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投資
斯文森（David F.Swensen）：波動性大，在特定時期內可能會產生較大損失。
很多人可能會覺得，知道這一條沒什麼大用。誰不知道股票投資有波動，可是除了看著價格七上八下的，還能做什麼？
沒錯，不管是斯文森或者巴菲特（Warren Buffett），都沒辦法徹底解決波動性，也就是市場風險這個問題（斯文森的組合在 2008 年時損失 20% 多，巴菲特在經濟危機中損失 30%）。由於擇時的難度非常大，想要無時無刻地避免市場風險，幾乎是一項不可能的任務。
雖然一些做宏觀的對沖基金偶然也可以押對大勢，但持續押對的幾乎絶無僅有；做 long short 的對沖基金雖然在市場下跌時會跌得少，但大多以在牛市時跑不贏大盤為代價。Again，世上免費的午餐實在少之又少，想要投資時能取得長期的成功（一般來說，至少 3～5 年為一週期），就必須短期內忍著點痛。
斯文森由於是超長期投資者，所以普通人最害怕的波動性對他完全不是問題：只要堅持長期投資，與時間為友，波動總會過去，風雨之後總會有彩虹。因而他在書中對股票波動性這個特點並未花上很多筆墨，只是列了一些簡單數據。
我個人認為，對個人投資者來說，要徹底解決對付波動性這個心魔，還是需要反覆加強認知。以下簡單分享一下個人的心得體會。
加強對波動率的認知
- 高波動是取得高收益的必要條件，但不是充分條件。
高風險高收益，似乎是投資成功的基本常識。可是這樣的說法很有誤導嫌疑：難道所有的人只要做點高風險的事情，就能保證投資成功？正確的說法其實是高收益一般必須承擔高風險，然而承擔了高風險卻並不一定能保證高收益；也就是說，波動率是取得收益的必要條件，但不是充分條件。
以後有機會還要提到的是，這種規律往往只在資產類別層面上適用，但並不一定在單個證券投資上適用。也就是說，當你去比較大類資產，例如風險資產（如標普 500 指數）和無風險資產（如美國國庫券）的時候，風險資產一般收益率更高；但如果你拿波動率大的股票和波動率小的股票相比，並不一定波動率大的股票收益更高。
原因是很多高波動股票要麼是很多人熱炒的概念股，價格遠高於其內在價值；要麼其規模較小，在行業內尚未形成壟斷優勢，所以未來尚有很多不確定性。實際上，在過去的幾年，一些數量分析專家正在試驗一種低波動（low volatility）的策略，其理論基礎就是認為從總體來講，低波動股票往往可以在長期範圍內產生比高波動股票更高的收益率。
- 保本情結限制了財富成長的想像空間
我個人特別喜歡橡樹資產（Oaktree Capital Group, OAK-US）董事長霍華．馬克斯（Howard Marks）在其著作《投資中最重要的事（The Most Important Thing Illuminated）》裡用到的一張圖，它除了揭示收益和波動的總體正相關關係之外（下圖從左下角到右上角的直線），還很好地描述了一個收益分佈的概念。
也就是說，當期望收益率比較低的時候，投資的波動率一般較小，基本上可以保證收益總是為正（比如信用風險極低的美國國庫券，或者國內的一些銀行理財產品等），但一旦期望收益率達到一定要求之上，收益分佈的可能性範圍就大大增加，從而導致資產收益下探為負的可能幾乎一定發生（圖中第四個弓形）。具有保本情結的投資者，由於過於在意強調收益率為正，基本上就與代表高收益率的投資機會無緣。
- 向上的瘋漲和向下的狂跌都是波動性的一部分
俗話說，愛一個人就要愛他（她）的全部，股票亦如是。除了正常的波動率，比如上下 10% 或者 15% 之外，股票收益的分佈還會有一種肥尾（fat tail） 現象，就是意想不到的狂漲（比如美股在 2009 年上漲 26%，在 2013 年上漲 32%），或者狂跌（比如美股在 2002 年下跌 22%，以及在 2008 年下跌 37%）。這種大漲和大跌的情況都不多見，所以被業界稱為 “肥尾”，即統計學概念正態分佈中的小機率事件。
2008 年金融危機之後，對風險的恐懼導致每個人一夜之間都變成了風險管理專家。剎那間，街頭巷尾，無論是出租車司機還是家庭 “煮夫”，每個人都忽然開始極度重視控制下跌風險，“如果收益跌掉 50%，就需要 100% 的回漲才能恢復本金！” 過於恐懼的人們，不僅錯過了 V 型急轉的 2009 年，也錯過了 “攀爬憂慮之牆” 的後面幾年。 （註：憂慮之牆是投資行業的術語， 指的是股市在表面風險較大，充滿不確定的環境中，仍頑強走高的特殊情形）
誰不想只要上漲的波動，而避免下跌的波動呢？只可惜，愛上一個資產類別就必須照單全收。擇時真心很難，為了防範風險，投資者很可能會將爆跌的左肥尾和狂漲的右肥尾一起切掉，而後者對股票的長期高收益率往往非常重要。
下圖表明，如果採取簡單的 buy and hold 策略，從 1980 年 1 月 1 日到 2017 年 5 月 31 日，1 萬美元的投資可以在 37 年後增值為 61.5 萬美元；然而，如果扣除掉 50 個瘋漲的交易日，股票的累計增值卻會鋭減到區區 5.4 萬美元。
