1
投資
德州儀器（Texas Instruments, TXN-US）是現存最古老的科技企業之一，成立於 1930 年，總部位於德州達拉斯，是一家集晶片設計、製造、封裝、測試、銷售等多個產業環節於一身的製造商。
在將近 90 年的歷程中，德州儀器不但證明了其顯著的堅韌性，至今仍是半導體的先驅，現為世界最大類比與嵌入式晶片製造商，市佔率皆為 18%。全球第四大的半導體企業，標普信評 A＋（最高等級）。
企業總覽與商業分析
德州儀器是世界上最大的類比晶片製造商，銷售遍佈超過 10 萬個客戶，且 1／3 收入來自於前 100 大客戶之外，顯示其銷售不偏重於幾大客戶中。
德州儀器 2018 年營收達到 158 億美元，其中 108 億來自於類比晶片相關產品、36 億來自於嵌入式處理器，兩類產品共占營收 91%。如今，德州儀器為全球最大的類比晶片供應商，市場佔有率高達 18%。
至於什麼是類比相關產品呢？真實世界中大多存在的訊號都是類比，舉凡聲音、光線、溫度、濕度、震動等都是以類比的形式存在，然而類比訊號難以保存、傳送與處理，且容易受到雜訊影響，而導致失真或衰退。因此，需要類比晶片來將類比訊號放大、轉換為數位訊號後，得以保存與處理，且讓人類可以感受與體驗，因此，幾乎所有的電子設備都需要類比晶片。
反觀數位晶片，是由電晶體開關，俗稱的 0 與 1 組成，這類晶片會隨著製程演進，如 20 奈米轉 10 奈米，讓相同單位的晶片放入更多的電晶體，速度變得更快、單位成本變得更低，因而導致產品生命週期越來越短。
此外，因為市場相較類比大得多，且 IC 設計相較容易複製，因此投入製造的廠商眾多。在諸多廠商不斷追逐功能、效率、速度、製程轉換之下，毛利不斷下降；且新一世代製程轉換的研發、建廠、製造機台費用節節高漲，使得德州儀器決定於放棄手機與處理器晶片的市場，退出與高通（Qualcomm, QCOM-US）和 Intel（INTC-US）正面交鋒，將經歷與資源聚焦在類比晶片與嵌入式晶片業務，應用範疇主要在工業與汽車。當初的捨，似乎在幾年後看到了得。
下圖顯示德州儀器退出手機通訊晶片後，以年化 8% 的速度成長，且逐年拉高類比與嵌入式晶片的佔比。
資料來源：德州儀器
相較於數位晶片強調的速度提高與成本降低，生命週期僅 1～2 年，反觀類比晶片，因為處理真實世界各樣的訊號源，除了品項繁多，類比線路的設計複雜度也遠高於數位晶片，因此，對手並不容易越雷池一步，再加上產品生命週期往往可長達 10 年以上，故獲利與毛利都較數位晶片穩定的多。
嵌入式晶片佔德州儀器營收 23%，全球市場為 210 億美元／年，市佔率 18%。這是一種被設計作為特定用途的電子設備的大腦，依照終端應用需求而最佳化而成的晶片，例如從較簡易的應用電動牙刷到複雜的車用娛樂系統，或者車用進階駕駛輔助功能。而德州儀器的客戶經常會在嵌入式晶片的基礎之上，再自行投資時間與精力開發軟體，因此，客戶對於德州儀器的產品依賴性與客戶轉換成本都變得更高，因為客戶更為傾向能夠將自行開發的軟體重複使用。
德州儀器始終致力於生產利潤率更高的類比和嵌入式晶片，並將這些晶片銷售到利潤豐厚的終端市場，如汽車和工業領域。其戰略目標，是與人類發展未來趨勢一致，當製造業邁向工業 4.0 與 IoT 時，預計德州儀器在未來幾年將進一步提升毛利率。
德州儀器指出，2018 年工業和汽車晶片銷售額佔總收入的 56%，遠高於 2013 年的 42%。此外，在工業收入的 36% 中，德州儀器在這個終端市場中有 13 個不同的子市場，個別都僅佔收入的 5% 以下，從而避免了德州儀器過於倚重單一產品或終端市場類別，如航太、國防或工業自動化。
這邊剛好談到我的專業，物聯網是工業 4.0 三大關鍵（控制、感測、通訊）中重要的一環，近年也確實是製造業中的進行式，並非空穴來風。往後，當工廠中的設備與感測器乃至於更上位的 MES 製造或 AGV 搬運系統串聯在一起之後，便可即時做出智慧化決定。我個人認為，IoT 的產生是有賴於其他技術的成熟，包含了大數據、雲端運算以及 AI。
