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產業
萬眾矚目的大數據公司 Cloudera 終於上市了，但市值表現令人大跌眼鏡。
作為國外 Hadoop 三駕馬車中體量最大、估值最高的公司，Cloudera 一直受到各方關注。2014年，Intel 斥 7.4 億美元巨資收購 Cloudera 約 18% 股份，使得 Cloudera 估值達到 41 億美元，成為估值第二高的大數據公司，僅次於 Palantir，一時風頭無二。
上週五， Cloudera 登陸納斯達克市場，IPO 價格只有 19 億美元，還不到三年前的一半。儘管開盤之後，股價立刻上漲了 20%，但短期內很難衝到 41 億美元市值。
愛分析認為，從定性層面判斷， Cloudera 所覆蓋的市場規模 2020 年將超過 600 億美元，作為開源社區領導者， Cloudera 在技術與產品方面優勢明顯。從定量層面判斷， Cloudera 毛利率未來有望提升至 80% 以上，銷售費用占比也有望降至 40-50%，盈利空間在 5-10%。
綜合判斷，Cloudera 當前市值處於合理估值區間，這個價格也表明了當前資本市場對大數據公司熱情驟減，投資趨於理性。
Cloudera Manager 是核心產品，幫助客戶搭建大數據平台
隨著數據量越來越大，傳統數據庫已經越來越難以滿足企業級客戶存儲和處理數據的需求， Hadoop 等分佈式架構成為很多企業的選擇。
一方面，分佈式架構降低了處理 TB、PB 級數據的成本，企業不再需要購買高性能機器來滿足需求；另一方面，分佈式架構的可擴展性更強，企業級客戶可以根據自身處理數據的需求提升而不斷增加機器，無需在最初就購買大量服務器。
然而，作為一項開源技術，原生 Hadoop 並不是一款符合要求的企業級產品，其系統穩定性、兼容性、安全性以及易用性都無法達到企業級客戶的標準。而企業級客戶自身 IT 能力相對較弱，基於開源技術進行開發符合自身需求的產品難度很大。
於是，出現了一系列基於 Hadoop 開源技術開發企業級產品的公司，Cloudera 就是其中的佼佼者，它是世界上第一個發佈 Hadoop 發行版的公司。
Cloudera 的 Hadoop 發行版 CDH 是技術完全開源的產品，任何人都可以通過其官網免費下載 CDH 進行安裝部署。那麼，核心產品完全開放，Cloudera 如何盈利呢？
產品安（8088-TW）裝部署僅僅是開始，使用產品過程中會碰到各式各樣的問題，需要有專門人員幫助其解決問題，Cloudera 的收入來源就是幫助這些企業客戶解決他們日常使用產品過程中的問題，收費方式是以訂閲形式，按年付費。
如果僅僅是這樣，Cloudera 與 Hortonworks 等其他 Hadoop 發行版公司沒有太大區別，只不過是在開源技術封裝方面有所差異，在一些模組的功能、性能上有所側重。
Cloudera 在產品上的優勢在於，除了提供 Hadoop 發行版 CDH 外，還開發了一款名為 Cloudera Manager 的產品。這個產品的作用是幫助大型企業管理其 Hadoop 集群，提升運維能力，這是一個付費產品。
企業級客戶一般都會有幾十個系統，當企業級客戶全面使用 Hadoop 架構時，每個系統都對應了一個或者多個 Hadoop 集群，如何將這些集群進行統一管理成為新的問題，而 Cloudera Manager 就是為解決這個問題而生，這點是 Cloudera 優於其他 Hadoop 廠商的核心。
開源社區領導者，技術實力強
基於開源技術的公司，其在開源社區的地位直接決定其技術實力以及未來發展前景，而 Cloudera 作為 Hadoop 開源社區的領導者，在這方面無疑佔據優勢。