（來源：Fidelity; data as of May 31，2017）
如何克服波動率心魔
- 做時間的朋友，長期投資
斯文森之所以不就波動性話題展開討論，是因為他作為長期投資者，根本不需要為波動性操心。（重要的事情說三遍：波動性本身不是真正的風險，真正的風險是踩中地雷，從而喪失本金。與基本面風險相比，波動性往往只是投資者內心的敵人）
從下圖可以看出，不管是美國股票、德國股票，還是美國和德國的債券，隨著投資者拉長投資期限，其波動性都會顯著降低。
以美股（深綠色圖例）為例，如果只看一年期，其上下的波動率大約為 17～18%；但是如果把投資期限拉長為 3 年，其波動率就會降低到 10% 左右；當投資期限拉長到 5 年後，波動率更是降低到 5% 左右。
- 不僅要看透週期，還要看透股價。
做投資，另外一個重要的能力其實是要學會看透股價（see through the price），把更多精力放在分析股價背後的公司。
房子由於不是每天都有交易，而且很多進入指數的統計數字都是一季度才測算一次，所以房價的波動性相對較小。投資者進行股票投資時，其實也應該養成類似的思維習慣，可以把股票想像成房子（當然這個房子是會創造現金流的基本面，會不斷變化的動產），這樣就不會為每天股價的波動而患得患失了。
雖然過去十年內，房價一直在 ”不分青紅皂白“ 地狂漲，但從理論上來講，買房必然也有買錯的時候。有時房子質量雖好，但買價可能過高；或者房子樣子雖然看著挺好，買回去後才發現 “金玉其外、敗絮其中”，歷經風吹雨打，最終顯現出原形。買股票也一樣，有時價格會買得過高，有時公司基本面會突然惡化，要想完全一勞永逸是永遠不可能的事。
然而，把股票當成不動產，而不是動產來看待的話（這就是為什麼很多持長期理念的股票投資者，喜歡採用股權投資的思考方式），有著強化自我控制的功效，不到萬不得已，不會輕易交易。就像巴菲特所說，“如果你投資一支股票的時候，不是很確定能不能投資它 10 年， 那我就勸你最好不要想，哪怕只投資它 10 分鐘。”（If you aren’t willing to own a stock for 10 years，don’t even think about owning it for 10 minutes.）
- 慎重考慮投資時的市場週期（market cycle）和估值水平（valuation）
這篇介紹了如何透過樹立長期投資的理念來忽視波動率進行 “自我逃避”。個別投資者如果願意永遠滿倉股票也未嘗不可，但是他們必須擁有至少十年的投資期限。原因是，投資的短期收益對投資時最初進入的點位十分敏感。如果不巧在最高點買入，運氣不好的話，股市一路下滑，有可能很多年才能止損。比如 2000 年美國科技股泡沫的暴跌，花了 30 個月才恢復；同樣，2008 年金融危機，也花了 17 個月才收復失地。
下圖是美國大盤股在不同經濟週期中的平均收益，其中深藍色的柱體代表一年期收益。可以看出，股票收益率最高的年份是在出現經濟危機（recession）的年份進行投資，其平均收益可以達到 20% 左右；相反的，股票收益率最低的年份是在經濟週期的後期（late stage）進行投資，其平均收益僅僅稍高於 5%。
當然，如果我們把投資期限拉長到 10 年 （紫色圖例）、15 年（淡藍色圖例）、甚至 20 年（淡綠色圖例），股票收益在經濟週期不同階段之間的差異就會明顯減少。所以有的時候投資也沒那麼難：看得長，才能睡得香。
U.S. LARGE CAP EQUITY AVERAGE RETURNS BY BUSINESS CYCLE STARTING POINT（% CAGR）
（來源：JP Morgan; data as of May 31，2016）
除了經濟週期以外，估值水平是另一個需要注意的問題（強調一下，看市場或者股票貴不貴，要看估值，而不是價格；股價的長期走勢其實一直是向上的，但估值卻未必，所以需要判斷公司未來收益的成長速度能不能跟上股價成長）。斯文森不看波動率，並不代表他完全不考慮風險，這和巴菲特以及其他進行基本面投資的投資者一樣，他們認為，股票的估值水平和公司基本面是投資時最重要的兩個因素。
下圖顯示的是標普 500 指數動態市盈率與接下來 5 年平均收益率之間的關係：估值越高，未來的市場收益率就越低。聯想到目前美股的 late stage economic cycle 和 high valuations，未來收益的走低幾乎是件確定的事。只是目前這憂慮之牆似乎還在爬，很難精確判斷什麼時候音樂才會戛然而止。
（來源：JP Morgan; data as of 10/31/2017）
有興趣的讀者們，可以聽聽斯文森的演講 。作為一個超長期的股票類（包括風險投資和股權投資）及資產類別的熱愛者，他目前的風險類資產倉位也只有 70%。還是那句話：“擇時很難，但可以預先佈局。”
《雪球》授權轉載
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