舉例來說，以一座晶圓廠而言，這些感測器的數量高達數萬個，要即時收錄震動、溫度、聲音、空氣質量等數據，實屬巨量數據，就算有辦法儲存，也難以處理。
而現在儲存不再是問題，運算與處理技術也趨於成熟，下一步則是收集現實世界中大量的物理資料進到 IoT 平台，接著再利用 AI 技術（如 CNN），以訓練好 Module 用於及時判斷並回饋給製造與搬運系統，達到事前預知全場生產狀況，或者當下停止有問題的機台與避免有問題的晶圓繼續往下一道製程，屆時將大幅提升產品良率與效率。
在 2009 年，德州儀器出售其手機晶片部門來調整企業方向，在當時該業務雖佔整體營收 20%，但產品生命週期短，競爭激烈且毛利率低。爾後，德州儀器便開始將企業策略轉向類比與崁入式晶片領域，至今此兩項業務因快速成長已佔營收達 90%。除此之外，下圖顯示德州儀器也將研發投注在成長最快速的兩個市場：工業與汽車。
資料來源：IC Insights
而有趣的是，可以發現這兩個市場正好也符合德州儀器想要轉變的戰略：產品週期長，不需要專求快速的製程演進。如此，德州儀器可以將一項產品不斷來回打磨，將品質做到最好，保持高利潤率。
此外，產品週期長，也表示德州儀器有足夠長的時間來回收建廠成本。以德州儀器興建世上唯一 300 毫米（12 吋）用於生產類比晶片的晶圓廠，相較 200 毫米（8 吋）雖然能夠節省 40%，因為單片晶圓能切出更多的 Die（裸晶），但建造費用高達 80 億美元。相較於消費性電子或數位晶片，往往陷於製程推進競賽，而必須不斷擴大資本支出，以生產更快、更小的晶片，而沒有足夠時間攤平建廠與購買新機台的成本，而導致利潤率降低。
再者，這類客戶在意的是可靠度與穩定性，畢竟這些晶片適用在關鍵、昂貴或複雜的設備上，例如均勻噴出光阻液於晶圓的氣嘴或百萬汽車中。因此，客戶黏著性也高（客戶轉換成本高），單一晶片成本（平均 1 美元）的重要性遠低於機器或設備能夠穩定運行。如下圖這兩個產業占營收比，從 2013 年的 42% 上升至今為 56%。
資料來源：德州儀器
目前德州儀器在全球擁有 15 座工廠，生產超過 4 萬種產品，並銷往 10 萬家客戶，如以行業別區分營收占比為：工業 36%、消費性電子 23%、汽車 20%、通訊設備 11%、企業系統 7%、其他 3%。其中如下圖所示，占比營收最高的工業，其客戶的行業別分佈也最為廣泛。
資料來源：德州儀器
對於同時追求穩健與成長的股息成長投資者（DGI）而言，投資科技產業經常是一個禁忌，也是我不太喜歡觸碰甚至會選擇避開的極少數產業，因為科技股的價格波動劇烈，也因為科技產業變化快速的特性：今日新寵、明日黃花。
事實上，還是有少數科技公司，與未來人類生活或產業升級的趨勢方向一致，且始終能夠保持獲利與成長，同時財務體質健全，目前估值也算合理。這正是股息成長投資者所追求的，創造持續股息成長的沃土。
晨星（Morningstar, MORN-US）給予德州儀器寬廣的護城河，這是其最高排名，代表可持續的競爭優勢。原因包含以下幾點：
- 德州儀器有設計複雜晶片的大量人才，初創企業很難在短時間複製當前領導者擁有的多年 Know-how。
- 嚴酷的品質要求，對於工業或汽車產業（例如品管 6 個 Sigma），品質往往成為做出購買決策的關鍵因素而非價格，因為晶片的成本與客戶需要可靠度的價值相比微乎其微。因此，這也助於德州儀器可以保持定價能力。
- 高客戶轉換成本：客戶在一旦使用德州儀器的晶片後，就很難改換其他家廠商的晶片，因為客戶很有可能在自家產品的生命週期間保持相同的晶片設計，同時難以承受更換零件商後的品質風險。
- 德州儀器的銷售團隊與專精的工程師規模巨大，使其能比同行接觸與服務更廣泛的客戶群。
未來幾年成長驅動引擎
作為股息成長投資者，我們對未來該有理性的預估，因此需要知道對未來企業發展該有著怎麼樣的展望。儘管如此，我們仍然先檢視過去 10 年，畢竟過去長期都表現不好，也很難相信未來會忽然變好。
- 10 年營收年化成長率（2009～2018）：4.7%，不算特別亮眼。
