剖析研究股票的深度思考架構

有人寫信問我這個問題：

“請問你有使用確認清單或研究模型嗎？請問你如何運用這些工具呢？”

我撰寫股票的新聞專欄已經有數年的時間，該專欄的架構反映了我對股票如何進行思考。基本上，我只是發表了自己對一檔股票的研究過程。每檔股票的研究都是始於一份資料。這份資料的首要之務是盡可能地取得企業過去的資產負債表和損益表的歷史成長資訊和相關的比率。我們會公布 20 至 25 年的數據，並只不是為了展現資料量的豐富，也不是認為關注我們專欄的投資人會對這些有興趣。我自己會盡可能地取得公司最早期的歷史財務數據。

我對未來的預測不感興趣，但是我對公司過去 50 年來的財務數據相當地有興趣。事實上，我觀察任何股票的第一件事情就是閱讀最新的年報 (或10-K) 和能夠取得的最早期的年報 (或10-K) 。如果是上市歷史悠久的公司，你可以從 SEC 所營運的網站 EDGAR 中找到資料，最早可以追溯至約 1990 年代中期，因此能夠取得這些公司過去約 20 至 25年來的財務數據。

有幾間公司，例如包括西南航空（Southwest Airlines, LUV-US） (Southwest Airlines,LUV) 和沃爾瑪（Walmart, WMT-US） (Wal-Mart,WMT) ，它們在自己的網站上保有更久的財務數據。西南航空的年報甚至可以追溯至 1970 年代。我在研究西南航空公司時做第一件事情便是閱讀最新的年報，和公司網站上最早期的年報。你可以在 GuruFocus 和 QuickFS.net 等網站上找到歷史財務數據，或使用 EDGAR 查詢。雖然EDGAR 最早只追溯到 1990 年代中期，但你可以在公司網站的投資者關係網頁當中進行搜尋，你或許可以從這個地方找到比 EDGAR 還要早期的 10-K 或年報。如果你還沒有嘗試過這個方法，我大力推薦你找出最新和最早期的 10-K 作為你研究公司的第一步。這個習慣對我來說是非常有用的。

完成了第一個步驟之後，接下來的第二個步驟是，與其他競爭對手進行數據的比較。基本上，我們會選出自己有興趣的五個競爭對手，然後輸入價格比率，像是企業價值(EV)／營業收入、EV／毛利率、EV／息、稅前、折舊及攤銷前之獲利 (EBITDA)、EV／息、稅前利潤 (EBIT) 做比較。最好的投資經常是上述指標優於其他公司，而價格又低於其他的投資標的。這些投資想法令我感到興奮，蒐集同業的資料是一個好方法，因為能夠從一個投資想法當中，得到另一個投資想法。

我們時常在研究一個產業中的某間公司時，轉而研究另一間相關的公司。先前我們寫了五間不同銀行的報告。一開始我們的研究的對象是 Frost (CFR) ，Frost 引導我們研究同一地區的銀行，例如在德州的一間銀行 Prosperity (PB) 。它也使我們觀察另一間像 Frost 一樣從事能源貸款的銀行，如 BOK Financial。然後研究 BOK Financial 和它性質近似的銀行時，也讓我們有機會觀察其他的銀行，像是 Commerce (CBSH)，在研究 CBSH 的過程當中也瞭解了該企業是由 Kemper 家族經營。該家族也經營另一間管理者不同的 UMB Financial (UMBF) 。

研究 Frost 的存款的某些角度讓我們對富國銀行 (Wells Fargo,WFC) 感興趣，我們尚未為它寫過相關的報告。它也讓我們對夏威夷銀行 (Bank of Hawaii,BOH) 產生了興趣，因此我們寫了關於該銀行的報告。我從 Frost 開始研究，最終對其他 6 間銀行有了更深度的瞭解，同業間的比較，打開了我研究的契機。

研究之後，我發現自己喜歡 Frost 更勝過其他的美國銀行（Bank of America, BAC-US），而它也是我唯一持有的銀行股。所以，我的行為也告訴了你 Frost 是我最喜歡的銀行股，它也是我考慮持有的第一間銀行。但我並不認為研究其他幾十間銀行是錯誤的。我喜歡金融股勝過其他領域的股票，因為我​​已經研究過 Frost ，所以再研究其他同業的時間能夠縮短很多。因此，找出我感興趣的公司與五個競爭對手一併比較，這對我的投資過程非常有幫助，而這也就是我為什麼在新聞專欄中經常做同業比較的原因。

