票，如低PE、低PB、高殖利率等，這些股票的表現過去皆能夠打敗市場。
即使你認為上述的資料是正確的，你仍不能使用它們來捍衛主動型投資，因為你可以創造被動型投資工具，一樣有上述的特徵，如用低本益比或低股價淨值比股票所組成的指數型基金，這樣你可以用最小的成本，來創造上述那類主動型投資人所獲得的超額報酬。這樣，問題就又會變成，是否任何類型的主動型投資，都能夠打敗同樣風格的被動型投資呢？從下表SPIVA報告可看出，有許多不同類別的主動型投資者都無法打敗大盤。
我們可以注意到，不僅沒有一個任何類別的投資族群能夠打敗指數，輸給指數的幅度也是相當驚人的。確實，這些只是美國的股票型基金經理人的表現，為了防止你抱有主動型基金會在其它市場表現更好的期待，下表你可以看出其它地區的主動型基金經理人也無法打敗指數：
歐洲、日本和新興市場在一年期間內的報酬率還有一絲希望能打敗市場，但是沒有主動型基金經理人能夠在5年以上的期間打敗指數。
3.持續獲勝的贏家很少
主動型投資者的最後一用來捍衛他們表現的說法是，雖然他們的表現統計上看來不佳，不同類別的投資族群也無法贏過指數，但仍有一部分的族群，他們發現了成功投資的方法。但是，這並不存在。因為若主動型投資人能夠有持續性的好表現，排名前面的基金應該保持高排名，表現差的基金則應該維持在低的排名。為了證明是否有這種現象，下表是一個時期內，將投資經理人的排名分成四個等級，然後統計他們未來三年的表現：
請注意表中的數字，當你觀察所有的美國股票型基金時，很少有人的表現能夠持續。事實上，唯一不是25％的數字，是從第一級的排名掉到第四級排名的變化，這兩個排名的變化機率高於其它排名。這並不讓人意外，因為那些採用最危險策略的經理人，他們的排名最有可能在頂部和底部之間一直互換。
身為主動型投資的捍衛者，你可以舉出幾個傳奇的投資大師名字，如華倫·巴菲特(Warren Buffett)、彼得·林區(Peter Lynch)和在最近績效領先的超級明星經理人。但事實上，儘管這些投資人曾經取得了成功，不過你並無法區分他們的成功是因為他們的投資理念、他們所處的時代，或者是運氣。根據晨星（Morningstar, MORN-US）的數據，下表是每一年表現最好的共同基金，它們隨後兩年的績效表現：
雖然2000年和2001年表現看起來不錯，但是從那以後的幾年，超級經理人的報酬率則不怎麼亮眼。主動型投資無法持續表現優異有很多種原因，像是投資的世界已經越來越大眾，數據和模型的取得已經變得更容易。不過，無論理由為何，主動型投資如今是一個可怕的事業，投入的資源所產出的報酬非常少。若你考量到主動投資害大家損失多少錢，你會驚訝的不是被動投資竟然還沒取代主動投資，而是主動投資竟然仍被視為一個可行的業務。
下一步是什麼？
既然確定被動投資已經打敗了主動投資，現在的問題就會是這會帶來什麼樣的結果。對於主動型基金經理人來說，影響是可預測和痛苦的。
1.主動型投資的業務將縮減：主動型基金管理收取的費用將持續下降，因為他們要試圖穩住他們所剩的客戶，通常是年長者和喜歡他們方式的投資者。儘管降低了這些費用，主動型資金經理人將繼續被ETF和指數型基金搶走市場份額，因為這些投資工具已經越來越容易交易。主動投資的業務將越來越不賺錢，雇用的分析師、投資組合經理和支援人員也將相對較少。看到過去幾十年的統計，有幾段時期主動型基金管理看起來有復甦的跡象，但那只是短暫而非長久的。
2.更多主動型基金將瓦解：我在一篇關於”瓦解”的文章中寫到，最可能瓦解的企業，是那些業務規模較大、但附加價值相對企業的營運成本卻很小，而且每一位參與其中的人（企業和客戶）都不滿意現狀的企業。這種描述正巧符合主動型基金管理，不意外地，下一波主動型基金的瓦解將是來自Fintech公司的入侵。主動型基金管理的各個面向，從金融諮詢服務、交易、到投資組合管理，都可能被Fintech公司找到機會取代。
儘管主動型投資已經開始衰敗，但被動型投資的成長也同樣有負面的阻礙在。