- 10 年 EPS 年化成長率（2009～2018）：19.2%，成長相當快速，主要是營業利潤率翻倍，從 21% 上升至 45% 以及大量股票回購，過去 10 年回購了 22%。
自從德州儀器退出手機市場而轉向類比晶片，就處在優勢的定位中。原因在於與人類社會發展趨勢一致，工業與汽車市場將產生出色的成長。隨著 IoT 火速的發展，將會有越來越多的設備或裝置連接至網路，且這一切將會是指數性的成長。IHS Markit 預估到了 2030 年，物聯網設備的安裝數量將達到 1,250 億（2017 年為 270 億）。
此時，轉型後且成為業界領到的德州儀器，將能充分貼近未來趨勢與迎合快速成長的市場。引用 IDC 研究報告的數據，全球物聯網技術研發費用在 2022 年將達到 1.2 兆美元，在 2017～2022 間的年複合成長率為 13.6%。IoT Analytics 預測全球物聯網市場，在 2018 年將成長 37% 至 1,500 億美元；更震撼的數字是在 2025 年，將成長為 1 兆 5,670 億美元，複合成長率 39%。
物聯網市場的成長，主要以製造業和汽車業為主要驅動力，製造業部門的銷售額預計將在 2014～2020 年期間成長 2 倍，而汽車業對物聯網的採用量將在 2014～2020 年間成長 37 倍。附帶一提，運輸與物流為物聯網市場中佔比最大的行業。如下圖依產業別區分，物聯網裝置自 2014～2020 年間，採用數量與營收比較。
資料來源：Deloittle
除了工業快速成長之外，汽車業同樣是德州儀器的一大機會。原因在於車用晶片的應用層面越來越廣，像是主動與被動安全駕駛輔助功能，以往這些都只是奢華房車才會具備，現在已漸漸成為歐、美、日各系車廠標配的裝置。緊接著，隨著油電混合、電動車乃至於自動駕駛車的需求日漸增加，屆時對於晶片的需求也會日益增大。
根據 Statista 的研究數據，電子成本佔全球汽車製造總成本的百分比從 1950 年的 1%，上升至 2010 年的 30%，而預計到 2030 年時將達到 50%。附帶一提，專業投資機構 CFRA，預估德州儀器未來三年的成長率為 13%，且如上述未來工業與汽車產業未來持續成長的機會，並參考過去 10 年的成長率 19.2%，我認為這樣的預估蠻合理的。
股息
目前年股息 $3.08，股價 104.91（2019/3/28收盤），殖利率為 2.94%，高於 5 年平均殖利率的 2.5%。此外，股息連續成長 15 年，近 5 年股息年化成長率 20%，過去 20 年則為 19%，2018 年為 24%，無論短中長期股息成長率都是驚人的水準。
看完殖利率與股息年化成長率後，會發現這是一個不尋常的組合，因為大多中等殖利率（2%～4%）的企業，其股息成長率也是中等速度（4%～9%）。然而，德州儀器的股息成長率不僅僅是雙位數，而且是傑出的 20% 以上，能達到這樣的成就，勢必需要德州儀器在資本分配上有很好的策略。而這樣的企業，就是值得股息成長投資者研究的企業。
下圖顯示過去 10 年，德州儀器如何分配資本。簡短的說，德州儀器有足夠資本投資在研發、營銷與製造方面，同時還能返還大量自由現金流給股東。
資料來源：德州儀器
下圖顯示近 10 年返還現金與回購股票嘉惠股東的實際作為，除了股息持續且快速增加之外，回購同樣不遺餘力。
資料來源：德州儀器
除了股息連續成長時間夠長之外，德州儀器的股息成長速率相當可觀的 10 年年成長率：19%。一般來說看到這樣高水準的成長速率之後，很可能看到明顯成長減速或者配發率拉高至 60%、70% 以上；然而，2018 年底剛宣布股息再成長 24%，且配發率仍維持健康的 48%，或自由現金流配發率 42%。
財務數據
- ROE：該指標是衡量一家企業的財務運作效率，算法為獲利相較於股東權益（淨資產）。
下圖為近 10 年德州儀器的 ROE 一覽，大多在 20% 以上。因為德州儀器股息連續成長 15 年，屬於 CCC List 當中第二個 C（Contender）的企業平均 ROE 為 20%，而總體 S&P500 的企業平均為 13%。
