價值投資大師 Howard Marks – 預測和防守

2016 年至今看書的量比去年跌了至少一半。去年看了約 53 本書，還不計上千個網絡上的文章/部落格/專題報導，還有一大堆雜誌。閱讀量暴跌是今年以來對自己一直不滿的其中一個原因。

當然，閱讀的質素比去年高了，這也是在持續學習過程值得留意的。去年看了很多不知名的垃圾，例如由八十年代吹噓到現在的中國經濟改革，又或外國的未來學家 (居然有人自稱未來學家！) 談共享經濟烏托邦。但今年看了很多知名的書，由人物傳記，企業故事，到美國近代史通通都有。

閱讀口味的轉變對我來說別具意義。價值投資大師之一的 Howard Marks 多次提到，成功的投資者必須善於理解人的行為。千真萬確，投資市場完完全全充斥著理性或不理性的行為，而投資者不會在金融學的書籍看到半句市場行為描述。

Howard Marks 是誰？如果我說 Oaktree Capital Management 這家公司的話，即使很多比較熟悉美國基金的人都未必覺得有什麼特別。但如果作為價值投資學派的一員，我會告訴大家，在 Howard Marks 2011 年的書《投資最重要的事：一本股神巴菲特讀了兩遍的書 (The Most Important Thing – Uncommon Sense for Thoughtful Investor) 》的推薦言中，巴菲特給了一句：”When I see memo from Howard Marks in my email, they are the first thing I open and read. I always learn something, and that goes double for his book.”在價值投資學派沒有多少大師得到巴菲特如此高的評價。

Howard Marks 是 Oaktree Capital Management 的創辦人和主席，幾十年的投資生涯中，他都會不定期地發布一些巴菲特所說的 memo，也就類似於我在這裡打的思想紀錄。這些 memo 是公開的，而且可以在基金的網頁上免費訂閱。他的書我剛看了一個星期，接近尾聲。誠如巴菲特所言，獲益良多，行文舖排和邏輯慎密，將投資最重要的風險和收益，預測和防守，市場和心理等重要理論完美融合。

我最喜歡預測和防守的篇章。在充滿隨機性和不確定性的世界，居然還有人覺得可以依據以往的事件發生模式去預測未來。我已經說過，事件有類同地重覆的傾向，但重覆的不是事件本身，是人類情緒波動和相應的行為習慣，以致構成事件發展的邏輯。

這個傾向不是一成不變的，它的時間性和幅度也無從量度，周期可以是五年，十年或二十年，一個足以令人的心理和記憶拋棄前段經歷而進入新循環的時間長度。我不知道預測有什麼實際用途，所以只會將自己大部分預測歸於幸運。當然，部分在進行充足研究後進行推論而得出的預測，命中率可能會較高，但統計學上的高概率事件不等於事實必然發生。

預測的悖論在於，不論預測對與錯，人們都無法真正了解為什麼會對或錯，也不會承認隨機性對預測準確度的影響，令「成功預測」的過程無從複製。這解釋了為什麼從來沒有預言家或股評人可以作出持續準確的預測，而短期內的幸運者只享有曇花一現的虛榮。

預測的另一個死穴是，在長期的時間內，預測命中所帶來的收益並不會高於平均水平。理由很簡單，這種預測基於過去人人都可知的事實，如果這些事實重覆，這些預測同樣會被重覆，市場上只會有一樣的聲音，預測者不會在「成功預測」上賺取任何差額利潤，因為成功預測者大有人在。

當然，如果預測是基於因為比別人更深入研究而得到不同的證據，那麼反向操作的利潤空間會相當大。但重點是有沒有人可以藉深入研究了解到全面的事實？概率作為描述未知事件不同可能性的數學工具，是否可以用作解釋和預測未來？

我寧願接受事物的不可知性，以及作好防守準備。這個做法被動，但不等於消極。防守的目的是保留實力作全力反擊。因為周期即使因為邏輯轉變仍然會出現，年輕的投資者最大的優勢是未來經歷的周期數目較多，所以低買高賣，高賣又低買的策略才是得到超越市場水平成績的方式。Howard Marks給了一個總結：任何時候都要保持懷疑。

由於筆者大半年來的精神狀態、情緒以至健康欠佳，已經投向被動價值投資法的門派，以求續命再戰。本欄的更新也會較慢，敬請耐心等候。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

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