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投資
“有一種新的證券分析方法，嘗試以獨立於市價的方式去評價一檔股票。如果得出的價值實質上高於或低於現價，則分析師做出買進或賣出的結論。這個獨立的價值有各式各樣的名字，最有名的就是「內在價值」。” ─班傑明葛拉漢，《證券分析》（1951 版本）
葛拉漢接著說道內在價值的定義：
“一般來說，內在價值是採用既定的事實來定義：資產、盈餘、股利、明確的前景。一般情況下，評價股票最重要的因子被認為是未來平均獲利能力。算出內在價值的第一步就是先估算出這項獲利能力，然後再將此估計值乘上適當的「折現因子」。”
葛拉漢是位口才很好的演說家和作家，但是我認為 Joel Greenblatt 更言簡意賅的點出了整個議題的重點，他說到：“價值型投資就是要判斷什麼是值得投資的，然後花相對很少的錢投資它。”
過去當我提到內在價值時，我總是被問到這樣的問題：你說的沒錯，但是你是如何判斷什麼是值得投資的？ 也就是，你是怎麼決定內在價值的？
這篇文章將涵蓋我對內在價值的一些評論。對於想要看到試算表和公式的人，你們將感到失望。但還是希望這篇文章能夠提供你了解和掌握內在價值的思路，而它的核心其實概念非常簡單。
判斷內在價值是一項藝術
判斷公司內在價值的過程是一項藝術。沒有固定的公式可以讓你把資料拉進試算表，再期望它丟出一個數字來。過去幾年，我看過許多不同的模型，包括很多現金流量折現模型，但我總是對這類模型感到懷疑。巴菲特在股東手冊的第四頁簡單地定義了內在價值：
“內在價值是一個非常重要的概念，它是評估投資和公司相對吸引力唯一合理的方法。內在價值可以被簡單定義如下： 這是一個將公司在往後剩餘經營期間所能產生的現金流折現回來的價值。”
這說明現金流量折現模型是最適合的評價方式。然而，巴菲特接著在第五頁說到：“然而，計算內在價值一點都不簡單。如同我們的定義，內在價值是一向估計值，而非一個精確的數字…，兩個人看著同樣一組事件，將幾乎無可避免的算出至少有些微差異的內在價值。”
巴菲特正是在暗示評價是一項藝術。計算一間公司所有未來現金流的現值，要去看公司各個不同的層面，包括歷史財務數據、獲利能力、營運穩定性、資產負債表、評估競爭情況、審慎地思考未來前景，還有評估其經營團隊和其他因素，考量了各項因素後得出的價值再來和市值做比較。
所以說這是一項藝術，需要一再地練習。
巴菲特曾在股東大會上被問到內在價值，他說這基本上是一個投資者個人價值的概念。他會出多少價買下一整間公司和它未來產生的現金流呢？這是一個簡單的概念，也很有道理…，而我的問題是 “我們要怎麼決定這個價值？”
什麼是獲利能力，什麼是值得投資的？
對我來說，公司內在價值的概念很簡單，就在於獲利能力。再看一次上面引用葛拉漢的話，很有趣地，我們注意到葛拉漢說未來獲利能力是 “評價最重要的單一因子。”
我藉由提出兩個問題，把葛拉漢的話歸納成我自己簡單的定義：
- 公司一年有多少收益？
- 這樣的收益對我的價值是什麼？
所以，你要回答的真正問題是，這間公司有什麼獲利能力？ 換句話說，如果我是買主，這間公司每年在付出資本支出以維持競爭地位後，能讓我賺多少錢？（我能期待這間公司每年產生多少的利潤？）
在《證券分析》一書中，葛拉漢出乎人們意料地花了很多時間在討論未來收益，而這正是我們在追求的…，不是公司過去賺多少錢，而是我們能預期公司再往後每一年平均能產生多少收益。
所以在思考公司內在價值的同時，也要想到其獲利能力。試著判斷你能夠期待未來可以從公司那得到多少現金流。如果你認為該公司可以賺到 3 塊錢的每股盈餘，那這 3 塊錢對你來說值多少？ 如果你認為該公司藉由保留一部份盈餘並用於再投資，可以使獲利能力每年增加 10%，或許這間公司的3塊錢會比把盈餘都用於發放股利且沒有保留任何盈餘和再投資的公司的 3 塊錢要值得的多。（因為它不會成長）