- ROIC：計算方式為 “營業淨收入 ÷（股東權益＋有息負債）”，不同於 ROE 可能受到槓桿倍數影響，該指標得以衡量企業運用資本創造收入價值的能力。
ROIC 一般會與加權平均資本成本（WACC）相比較，只有當 ROIC 高於 WACC 時，回報才有意義，也代表企業運用資本的能力較好。
WACC 指的是使用長期資金的資本成本加權平均。因此，算出加權平均資本的成本後，便可用來與企業每年的 ROIC 相比，以確定企業透過管理可取得比 WACC 更高的回報。從上一張圖表，可以確認德州儀器是這方便的管理資本能手。
資料來源：Simply Safe Dividend
- Debt To Captial：Captial 等於債務加股東權益，因此 D／C 50% 代表債務與股東權益為 1：1。槓桿越高，在順境時或許可以快速衝高獲利與 ROE，然而一旦景氣轉向，高額債務與利息將產生嚴重拖累。
一般企業的 D／C 大多在 50%，而德州儀器僅有三分之一的債務水平（14%），這是非常低的負債率。低債務、高獲利，使得德州儀器在標普信評獲得最高等級 A＋的評比，這讓德州儀器能以相當低的利率籌措到資金。
資料來源：Simply Safe Dividend
如想進一步換個方式得知債務水準，可再參考：
- 利息覆蓋倍數：53 倍，極高水準。
- 債務對 EBITDA 倍數：0.19 倍，極低水準，表示只要德州儀器兩個月的獲利足以還清債務。
- Operating Margin：營收扣除銷售成本與營運費用。德州儀器的盈利率始終維持在相當高的水準，S&P500 的企業平均為 12% 左右。
資料來源：Simply Safe Dividend
- EPS：能成長當然好，但更重要的是能夠持續，且不大幅波動；德州儀器兩者兼具。
- FCF：德州儀器擁有強大的現金流，除了支應未來成長的股息與回購之外，也能持續挹注德州儀器的資本支出與併購。
2018 年，德州儀器的營收轉換自由現金流率高達 38%，近 10 年年化成長率為 12%，且每年 FCF 都為正數，即使在金融海嘯期間亦是。
資料來源：Simply Safe Dividend
下圖顯示德州儀器產生現金的能力以及落實嘉惠股東的中心思想。
1、右上圖：現金流產生能力高於 91% 的企業
2、左下圖：返回股東現金或回購高於 94% 的企業
3、右下圖：資本報酬高於 97% 的企業
資料來源：德州儀器
- Share Count Trend：近 10 年在外流通股數減少 22%，2018 年 9 月董事會再通過 120 億美元的回購，加上原先已通過的 74 美元，合計將近 200 億美元的回購額度。
價值
- 與整體市場長期平均 15 倍 P／E 相比：德州儀器目前本益比 19.2 倍，高於市場長期平均 15 倍（橘線），低於目前 S&P500 的 20 倍，高於資訊科技產業的 17.4 倍。
- 與德州儀器自身 5 年平均 P／E 相比：德州儀器目前 P／E 為 19.2 倍，5 年平均為 21 倍（藍線），低於 5 年平均。
資料來源：FAST graphs
- 當前殖利率與 5 年平均相比：目前殖利率為 2.94%，對照其 5 年平均殖利率 2.5%，高出 44 個 bp，或高出 18%。
- 以當前殖利率與歷史殖利率比較：假設當前殖利率高於歷史平均水平，那麼 “有個可能” 是暗示當前價格低估（當然也可能相反）。
綜合以上比較，目前價格大約在合理價附近；或者參考以下圖表：分別為殖利率、未來滾動本益比、產業本益比與一年內價格相對位置。
資料來源：Simply Safe Dividend
那麼到底合理價格約是多少呢？我一如往常地使用 DDM 來進一步估算合理價。
首先，我必須預估未來 EPS 年化成長率，因為股息成長的動力始終來自於獲利成長。而我習慣將成長預估拆分為幾個小項，方便我能夠更明確的做估算。
- 營收成長：3.5%（過去 10 年為 4.7%）。
- 毛利改善：2.5%～3%，考慮未來上升空間不易再像過往如此快速。
