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投資
我過去的文章提過大量的現金盈餘會如何影響企業的本益比。因此，我的讀者提出了一個觀點和一個問題。那個觀點是，現金會使本益比（PE）上升，反而是負債竟然能夠降低本益比，我們若想關注公司現金的變化，那同時也應該注重公司每年債務的變化。問題則是，到底什麼樣的因素會使得債務降低本益比。本文我會先講到債務，接著再說明債務跟現金對本益比的影響。
簡單說明債務和本益比的關係
要檢視本益比跟債務，我會先想像有一間軟體公司，假設這間公司沒有現金也沒有負債，而且預期明年能產生 1.2 億美元的稅前營業淨利，然後營業淨利每年以 2% 的速度增加。再假設公司股權的成本是 10%，稅率是 40%，新投資的股東權益報酬率是 36%，那麼公司的營收報表跟內在價值的資產負債表就會如下圖所示：
現在，假設公司要把債務比率增加到 40%，稅前負債成本就會佔到 4%，債務的影響將如同下圖所示：
注意，公司的價值從 8.5 億美元增加到了 9 億 8837 萬美元，很大一部分的價值成長是靠著債務所產生的稅率補貼而來。
負債所帶來的效果幾乎在每一個地方都會看到，改變了幾乎所有的財務數字，造成的影響當你第一眼看到時可能會覺得相當矛盾。更高的負債會提高股權的成本，但降低資本的支出，同時會降低淨收入，卻又提升每股盈餘（EPS），進而降低企業的本益比（PE）。企業透過貸款，能夠增加投資人的預期報酬率（因為 EPS 增加），但同時也增加了這些投資報酬的風險。當負債比率為 40% 時，債務的效益會高於成本。若公司能夠以 4% 的利息持續貸款增加負債比率，那麼公司的本益比便會持續降低，每股價值則會隨著負債比率增加。
當你的負債比率達到 90% 時，本益比會降到 2.75 倍，但每股價值卻提升到了 11.41 美元。這聽起來很美好但不切實際嗎？確實，因為當負債比率上升時，會有兩股力量開始傷及負債的效益。首先，就是公司的借貸利息會隨著借貸金額增加而上升，反映出公司違約風險增加的事實。第二股力量，則是當你的負債比例太高時，過高的利息支出將超過你的營業淨利，消除了負債的稅率補貼效益。我在下表強調了本益比和每股價值在不同借貸利率的變化。
借貸成本的損益兩平點，在這個例子當中是大約 8.6%。若公司的借貸利息超過 8.6%，債務會開始降低每股價值。然而，對本益比的影響確實相當明確的。當你借貸更多的金額，你的本益比就會降低，不管你的利息再高都一樣。
債務、現金和本益比間的關係
現在，既然我們已經分別講了現金跟債務，那麼我們就來談談兩者會一起對公司造成什麼影響。一個衡量現金跟債務的共同方法是觀察公司的淨負債，這就是公司現金和債務的差異。
淨負債＝總負債−現金和有價證券
當現金盈餘高於總負債時，淨負債會是負數，當總負債高於現金時則會是正數。從下表可看到，我預估了不同負債和現金比率（0% 到 50%）下公司的本益比，並且假設借貸利息是 4%，現金投資報酬率是 2%。
現金會推升本益比，負債會降低本益比的狀況可從表格中看出。有趣的是，當公司的負債比率為 0 時，並不代表本益比不會受影響，本益比會在現金和負債同時上升時一起增加。當公司無負債跟現金時，本益比會是 11.81 倍，各上升到 40% 時本益比則為 12.66 倍。在你把這個概念視為可以去借貸並購買政府公債的著眼點前，你要知道這麼做對每股價值的影響是負面的。當你從零負債跟現金，增加成 40% 負債跟現金時，雖然淨負債都是 0，但公司的每股價值會下降 0.22 美元。原因並不難理解，當你的借貸成本是 4%，但用這筆錢的投資報酬率僅有 2% 時，你的收益自然會比零負債跟現金還差。實際上，唯一能讓你透過借貸並購買公債的有利狀況，就只有當你的借貸利息是 0% 的時候，不過就算如此公司的本益比仍會上升。簡單來說，現金的影響會大於債務的影響。
