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投資
我曾經寫過很多有關 net-net 的文章，我觀察到在日本很少有這樣的投資機會，但在美國卻很多。我之前曾做過一些年的回測分析，也曾為 GuruFocus 寫過 net-net 相關的文章，也曾經回信給許多部落格的讀者以及一些人有關於 net-net 的主題。因此，我相信自己對這個主題有一些很好的想法，不僅是知道這件事情而已，也知道個人投資者實際上如何以這個方式進行投資。
Net-net 對於個人投資者是一個很好的選擇，因為它對基金管理者來說，並不是一個好的選擇。基金管理人不喜歡使用 net-net。他們不會把心力放在這裡。但你沒有基金經理人那樣的限制，所以你可以專注於 net-net 策略。
為什麼基金經理人不會專注於 net-net？
Net-net 對於基金經理人來說，並不是一個好的選擇，主要的原因有四個：
1.有時候要在每個投資想法放置足夠的金額很困難
雖然這對於許多的基金來說，可能是個小問題。在美國，我們可以假設任何一檔基金，除了因為流動性之外的任何目的而持有一檔股票，最適合的部位是 4.9% 。個人投資者不需要太過擔心流動性的問題（因為這些資金是你現在不會用到的，而且準備儲蓄至退休的時候，因此如果有需要的話，可以多年不動用）。而 20 檔股票，已經足夠多元化了。班傑明・葛拉漢（Ben Graham）則是建議運用這樣的策略，股票的檔數約落在 10 至 30 檔之間。
一般來說，純粹採用 net-net 的基金最高能夠投資的金額，就是全部的資金。換句話說，如果所有的 net-net 類型投資機會的市值落在 1 千萬至 1 億美元之間的話，也是基金能夠投資的範圍。有許多的基金經理人都希望有一天能夠掌控超過 1 千萬至 1 億美元之間的資產。如果你僅聚焦於 net-net 類型的股票的話，它的績效表現不會太好。
事實上，如果基金的規模較小，像是 3 千萬美元的話，很有可能運作得最好。即使基金的費用結構落在 2% 至 20% 之間，每年的管理費只會有 1 至 1.5 百萬美元。假設它有著好的績效，而且管理費用給得較為大方，才會有這樣的情況。這聽起來好像經理人管理資金可以賺到一大筆錢。但這已經是上限了，不會再有更多的收入。
因此，不管你管理得有多成功，最後每年的收入都不會超過 1 至 1.5 百萬美元。如果你最後得到比這還要多的收入，那麼很有可能是因為有過多的成長型資產，會使這檔基金未來的績效受到嚴重的損害。因此，3 千萬的 net-net 型的基金是可行的。如果做得好，應該會相當地成功。
如果避險基金以這樣的方式來運行的話，很有可能會賺得數百萬美元的管理費用。但是就算相當地成功，3 億美元的基金還是無法賺得超過 1 至 1.5 千萬美元的管理費。這樣的策略無法隨著規模提升。這個差異對於個人投資者來說，是沒有影響的。但是這對基金管理人來說，是有很大的差別的。如果基金經營得成功的話，基金經理人可以一天賺進這個管理費用的 10 倍。但是如果採用 net-net 策略的話，就無法做到這一點了。
2. Net-net 型的股票流動性較差
雖然基金在投資這些股票的時候沒有問題，但是在進行交易時卻會產生問題。因為這個原因，單純的 net-net 基金不會是開放式的共同基金，它會成為封閉式的基金。它有可能成為有著永久性資本或者是遵循巴菲特早期的合夥方式，僅讓投資人一年提領一次資金。巴菲特沒有告訴他的合作夥伴買進的標的是什麼。
紐曼（Graham Newman）也是一個封閉式的基金。它的規模可能比巴菲特所管理的資金還要大很多。事實上，紐曼基金的交易價格比它的淨資產價值還要高，因為投資人願意對這一檔封閉型基金付出更高的價值。班傑明・葛拉漢可以管理更多的資金，但他並沒有這樣做，他的目標並不是極大化管理資金。因此，對於葛拉漢來說，net-net 策略是個很好的選擇，他想要的是極大化績效百分比並維持一致，並不想要極大化收取的管理費用。
3. Net-net 並不吸引大多數的基金股東
我認為這是巴布來實際遇到的問題。我認為主要是兩個原因造成的。第一，巴布來喜歡管理很多的資金。他不想要拒絕人們投資他的機會，也不想要將資金歸還給人們。他想要為自己賺很多錢，並把很多錢投資在他所相信的標的。你名下管理的資金越多，名聲就會越響亮，或許一些基金經理人會想要這樣的結果。第二，巴布來是個相當成功的基金經理人，他的投資相當地集中。他希望自己一些投資的想法能夠快速的大幅上升。
對他來說，這樣的策略能夠運作得很好。而 net-net 的方式，會分散你的賭注。即使你想要集中投資一些 net-net 的股票，要佈局至你所想要的部位大小，也需要很長的一段時間，而且它們時常缺乏催化劑。我並不認為巴布來會適合使用 net-net 的投資方式。他的方法比較接近巴菲特和蒙格的合夥投資方式，而非葛拉漢的投資方式。
葛拉漢比較像是在運行真正的避險基金。他尋找的是不管大盤有著什麼樣的表現，都能夠帶給投資人適當報酬率的方法。而巴布來則希望能夠盡快地使他的資金達到複合成長。