- 股票回購：2%～3%，近年積極回購，2018 年宣布將再回購 120 億，加上原有的 74 億回購份額。
- 總計 EPS 成長率：8%～9.5%。
估算出成長率後，我會同時考慮目前股息配發率，德州儀器為溫和的 48%，沒有成長疑慮。因此 DDM 我將以保守的 8% 作為股息成長率。通常我大多使用兩段式 DDM 來做不同時期的股息成長率預估，然而在預估德州儀器時，對於短期與長期股息成長率沒有特別分歧，因此這回將採取全段式股息成長率：8%。
- 折扣率（預期報酬率 %）：採用正常的 10%，得出合理價為 $132.4
- 對照晨星合理價：評價 3 顆星與合理價格為 $106。
- 參考專業分析機構 CFRA：評價 3 顆星與合理價為 98.78。
我使用晨星的原因，除了合理價經常與我所預估的相去不遠，更因為他們使用折扣現金流模型預估長期成長率時，相當客觀、全面且保守，因此長久以來深得我的信賴。
加權合理價＝（132.4＋106＋98.78）／3＝$112.4，以目前股價 104.91 計算，打 93 折，還不到非常吸引人的價格。然而請不要忘記德州儀器的企業品質如此之高，此時位於合理價格附近，仍然是值得考慮的。
預期報酬
首先，在前一節預估 EPS 成長介於 8%～9.5% 之間，如加上股息 2.94%，總報酬介於 10.94%～12.44% 之間。而德州儀器近 5 年平均本益比 20.6 倍，近 10 年平均本益比 19.9 倍，都高於整體市場長期 15 倍，顯示市場願意給予德州儀器較高的本益比。
我以 FAST Graphs 檢視，分析師預期短期 3～5 年的 EPS 成長率 10% 為基準，到了 2024 年時，假設回到合理本益比 18 倍時（參照上述平均本益比水準），年化報酬為 11.8%（包含股息），也是相當不錯的報酬率。
資料來源：FAST graphs
風險
- 即使類比與嵌入式晶片市場相較於數位晶片的產品週期長得多，利潤率也好上許多，然而其終端市場還是容易受到景氣高低谷影響。
- 儘管過去 10 年股息年成長率高達 20%，然而考慮到目前配發率已接近 50% 水準，除了符合管理層目標（40%～60%）之外，管理層也計劃將資本支出增加 50%，因此未來減少的自由現金流勢必將減緩股息成長率。
- 儘管德州儀器是類比與嵌入式晶片的全球領導龍頭，然而這個產業為市場高度分散且競爭激烈的領域，當中還不乏大型競爭對手，包括博通（Broadcom, AVGO-US）、微晶片科技（Microchip Technology, MCHP-US）、亞德諾半導體（Analog Devices, ADI-US）等等。因此，強勁的對手除了迫使德州儀器必須持續創新之外，也會給予價格競爭壓力。這意味著就算能維持高利潤率（44.6%），但想再更上層樓的難度很高。
總結
半導體產業並不是股息成長投資者常見的首選，畢竟這個產業變化快速且競爭激烈，又易遭受到景氣循環所影響。然而，德州儀器在 10 年前改變了商品戰略，將主力移轉至變化緩慢且產品生命週期長的類比晶片市場，進而開始發揮自主設計與製造的優勢，而後開始看到快速成長的現金流與利潤率。隨著生活與科技發展趨勢，龐大的物聯網市場，保障了足夠持續成長的驅動力。
德州儀器憑藉著股息連續 15 年成長與連續 50 年不中斷的股息配發，都證明了其屹立不搖的營運模式與健全的財務體質。作為股息成長投資者，我可以預估德州儀器在可預見的未來仍可保持股息成長來嘉惠股東，儘管不該再指望年年超過 20% 的高速成長，然而在未來數年繼續實現 10% 的股息成長，應是合理的預期。
[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據，亦不得作為向他人提出投資建議使用。本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性，如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。
【延伸閱讀】
84039