專注在可預期的公司
有一點很重要的是，不是所有的股票都能被所有人評價。每一位投資人都有自己的能力圈，你不可能總是知道一切的一切，你只要有時候知道一些事情就夠了。
有件事情也很有幫助，就是有些公司比另一些公司好評價。現金流的可預測性也是一項要被納入考量的重要因素。葛拉漢也曾說到證券分析需要：“用良好的判斷方法去分辨哪些股票和情況適用於價值分析，哪些又是不合適的。可行的假設是其過去的紀錄至少在未來是一個概略的指標，過去的紀錄越是充滿問題，這個分析就越沒有價值。”
換句話說，評價一間營運和現金流穩定的公司，會比評價一間每年現金流變化很大的公司來的容易。
別把事情過度複雜化
投資很簡單。將事情相互權衡，然後以簡單的方式思考。畫出簡單的決策樹： 現金流有多少？ 未來的現金來會長什麼樣子？ 還有就是，這些對我的價值是什麼？
如果你不能計算出這間公司未來五年的收益，那就不要買這檔股票，快換到下一檔獲利能力更好預測的股票。許多公司沒有辦法被精準的評價，但是如你無法計算出它正常情況下的獲利能力，就很難算出那些公司市值得投資的。
人們傾向於把事情複雜化。內在價值僅單單是未來現金流的折現。很多新手投資人會尋找公式或是想找出精準的數字，但是並不是這樣做的。如巴菲特說的，如果他和查理被強迫寫下他們認為波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的內在價值，他們會算出截然不同的內在價值（兩個數字會很相近，但不會完全相同）。
你同樣也不需要計算得很精準。記住，你不需要一個體重計來告訴你 350 磅重的人很胖。別無謂地去想公司未來會賺 3 塊錢還是 3.25 塊錢。只要試著專注找出現在的價錢和以未來獲利能力算出的折現值是否有大的差距。記住，巴菲特曾在公司市值350億美元時買下他認為值1000億美元的中國石油公司。你可以對每件事情做精細的分析，但巴菲特基本上是把問題歸結到公司未來 5 到 10 年會變成如何（例如，一家公司和他的所有資產在將來會產生多少收益，而這些收益又會對理性的投資人又有多少價值）。
內在價值的簡單邏輯
如果我看到一間我認為每年能賺 1 萬美金的樓中樓，我願意花多少錢買它？ 這在每種情況下都不相同。如果樓中樓是建在穩定成長和發展的寧靜社區中，我可能會願意付 8 萬到 9 萬美金；如果樓中樓是建在快速發展的小鎮裡，或許將獲利更高，對我也更有價值；如果樓中樓後面連著一大塊空地，可以另外開發兩棟建築，讓現金流加倍，那整個投資就會更有前景，我也會願意投入更多資金。
我在投資中放入的資本多寡，取決於我分析的所有情況包括所預期未來獲利能力的。但是當提到內在價值的概念時，還是回到這兩個我一直問自己的基本問題：
- 公司的收益會有多少？
- 這些收益對我的價值又是什麼？
讓事情簡單化。我從來不會參考試算表以特定的未來成長力、資金成本等等算出的數字做為投資的依據。相反地，我把大部分時間花在閱讀和思考，然後試著用到簡單的數學。我也會為自己保留很大的安全邊際，以防我對狀況的評定是錯誤的。我不會投資需要特殊表現才能達到標準的標的，也不會投資要用複雜的模型才能算出股價的標的。
我不認為葛拉漢用過模型，也不認為巴菲特曾經用過。不是說模型一點用處都沒有，我只是偏好不要去用它們。我認為大多時候模型總是提供精準的錯覺，現實世界並不會是那麼精確的。真實世界是動態的，地表不斷在改變，而投資、評價在很大程度上，就是一項藝術。（譯者/德克）
《Base Hit Investing》授權轉載
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John Huber
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