最後的問題是，你是否真的能夠買進 net-net 類型的股票？你是否真的能夠買到你想要的股數？這指的不是理論上，而是實際上的問題。是否真的有人會賣出你所需要的股票數量？我發現這個問題被誇大了。
我不是基金經理人。我是個人投資者。我可能只會在一檔 net-net 型的股票當中投入數十萬美元，而不是數百萬美元。因此我還不足以批判龐大的資金運用會影響 net-net 策略的績效。但是我先前曾經買進流動性相當低的股票。因此對於像投資人而非交易員般地買進流動性差的股票，我有一些實務的經驗。
在我的實驗經驗當中，歷史成交數量並不是下列事項的好衡量指標：
- 我可以買進/賣出的股數
- 我多快可以買進/賣出
- 我的出價對於股票的價格會有多大的影響
以我先前曾經買過流動性低的股票作為例子，通常我能夠買得到的股份都比自己所想要的還要多，也能夠很快速的得到這些股份。而股價也等於或低於最後一次交易的價格。這是很神奇的一件事。通常我會投資流動性較低的股票，都是已經經過計算，扣除一些零碎的成本之後，認為自己應該能夠獲得高額的報酬。
這裡要提醒的是，我從未急於買進或賣出非流動性的股票。我只有先設定一個確切的價格，並持續等待。但我買進或賣出的方式，是以單筆交易賣出，有當天就賣出的，也有一星期才賣出的，而我最後交易的價格並沒有因為等待的時間增加而有任何的改變。我的作法是：
- 設定一個限價——我不會每天調整自己設定的價格。
- 我不會分批買進或賣出——我從來不會以一個較小的單位數量來進行交易。
如果你觀察巴菲特的合夥投資，他似乎時常花數個月佈局一檔股票，有時會向大型賣家買進許多的股票。因此我提醒投資人投資這些類型的股票必須當心：
- 最小型的 net-net 股票。
- 交易數量最高的 net-net 股票。
- 對於流動性最低的 net-net 股票，要特別地小心。
我曾成功地投資不同規模的 net-net 型股票。範圍從市值為 1,500 萬美元到 15 億美元之間 (因此我在這裡指的流通性極低的股票，是以大型股的標準來衡量)。我有些最成功的投資是來自於那些流通股數的百分比相當低，交易數量最少的股票。
我不知道你是否真的想要買進高度流通的 net-net 股票。我之前曾說過，有些股票會便宜是因為它被 “輕視” 了，而有些股票會便宜，則是因為它被 “忽略” 了。最好的 net-net 型的股票，是那些沒有人知道，或者是被忽略的股票。眾所皆知的 net-net 型股票和傳統的 net-net 型股票是不同的。
有時候它們可能是有高額營運資金，但是營運資金報酬相當低的股票，Ingram Micro（IM）有時候可能就是一檔這樣的 net-net 股票，因為它的存貨和應收帳款佔資產的絕大部份，而且它的資產報酬率相當地低。雖然企業的規模很大，但是它的股東權益也因為營運資金的低回報而受到影響。也因為如此，它有時候會符合 net-net 的條件。一般來說，像這樣大型的公司很少屬於 net-net 類型。
最後，如果你投資 net-net 類型的股票，我會提醒你不要太常作調整，特別是當市值等同於淨流動資產價值（NCAV）時。因此，或許你可以採用以下的三個賣出原則：
- 每兩年評估 net-net 股票是否要賣出。
- 在你設定重新評估 net-net 股票時，如果它的市值已經超過了 NCAV，就賣出。
- 在你設定重新評估 net-net 股票時，因為調整投資組合的權重而賣出。
換句話說，如果你想要把投資組合的 5% 投資於 20 檔不同的 net-net 股票當中，你必須每一季重新評估 2～3 檔股票。這是比較合理的賣出數量。太快出售 net-net 股票是不會得到好處的。不利的市場動能，是這些股票之所以便宜的其中一個原因。因此當它們的股價開始上升，為什麼不再多等一段時間（因為就算它們的市值超過了 100% 的 NCAV，還是相當地便宜)，且節省你自己交易的時間呢？
我認為重新評估 net-net 的時間如果低於 2 年是沒有必要的。我也不會提倡持有 net-net 的股票超過 10 年。但我認為如果要以葛拉漢或者是巴菲特的方式來交易，意味著平均持有期間大約為 3 年，那就表示或許有些必須在 1 至 2 年賣出，有些或許可以持有 5 至 6 年。發展較為迅速的股票，通常會帶來較好的報酬。但這檔股票並不知道你持有它。那麼為什麼要只因為你持有它的時間比自己所希望的還要久就賣出呢？
我也認為持有超過 100% NCAV 的 net-net 股票可以保持開放的心態。如果你賣出市值等於 100% NCAV 的股票，等於在低水位獲得了收益，也等於你賣出了從基本面上來看，相當便宜的股票（對於大多數的公司來說，市值等於 1 倍的 NCAV 還是相當地便宜）。它的股價才剛開始上漲，才剛獲得他人的注目，為什麼要那麼快賣出呢？
以上這些只是我的建議。流動性低的股票是一個很好的選擇，試著在一段時間當中同時持有一些 net-net 股票也是一個很好的選擇。對於價值投資者來說，net-net 型的股票有一個不好的缺點，就是它們比起單純投資優質企業來說，似乎會讓投資人有著更像交易者的心態。（編譯/Ing）
《GuruFocus》授權轉載
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