成立開始， Cloudera 就從 Yahoo 挖來一名技術高手，Doug Cutting。Cutting 是 Hadoop 社區的第一名作者，之前在 Yahoo 帶領團隊研發 Hadoop 產品，加入 Cloudera 後擔當首席架構師，並在後來成為 Apache 基金會主席。
Cloudera 正是在他的帶領下，成為 Hadoop 開源社區中貢獻代碼最多，對社區影響力最大的公司。那麼，成為開源社區領導者對 Cloudera 而言，到底有哪些益處？
首先，開源社區是個非常鬆散的組織，每天都有大量開發者在貢獻代碼，這就使得開源技術包含的功能非常龐雜，很多模組並不適合用於企業級市場。這個時候，開源社區領導者對整個開源技術的認識是最深的，很清楚其中哪些功能適合做成企業級產品。
其次，很多開發者同時在向社區上傳代碼，這使得開源技術的未來發展方向存在不確定性，如果基於某個版本開發產品，一旦與開源社區的發展方向相悖，未來這個產品的更新疊代就很難再借助社區的力量。而社區領導者在一定程度上可以影響技術發展路徑，減小了自身技術路徑與社區發展背道而馳的風險。
以大型客戶為主，客單價高
正如前文所言， Hadoop 技術主要是解決 TB、PB 級數據的存儲與計算問題，只有中大企業才有這麼大的業務量，因此，中大型企業是 Hadoop 產品最主要的買家，也是 Cloudera 最主要的目標客群。
在 S-1 文件中， Cloudera 定義了名為 Global 8000 的一類公司，包含《富比士 (Forbes) 》評選的世界 2000 強以及 Data.com 中除《富比士》 2000 強外收入最高的 6000 家公司。Cloudera 將 G8000 公司作為自己的目標客群，目前已拿下其中的 495 家，占 Cloudera 總客戶數的 50%，2016 年貢獻營收的 73%。
這類客戶的客單價相對較高，2016 年平均客單價達到 38 萬美元，不僅續費率高，而且每年都在增加投入，客單價以每年 20% 的增速在提升，說明這些客戶對 Cloudera 的產品還是相當認可。
背靠 Intel 大樹（6469-TW），增強商業拓展能力
2014 年，Intel 以 41 億美元的估值向 Cloudera 投資了 7.4 億美元，成為 Cloudera 最大的機構股東。對 Cloudera 而言，Intel 的入股不僅僅帶來資金，而且帶來大量客戶資源。
最初 Intel 是打算自己研發 Hadoop 發行版，並於 2011 年發佈了 IDH，積累一批種子客戶。在入股 Cloudera 後，Intel 將 IDH 產品併入到 Cloudera 的 CDH 中，同時將之前積累的一批種子客戶轉移給 Cloudera 。
對 Cloudera 而言，Intel 彌補了其在商業拓展領域的短板， Cloudera 可以借助 Intel 的渠道快速將自己的產品推向大型企業客戶，幫助其快速佔據市場。因為 Cloudera 提供的是底層大數據平台，一旦用戶選擇使用了CDH，將業務運行在 CDH 架構上，其遷移難度較大。
潛在市場規模很大，營運能力是弱點
Cloudera 所能切入的市場包含兩部分，一部分是傳統市場，主要是指數據庫市場，另一部分是新興市場，包括大數據平台、認知分析系統以及預測分析系統等，後兩部分是為人工技術提供基礎計算引擎。
根據 IDC 測算，新興市場規模將從 2015 年的 87 億美元，提升至 221 億美元，傳統數據庫市場到 2020 年也將有 400 多億美元的市場份額。因此， Cloudera 潛在市場規模不小，而且這種底層基礎平台的市場集中度很高。以數據庫為例，Oracle 在數據庫市場佔有率常年保持在 40-50% 之間。
但 Cloudera 目前所能覆蓋市場要遠遠小於這個規模， Hadoop 技術在整個基礎平台的滲透率還比較有限。不過，經歷十年發展， Hadoop 技術的地位已經比較牢固，即使出現 Spark 等新技術，更多也是建立在 Hadoop 生態體系內，很難出現顛覆 Hadoop 生態的新技術。這使得未來 Hadoop 技術將會成為主流技術， Cloudera 覆蓋的市場規模會越來越大。