而在第三個步驟我們通常會使用一張圖表來顯示公司長期下的毛利率、稅、息、折舊和攤銷前之獲利率 (EBITDA Margin) 和 息、稅前之獲利率 (EBIT Margin) 。如果你曾經讀過我過去所寫的內容，你可能會知道我相當重視長期利潤率的穩定性。我也對可能擴張的長期利潤率和規模經濟感興趣。我相當重視毛利潤，長期毛利潤能使公司維持不錯的表現；規模不大、營運得不夠好的公司，或許能透過原生成長、管理階層的變革或橫向併購，而隨著時間經過提高淨利。

然而，長期以來利潤率很低的企業，尤其是那些屬於低長期利潤率產業的公司，卻不太可能扭轉局面。即使公司的淨利率不高，但毛利率能夠持續成長，我還是會對它有興趣。我相當重視公司毛利率的變化。我偏好投資那些獲利歷史悠久，以及相較於該產業和其他股票來說毛利率特別穩定的公司。

在新聞專欄當中，緊接在數據之後的是一小段的文字敘述。第一部分被稱為“概述”，主要描敘的是公司如何開始以及發展的歷史。我對於瞭解公司和產業的歷史發展相當地有興趣。 概述部分基本上是歷史的回顧，接下來討論的是“公司的持久性”，這個觀念和護城河是不一樣的。不管在專欄中或個人投資清單當中，我會將一間公司刪除，通常表示我認為公司或產業的持久性受到了威脅。

Q-Logic (QLGC) 是一個很好的例子，我對這間公司及它的產品和產業做了大量的研究。在這些研究當中得到了不錯的結果，但是有一件事我無法確定，那就是公司產品在未來的需求是否會和過去一樣多。這並不是指它可能產生競爭力下滑的風險，而是考慮儲存區域網路未來將會如何配置和使用這個較大的議題。 Teradata (TDC) 也有類似的情況。有很多謠言指出 Q-Logic 和 Teradata 具有一定的優勢，但沒有任何資訊足以讓我相信，公司五年後將能夠維持目前的情況。因此我常常檢查一間公司的“持久性”，有時我會意識到公司的持久性是有風險的，但我並不認為使用現金流量折現法來分析時，會是一個重大的事件。雖然我從來沒有實際使用現金流量折現法來計算，但是投資時，我會採用這樣的原則。像是 Progressive (PGR) 在持久性方面就有一些特殊的問題。

此外，Progressive 和 GEICO 在汽車保險市場當中，整體的市佔率仍然低於該產業的新型業務。如果一間公司在汽車保險市場有 12％ 的市佔率，但在這個產業的新業務中佔有 25％ 的市佔率，我們可以相當放心的假設有一天它的市佔率能夠翻倍。雖然像是 Progressive 和 GEICO 這樣的直接保險業者，目前雖然有優勢，但是無人車卻也對它造成了威脅。我們要擔心的不止是未來汽車可能完全不需要由人類來駕駛，我們也需意識到科技將不斷降低事故發生的可能性。

事實上，這幾年來一直有這樣的趨勢，最近的情況越來越不明確。過去有一些證據顯示，開車時傳訊息提高了發生事故的機率，甚至可能因此致命。但是有一些意外，像是司機在高速公路上睡著而撞上前方的車輛，不需使用真正的無人車，只要使用像是電腦這樣的科技就可以輕易地降低發生事故的機率了。所以，我相當看好無人駕駛的汽車技術，在未來將成為主流車廠的暢銷車款的標準配備。此外，我也觀察了公司引進與安全相關功能，成為所有新車的標準配備所需要的時間。

在“持久性”部分之後，我做了一個和“護城河”有關的分析。我相信你熟悉華倫·巴菲特 (Warren Buffett ) 對公司“護城河”的定義。所以在新聞專欄當中，我不會大篇幅地討論“護城河”的部份，你只要知道護城河是我觀察一項可能的股票投資時會使用的方法就足夠了。對我來說，公司“品質”當中最重要的是淨無形資產的無槓桿報酬率。我通常會寫在”資金配置”這個部份，我在這個領域所下的功夫比其他我所知道的投資人都還要多。我時常會被一間做出聰明併購、發放特別股利、一般股利或多年來規律地回購股票的企業所吸引。

會選擇某些股票，主要是因為資本配置的原因，像是新聞專欄曾經寫過的 Omnicom (OMC) 。 Omnicom 是一間高品質、成長動能充足的股票。它的本益比一般來說都相當地高。如果公司還具有獨到的資金分配，那麼它有可能是個適合的投資標的。而長期以來 Omnicom 回購股票的情況比其他廣告代理商還要多。這間廣告代理的商業模式遠優於一般上市同業的商業模式。它盡可能地使用自由現金流量來回購股票，也因此它的價值隨著時間經過而大幅增加。七年前我買進了 Omnicom，也在新聞專欄中討論這檔股票。如果不是因為它的資本配置，我就不會考慮買進或在專欄當中挑選這檔股票。