現金和債務對本益比的影響統計 1962 年到 2014 年美國股市
我在過去的文章中有提到，金融服務機構控制現金盈餘的難處，現金對金融機構來說和非金融機構非常不一樣，這個說法同樣適用於債務，債務對金融機構來說並不算資金的來源，而是一個基本要素。所以這部分我所講的主要是會關於非金融機構的公司。
下表是 1962 年到 2014 年，非金融機構公司的現金、負債跟淨負債的比例：
不同於現金的影響，要衡量債務的影響是相對困難的。若你假設現金是唯一的非營運資產，債務影響就很好計算。首先，若一間公司的債務跟現金都是0，而且並沒有其它的非營運資產，公司的淨收入就會是稅後營業淨利。第二，一間公司的價值，若公司沒有負債跟現金，可以大約的計算出公司的價值，運用 EV／EBIT 的公式就能得出答案。（注：一間公司的價值包含債務的影響，因此若公司沒有債務跟現金，那麼衡量出的公司價值就不夠精準）現金和負債的平均價值有突顯在上表中。2014 年時，非金融機構的現金比率為 7.30%，比 1962 年到 2014 年平均的 7.23% 還高，負債佔股市市值的比率為 24.20%，比平均的 28.39% 高。既然現金能夠推升本益比，負債能夠壓低，2014 年美國股市的本益比實際上是有偏差的。
為了從我的範例中估計這些數字，我用平均的有效稅率來計算當年的稅後淨利，但就算美國公司沒有利息支出，營收所要付出的稅率也不會只有這麼一點。下表我統整了 1962 年到 2014 年現金跟債務對股市的影響。
2014 年底，美國股市的本益比為 17.73 倍，扣除現金的本益比為 16.05 倍，EV/EBIT 的本益比為 19.44 倍。這些數字代表了什麼？這三個數據皆高於過去 55 年來的平均值，這是你可以用來稱股市估值過高的理由。然而，如同我在文章中說到的，2014 年美國公債的殖利率為 2%，比歷史正常水平低於許多，若你不認為股市是泡沫，那麼這可以當作股市本益比偏高的原因。
使用本益比該遵循的三個準則
如同多數投資人一樣，我喜歡本益比的簡單和直覺性，不然隨意使用的話，這個工具可能失效並讓我們陷入麻煩。低本益比可能是股價便宜的指標，但同時也可能是高負債比和低現金持有的結果。相反的，高本益比可能代表股價過高，但也可能是高現金盈餘和低負債比的結果。我建議使用本益比來評價公司時，必需遵循三個準則。
- 當比較不同公司的本益比時，別忽略現金盈餘跟負債。當產業中的公司種類變多，傳統挑選低本益比公司的觀念就會更讓人質疑，因為你可能選中該產業中負債過高的公司。
- 當比較不同時期的本益比時，別忽略現金盈餘跟負債。我在文章中有說明了，現金跟負債的升降都會對企業價值產生影響。本益比有時候可能是受到市場評價改變的影響，但有時候也可能是受現金跟負債變化的影響。不論是什麼原因，都會讓本益比改變，讓公司在現金盈餘高而且負債低時看起來偏貴。
- 任何企業的現金跟債務的比例改變時都會影響本益比。若公司有龐大的現金盈餘，而且考慮運用現金進行股票回購，就算沒有任何東西改變，公司的本益比也會在股票回購後下滑。因此，若去預測公司在股票回購後的 EPS，並且用回購後的 EPS 來計算本益比，本益比就可能被高估。當公司是借錢來進行回購時，這個效果會更加明顯，因為更高的債務比率會進一步壓低本益比。
《Musings on Markets》授權轉載
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