根據愛分析大數據公司評價模型，Cloudera 的技術實力很強，本身作為開源社區領導者，對未來技術影響力很強。相比 Hortonworks，Cloudera 的產品化能力更強，開發了基於企業級市場的 Cloudera Manager 產品。
團隊方面，Cloudera 技術負責人是 Hadoop 的第一位作者。Intel 在資金、渠道等方面給 Cloudera 提供了很大支持。唯一的問題是營運能力比較差，主要體現在商業拓展能力不強，銷售費用占比過高，影響未來的盈利空間。
毛利率不足 70%，銷售、研發費用占比過高
作為一家軟體廠商，Cloudera 整體毛利率只有67%，這點與外界對 Cloudera 的業務毛利率預期有差異。仔細研究一下 Cloudera 的收入構成，發現訂閲業務的毛利率很高，超過 80%，而服務毛利率只有 20%，拖累了整體毛利率。
訂閲業務的商業模式類似 SaaS 軟體，只不過客戶購買的不是軟體使用權，而類似於軟體的售後服務，這部分業務邊際成本很低，因此規模越大，毛利率越高。而服務業務則包含軟體安裝、部署等工作，對人力依賴較大，毛利率很難有很大提升，與規模關係不大，毛利率會長期穩定在 20% 左右。
從成本結構來看，影響 Cloudera 盈利的主要是銷售費用與研發費用占比過高，與其他科技類公司無異。80% 的銷售費用與 40% 的研發費用一定是非常不正常的，考慮到 Cloudera 目前營收規模還相對較小，未來隨著體量增大，銷售與研發費用必會降低到一個合理區間。
對標紅帽，盈利能力與開源技術的滲透率
歷史上將開源技術商業化的軟體廠商很多，但鮮有成功案例，紅帽 (Red Hat) 是其中最成功的一家，借鑑紅帽業務發展及相應財務表現，可以幫助我們判斷 Cloudera 未來的盈利空間。
2000 年至 2005 年，紅帽的業務毛利率從 56% 提升到 80%，盈利能力大幅提升。考慮到紅帽在企業級 Linux 軟體市場幾乎是一家獨大，不存在太多市場競爭，毛利率提升並非因為市場競爭減少所致。
從營收構成來看，紅帽的業務毛利率提升與訂閲收入在整體收入占比提升有很大關係，訂閲收入占比從 2000 年的 56% 提升至 2005 年的 75%，而訂閲收入的毛利率遠遠高於服務收入。
在這五年間，Linux 躋身世界第三大操作系統，僅次於 Windows 和 MacOS，其桌面 Linux 市場份額達到 0.5%-2%，同時進軍手機市場，並逐步擴大在手機市場的佔有率。
Linux 在操作系統領域的滲透率逐步提升，使得越來越多企業選擇使用紅帽的 Linux 產品，這就使得紅帽的訂閲收入得以大幅增長，截至 2004 年，紅帽的訂閲收入連續三年保持 80%以上增速，大大提升了紅帽整體業務毛利率。
因此，對 Cloudera 而言，業務毛利率提升的核心在於訂閲收入占比逐步提升，這與 Hadoop 技術架構的滲透率有很大關係，當越來越多的企業採用 Hadoop 技術， Hadoop 相關產品普及率越高時，也就會有越來越多企業訂閲 Cloudera 的服務，這會逐步提升 Cloudera 的業務毛利率。
對標紅帽業務發展，我們認為，未來五年， Cloudera 毛利率有望從當前 67% 提升至 80% 以上。
市場競爭激烈，短期很難盈利
從紅帽的財務數據來看，銷售費用占比為 40%，研發費用為 20%，管理費用不到 10%，淨利率為 10% 左右，我們認為， Cloudera 在市場和業務成熟後，也將達到類似結構。不過考慮到 Cloudera 不僅面對 Hortonworks、MapR 等同類 Hadoop 廠商競爭，還需要面臨雲廠商以及傳統數據庫廠商的競爭，其盈利空間很可能會低於紅帽。
Cloudera 毛利率會逐步上升到 80% 左右，對比紅帽以及其他成熟科技類公司，20-30% 的研發費用以及 10-20% 的管理成本是相對合理區間，銷售費用占比將直接決定未來的盈利空間。