你可能認為我是一位價值投資者，因此在新聞專欄中討論“價值”也不意外，我在這個部份提出了對股票的評價，我不只識別股票是便宜還是昂貴。我通常會觀察該檔股票，並指出在正常情況之下，股票應有的價值是多少。有時我的評價和市場價格有很大的差異。

Frost 是一個很好的例子，我目前仍持有該股票。有些人很訝異，自從我寫過這間公司之後，它的股價上漲了約 50％ 。當我選擇在新聞專欄推薦這檔股票時，股價約落在 60 。而我以“正常水位” (意味著當年度聯邦基金利率至少為 3％) 評估，得出每股的價值約為 140 美元，市值比我所估計的一半價值還要低 ，是相當少見的。

我也想到了另一檔股票。那就是在過去幾年當中，唯一檔非金融股票但股價大幅成長的 Hunter Douglas (HDUGF) 。我評估這檔股票的價值是當時股票價格的兩倍。同樣的，這也和週期有關。我以“正常水位”做出評價。我並不關心今年或明年的盈餘會是多少。我對 Frost 的評價是基於聯邦基金利率已經恢復到歷史正常水平，而我以美國住房市場完全恢復的那一年的水平來評價 Hunter Douglas ，它與房市有間接的相關性，因為它是窗簾和百葉窗的製造商。

除此之外，還有一段敘述和“成長”有關。我的確會考慮公司的未來成長可能性。但這不並是研究過程當中最重要的一環。我有時候會因為更好的成長前景而選擇另一檔股票。例如，我比較喜歡德州的銀行，因為我認為德州的成長速度會比夏威夷還要快。我持有 Frost 而不是夏威夷銀行的其中一個原因是，我認為 Frost 增加存款的速度會比夏威夷銀行還要快。當我考慮投資連鎖商店如零售商或餐廳，也會考量未來的成長性。我會將更多資金投入在某間目前據點不多，但我認為未來將有更多據點的餐廳連鎖業。

我的分析還包括“錯誤判斷”的部分，這個部份考慮的是自己可能產生的偏差或錯誤等。我不確定這個方法是否有用，但是我通常會這麼做。這和其他投資過程的敘述大不相同。這個部份主要是我的主觀判斷和思維，而不是以客觀地方式聚焦在這檔股票身上。

在新聞專欄的最後是“未來展望”的部分。我認為這是投資過程當中最重要的一部分。我已經說過很多次了，但它仍然值得重申，我並不在乎今年或明年的財報上的盈餘，我也不重視市場對公司的評價會有何變化，我也不會試圖預測市場情緒將如何改變，這對我來說太難了。我總是以相同的框架提出問題。一、公司未來 5 年內的表現將會如何？二、收購方願意為這間公司支付多少價格？這就是我衡量未來的標準。例如，Kraft-Heinz 剛剛向聯合利華（Unilever, UN-US） (Unilever,UN) 出價。

所以，如果我分析其曾經是 Kraft 子公司的 Mondelez，我會想知道 Mondelez 在 2022 年時會變成什麼模樣，以及 3G 和 Kraft-Heinz 會如何評價這間公司。我不會考慮 Mondelez 在 2017 年、2018 年或 2019 年會有多少獲利。這是股票交易者會擔心的事情。我也不特別看重市場先生目前對企業的評價是多少。我會收集其他上市同業的數據，我會看到市場對這個產業的觀點。而我會注意，甚至更觀注於同產業中收購的倍數。我不會注重今天市場對食品公司的 EV / EBITDA 或本益比的評價，而更重視一間食品公司在 2015 年或 2012 年收購另一間食品公司所支付的價格是多少。

這是我研究的過程。我把自己最重視的議題、資訊以及歷史數據標準化。這不是真的很一板一眼的結構。我猜你可能會說我有一個“持久性”、“護城河”、“公司品質”、“資本配置”、“價值”、“成長”、“錯誤判斷”和“未來展望”的清單。我通常會將感興趣的公司與同業比較。最重要的是，我總是盡可能地觀察所能夠收集得到的最久遠的那一年以來的歷史財務數據。這些數據是我研究過程的基石，也是量化的一部分，但一切的中心思想都是基於質化分析。(編譯／Rose)

《GuruFocus》授權轉載

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