1
投資
《安全邊際》是我 2012 年在淘寶上購買的一部膠印本的小冊子，美國著名的投資者塞斯・克拉爾曼 （Seth Klarman）先生所著，在中國沒有出版過，因知名投資者張志雄先生翻譯整理，我們才有機會讀到。
這本書是對我投資生涯影響巨大的一本書，書中所提到的 “價值投資是一門關於以大幅低於當前潛在價值的價格買入證券，並持有至價格更多地反映這些價值時的學科。買的便宜是這一投資過程中的關鍵。” 這句話對我影響深遠。這和後來我在雪球網友白雲之鄉老先生的發言中學到的：“買的便宜是投資成功的王道。” 講的是同樣的道理。
重視買的便宜，重視當前價格對當前價值的折讓，承認對未來是不可預測，這些觀點深深的烙入我的心中，為我後來接受保守主義哲學，擁抱保守主義哲學埋下了有蓬勃生命力的種子。
第 1～4 章，投資是很複雜的事
克拉爾曼在書的第一章分析了投資者和投機者的區別，投資者買入有現金流回報的資產，投機者將證券看成可以被反覆交易的紙張，基於對他人買賣行為的揣摩來做出決策，投資者和投機者並不會帶著徽章來宣示自己的身份，區別他們是很難的行為。
他指出投資者至少可用三種方式之一獲利：1、企業營運所產生的現金流，反映在股息上，2、其他交易者以更高的比率（股價淨值比或者本益比）來購買股票，反映在股價上，3、通過縮小股票價格和價值之間的差距獲利。
克拉爾曼也分析了投資品和投機品的區別，投資品能為持有人帶來現金流，投機品則不會，他明確的指出收藏品，例如藝術品、古董、稀有硬幣都屬於投機品，因為他們不能給持有者帶來現金流回報。
克拉爾曼在本章分析了失敗的投資者和他們昂貴的情緒。失敗的投資者會被情緒所控制，他們對市場的波動反應不是冷靜和理性，而是貪婪和恐懼，或許生活中他們都是很負責任深思熟慮的人，在進行投資的時候卻變得瘋狂，他們不是讓時間去發揮複利的作用，而是追逐短期收益，期待快速和容易的盈利。他們往往會提出新時代的思維來證明買入或者持有估值很高的證券是合理的，他們給出各種理由來說明為什麼這次與以往任何時候都不一樣。
克拉爾曼也指出投資是很複雜的事情，世界上並沒有一種公式或者規則可以通向成功。（作者點評：所謂的神奇公式還是存在的，比如《股市穩賺》的作者喬伊・葛林布雷所講述的神奇公式，就很有道理，他的方法是假設市場上有 3,500 支股票，把他們分成兩種排序：1、投資報酬率最高的排在第一位，2、收益率最高的排在第一位，然後綜合這兩個排序，取兩個排序相加後，選取綜合排名前 30 名的股票進行投資。本質是通過挑選質優（投資報酬率高）價低（報酬率高）的股票來進行投資。當然喬伊・葛林布雷的神奇公式，雖然在推算歷史上的數據獲得了存在價值，但還有待於有志者進行長期的驗證，現實世界又有誰會用幾十年時間來驗證這種公式的實際意義呢？未來會不會有人耐心採用這種行之有效的笨辦法來獲得成功，還有待觀察吧！）
《安全邊際》的第二至四章痛斥了華爾街的種種罪惡，分析了華爾街的從業者和投資者對立的本質。華爾街收受的高額佣金和看漲傾向導致了客戶的失敗。機構的表演競賽中，他們重視短期表現，由於自設的規則和自身的規模，帶著鐐銬跳舞，所以會錯過很多投資的機會，而個人投資者卻可以捕獲這種機會。克拉爾曼先生也花了大幅篇章來寫垃圾債這種東西是如何的糟糕。
第 5～9 章是本書的精華所在
作者在這幾章裡面從哲學的角度和市場交易的角度分析了安全邊際的重要意義，提出了一些有意思的觀點如下：
觀點一：作者認為風險規避是投資中唯一重要的元素，是投資哲學中的基石，那種只有承擔高風險才能獲取高回報的思路是錯誤的。
（作者點評，《憨奪型投資者》這本書裡面寫只有低風險才有高回報，高手說的都是一個道理啊！）
觀點二：未來是不可預測的，沒有人知道市場下一步將如何走，設法預測只是浪費時間，而根據這樣的預測進行投資是投機性的操作。
觀點三：強式有效市場和半強式有效市場都是錯誤的，弱式有效市場才是成立的，弱式有效市場是假設股價過去的走勢無法對未來的價格走勢提供任何有效的資訊，換句話說，技術分析無法給投資者帶來幫助，只會浪費時間。
觀點四：價值投資是自下往上的策略，採用自上往下策略的投資者需要分析總體經濟，本質上是一種比誰更聰明的遊戲。採用自下而上的方法的投資者對企業沒有做出任何預測，可以被描述為 “買入便宜貨，然後等著” 的笨方法。
（作者點評：沒有做出任何的預測是指注重的是現時的低估，而不是未來的成長，更不考慮市場當前的走向和總體經濟未來的走向。）
觀點五：價值投資者追求的是絕對表現，而不是相對表現。價值投資者的目標不應該是追求取得比市場或者其他投資者都要好的表現，而是關注自己究竟賺了多少。追求相對收益的投資者更關注短期內主要市場走勢的差異，所以他們總是在追逐市場的熱點，追求絕對表現的投資者放棄對短期漲跌的追逐，更關注長遠的事情，更喜歡那些需要更長時間才能開花結果，而且受損失風險更小的機會。