1.公司治理：隨著ETF和指數基金的成長主導投資環境，誰將承擔公司治理的問題也已經浮現。 畢竟，被動型投資者沒有誘因去挑戰個別公司的現有管理體制，也沒有能力這樣做，因為他們沒有足夠的股份。批評被動投資的人指出，Vanguard和Blackrock有90%在投票時都會和管理階層站在同一陣線。 不過大型的主動型共同基金，他們在歷史上的投票記錄與被動投資一樣糟糕。
2.訊息的效率性：主動型投資者收集和處理訊息，試圖找到市場的錯誤。他們是維持價格反映訊息的重要原因。這個論點是出自Bernstein，Bernstein在一篇文章中指出，被動型投資為何比馬克思主義更糟，並且將導致我們走向奴役的道路。我希望他們完全消化了他們引用的Grossman和Stiglitz的論文，因為論文指出了這個邏輯推理的極限。它的結論是，如果每個人都認為市場是有效的，並進行指數型基金的投資，那麼市場就將不再有效，因為沒有人會收集訊息來反映價格。聽起來很令人沮喪，對吧？但Grossman和Stiglitz所下的標題中出現了關鍵詞－這是“不可能的”。因為這個論點是會自我修正的。也就是說，如果被動投資確實成長到價格不會有效反映各種資訊時，那麼主動投資的報酬率就將回升，這會吸引更多人重回主動投資。我看到的不是被動投資會完全壟斷市場，而是主動投資會隨著時間衰退然後才又興起。
3.產品市場：有些人認為被動投資的成長，正在使產品市場的競爭減少、導致這些產品的價格提升。他們指出有兩個原因，第一，被動型投資者把資金投入市值最大的公司，因此這些公司只能變得更大。第二個原因是，當一個產業中兩個或更多的大公司主要由相同類型的被動型投資者（如Blackrock和Vanguard）擁有時，這代表他們更有可能以合併的方式去增加業主的集體獲利。他們指出的證據是，銀行和航空公司似乎就是因為被動投資者的關係，使得消費者需要付出的價格提高。我不相信任何一種說法，因為擁有許多被動投資人並無法防止公司市值的快速崩盤，而且就我接觸過的公司管理階層來看，他們其實並不太清楚持有公司股份的投資人是來自哪間機構。
被動型投資的興起是主動型投資的存在威脅，但它同時也是一個機會。我認為，主動投資業務的大改變即將到來，但會有一類型的主動型投資團體會成為這次變化中的贏家。至於他們為什麼會成為贏家，我會在另一篇文章進行探討。
選擇適合你的投資方法
你應該當主動投資人，還是把你的錢放在指數型基金就好呢？答案不僅取決於你在投資中所投入的力氣，還取決於你的個性。我長期以來都認為，沒有一個投資理念適用於所有投資者。但絕對有一種方法適合你。我認為，無論我們的投資經驗如何，你都要找到適合你的投資方法。現在，我要來闡述我為什麼選擇主動投資。首先列出，我不會進行主動投資的所有原因，由於我使用公開的財務報表和資料庫，我在資訊方面不會比其他人有優勢。雖然我很希望相信，我可以比其他人在評價公司上做得更好，但這是我很久以前就放棄的一個妄想，這也是我為什麼會與其他人分享我的評價模型的原因之一。這個模型沒有什麼特別的地方，任何人有最簡單的模型制定能力、基本評價知識和常識都可以建立類似的模型。
那麼，我為什麼還選擇主動投資呢？首先，我很幸運投資的是自己的錢，代表我了解自己所想要的目標，這是我比起管理他人錢的投資組合經理人有的最大優勢。第二，我經常把投資描述為一種信念，這個信念是我相信我評價公司的能力，以及價格最終會回歸價值的信念。我相信這個信念，儘管它不斷受到市場的反向走勢考驗。這麼說吧，我不可能永遠是正確的，並期望我有做作業或者相信價值就能得到獎勵。事實上，我會平和地接受當我的投資生涯結束時，我回顧我的主動投資可能發現，其實當初投資指數基金就能獲得差不多或更好的報酬這件事。就算發生這種情況，我也不會認為投入時間分析和挑選股票是浪費時間，因為我很享受這個過程。總之，如果你不喜歡市場也不喜歡投資的過程，我的建議是把你的錢放在指數型基金，把你的時間用在你真正喜歡做的事情！（編譯/Rose）
《Musings on Markets》授權轉載
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