Cloudera 業務模式是訂閲加服務，單個客戶的銷售費用占比與服務客戶的年限以及客單價有很大關係，一方面，獲取新客戶的銷售費用遠遠高於老客戶，建立信任關係是需要成本的；另一方面，客單價越高，其銷售費用占比會越低，當然不可否認，高客單價客戶多數為老客戶。
隨著未來 Cloudera 業務成熟，客單價會逐步提升，銷售費用占比會逐步降低，但未來五年， Cloudera 的銷售費用很難降低到 40% 以下，40-50% 的銷售費用占比是合理區間，主要是基於以下兩點：
首先，對標紅帽， Cloudera 的業務模式與紅帽類似，銷售模式也完全一樣，都是直銷為主，而 Cloudera 面臨的市場競爭要比紅帽更加激烈，獲取新客戶的難度更大。
其次， Cloudera 目前客單價為 20-30 萬之間，即使每年保持 20-30%，50 萬美元以上的客單價占比很難超過 80%，按照目前客單價與銷售費用對應關係來看，整體銷售費用也很難降到 40% 以下。
因此，綜合考慮 Cloudera 的營業成本、銷售費用、研發費用及管理成本，Cloudera 短期很難實現盈利，其理想狀態下盈利空間是 5-10%。
市場對大數據公司的預期回歸理性，股價短期內很難有大幅上漲
過去幾年，資本市場曾經有過一段對大數據公司的狂熱追捧期，在 2014 年達到頂峰，Hortonworks 上市時 20 倍 PS 應該算是創下一個記錄。最近這兩年，通過比較幾家大數據公司的市場表現，可以發現市場對大數據公司的預期正回歸理性。
對比其他大數據公司的市場表現，Cloudera 目前 20.42 億美元的市值處於合理區間。資本市場還是會容忍大數據公司的虧損，像 Splunk 儘管相比上市時虧損幅度變大，但股價仍然一路上漲，今年有望突破 100 億美元，主要是因為 Splunk 仍然保持較高營收增速，相比之下 Tableau 儘管虧損少於 Splunk，但其增速放緩明顯，市場表現不好。
因此，對於 Cloudera 而言，只要保持 50-60% 營收增速，同時虧損不要像 Hortonworks 那樣誇張，股價不會出現大幅下跌。但短期來看， Cloudera 的股價不會有較大幅度上漲，主要是因為早先上市的 Hortonworks 這幾年並沒有兌現預期，資本市場對這類大數據平台公司持謹慎態度。
專注基礎平台的大數據公司發展前景不明朗
同美國市場一樣，中國大數據產業同樣經歷了一段狂熱期，目前這股浪潮正漸漸退去。企業與資本都開始關注大數據如何應用，不再追捧底層基礎平台的搭建，而是將其作為大數據應用的基礎。
按照我們之前判斷，由於中美市場差異，使得基礎平台型大數據公司在美國市場會有更好發展，但從 Cloudera 財務數據與市場表現來看，國外基礎平台型大數據公司的發展同樣不盡如人意。這對很多以 Cloudera 為對標的中國大數據公司來說，並非一件好事，這些公司的融資會因此受到影響，而這類公司又是最需要外部融資。
對研發 Hadoop 發行版的廠商而言，面臨的困局主要在於，一方面，底層基礎平台在行業發展早期很難讓客戶付費，因為底層平台並不能直接讓客戶感受到大數據的價值；另一方面，底層基礎平台的研發人員工資遠遠高於其他大數據細分領域，這就使得公司研發投入很大。
自身造血能力不足，又花費巨大，再加上資本市場遇冷，融資困難，很多公司被迫走向做項目的老路，配備大量服務人員，幫助企業級客戶解決一些實際需求。這就導致大數據公司在核心技術上投入精力變少，對開源社區貢獻越來越少，最終偏離主流技術發展軌道。
從目前來看，專注底層基礎平台的大數據公司發展前景不太理想，大數據公司還是要以解決行業應用為核心，基礎平台只能作為其中一個環節，服務於行業應用。
《虎嗅網》授權轉載
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