觀點六：價值投資是一種風險規避法。價值投資者對風險給予了和回報一樣的關注。風險的意思是虧損的機率和潛在的虧損額。風險意味著買貴了和買錯了，但風險和波動無關，波動是市場的常態，無法忍受波動的人不應該投資證券。最重要的衡量標準不是所取得的回報，而是相對於承受風險所取得的回報。對於價值投資者來說，夜夜安枕比什麼都更重要。
（作者點評，不確定性是投資者所時時刻刻要面對的事情，擁抱不確定性，就要承認自己的無知，放棄對多數事物無謂的猜測，注重買的便宜、利用買的便宜所帶來的安全邊際，來補償不確定性，提升容錯的空間。把預期放低，留有現金，也是應對風險的好辦法，錯過上漲的機會並不會使你虧錢，只有買貴了才會讓你虧錢。留有現金才能在機會來臨的時候有餘力、有能力把握住機會。投資者在面對未來的時候首先應想到風險，而不是收益，要把不做錯事放到和做正確的事一樣重要的位置，不做錯事，意味著防範風險，做正確的事意味著期待收益。只有把焦點放在規避損失上，才能迴避更多的風險，進而取得良好的長期收益。）
觀點七：成長型投資者的問題在於經常對自己預測未來的能力過於自信，他們投資的成長企業成長性往往已經被廣泛的預測到，並在證券的價格中體現過了，那些稍微不及預期的業績會使投資者感到失望，最終導致股價下跌。成長型投資者遇到的另外一個難題是，投資者往往過於簡單的認為企業成長只是一個數字而已，實際上企業的成長包含了許多變化的內容，這些不斷變化的內容可預測性各不相同，往往預測正確是偶然現象，預測錯誤才是常態。投資者應該秉持保守的立場，因為所有的預測都會出現錯誤，樂觀的預測往往會使投資者處於不確定的情形之下，必須諸事順利才能確保盈利，否則就要蒙受虧損。保守的預期卻可以更容易實現，甚至被超越。投資者應該基於保守預測的基礎上做出的價值評判。
（作者點評：做為一名保守主義投資者，我在前些年的時間裡獲得了非常優秀的投資收益，均是因為我的保守主義投資觀，所帶來的收益。我有好多年時間堅持不購買 PB（股價／帳面價值）高於 1 的股票，基於現時的低估，而不是對未來成長的期待而買入。）
觀點八：企業的價值不是刻在石頭上一成不變的東西，它不僅難以被精確的衡量，也會隨著時間的推移，總體經濟、微觀經濟以及市場因素進行改變，任何想精確的評估企業價值的嘗試都將帶來不准確的評估。格雷厄姆說證券分析並不是要精確確定某種證券的內在價值，而僅僅是確定當前的價值是否大幅高於或者低於市場的價格。對企業內在價值粗略的衡量就足以達到同樣的目的了。
（作者點評，這就是巴菲特說的模糊的正確優於精確的錯誤吧。）
觀點九：一隻股票的上漲並不意味著其企業一定運作良好，也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由，同樣，股價的下跌也並不一定反映企業發展發生了逆轉或者內在價值的消退。查理蒙格曾經用池塘的鴨子來形容這個觀點，池塘的鴨子在下雨的時候隨著水面升高，這不是鴨子的能力。投資者要始終以價值和價格做為判斷的依據，而不是僅僅是價格。
觀點十：投資者需要多少研究與分析才夠？資訊通暢遵循著 80／20 的原則，最初 80% 的資訊可以在最初所花費的 20% 的時間內獲得。價值投資研究，就是要將大量的資訊消減至易於管理的資訊，研究的過程並不會產生利潤，利潤在晚些時候就會出現，投資者只需要在研究過程中發現低估值投資的機會，最終讓市場給予利潤。
總結：這是一本很了不起的書
我非常慶幸在做價值投資的早期讀了班傑明・葛拉漢先生的《智慧型股票投資人》和賽斯・克拉爾曼先生的《安全邊際》，讓我受益匪淺。因為這本書，我曾經以為我是一個葛拉漢式的投資者，但實際上我現在覺得我更偏向巴菲特先生一點點，葛拉漢先生和巴菲特先生的最主要區別是對安全邊際的理解稍有不同，葛拉漢先生把有形資產折現做為安全邊際，巴菲特把企業的核心競爭力——護城河做為安全邊際。
巴菲特把葛拉漢的安全邊際理論進行了大幅度的延展和提升，克拉爾曼先生繼承了葛拉漢先生大部分的保守主義投資思想，但是不僅沒有對安全邊際這一要義進行更深刻深入的解釋，也沒有對安全邊際的內涵進行提升，僅僅是從自己的角度又闡述了一遍。這是很讓人遺憾的事。但你看，僅僅理解了葛拉漢先生的安全邊際理論，已將可以讓克拉爾曼先生獲得長期的優秀投資收益，進階大師行列，可見安全邊際這一保守主義投資思想威力有多麼強大。最後，再次感謝賽斯・克拉爾曼先生的分享，感謝張志雄先生的翻譯整理。
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
80468
