未上市櫃股票評價之簡介

投資人如果要買賣上市櫃公司的股票，很容易知道其價格，市場上每天交易都有公開報價，但如果我們是要投資一家未上市企業呢？可能是一家雞排店或一家健身房，該如何評估他們的股票價格？

不只個人，2018 年台灣開始適用的會計公報「IFRS 9：金融工具」，對於許多上市櫃公司的轉投資也有重大影響，以往可以使用「成本衡量」的未上市股票，將改用「公允價值」衡量，也會影響到上市櫃公司本身的股價。

因此如何評價一家公司的價值就更顯得重要，本文將以 IFRS 基金會針對「IFRS 13：公允價值衡量」所做的評價技術文件「FVM教材¹」為基礎對評價知識做相關介紹。
註：¹Illustrative examples to accompany IFRS 13 Fair Value Measurement – Unquoted equity instruments within the scope of IFRS 9 Financial Instruments

評價技術簡介

FVM 教材將一般熟知的評價技術分為三類：「市場法（Market Approach）」、「收益法（Income Approach）」及「其他」。市場法，即一般所稱的「相對評價法（Relative Valuation Approach）」，主要是利用市場上相關同業既有的價格去類比評價；收益法則像教科書常見的「現金流量折現法」，是推估未來營運所產生的現金流量並加以折現計算現值；其他則以調整淨資產法最為常見。

上述這些評價方法最後都應該考量以下兩項調校（calibrate），FVM 教材雖有提及但並無詳細探討，在此亦點到為止：

• FVM 教材所設定的未上市股票，係指「無控制力」之股票投資。因此，若市場法參考的交易價格（transaction price）來自為了取得控制權的溢價併購交易，則需予調校。
• 流動性折價（liquidity discount）：未上市股票缺乏流動性，此差異應反映在公允價值的評估上，例如評價乘數、折現率的調整。

市場法與收益法所需步驟較為繁複，因此留待後續文章詳述，接下來先介紹調整淨資產法，最後則說明評價技術的選用邏輯與注意事項。

調整淨資產法

調整淨資產法與市場法、收益法最大的不同是，不再聚焦於被投資公司的營運面（獲利、風險、成長性等），轉而直接由資產負債（含表外）下手。逐項拆解資產負債，先評估個別項目的公允價值，再予以加總，得到該公司之公允價值。此評價法較適用於以下二種類型：

• 被投資公司的價值來自於對資產之持有（holding）而非運用（deploying）。如不動產持有公司（property-holding companies）、投資信託（investment entities）。
• 處於虧損或創業初期，尚無主力產品之公司（獲利微薄、無明確的獲利歷史可供推估）。

直接面對資產負債表，不需預估未來營運狀況、找尋同類型公司，看來明確許多，但未必。主要是資產負債有可能被高估或低估、甚至是尚未入帳，在評價時，都得納入考量。較常見的調整狀況如下：

• 無形資產：如商標、客戶關係、商譽等，若為自行發展，均不得入帳。
• 不動產、廠房及設備：欲評價公司可能選用成本模式，與市場可取得之參考價值（重估增減值、重置成本或市價）有出入。
• 應收帳款：呆帳評估可能較為寬鬆，應調整減損。
• 表外或有負債：不一定會發生的負債，自然不會顯現於資產負債表上；不過，評價時還是得將其預估影響（損失期望值）納入考量。
• 金融資產：可能是未採用公允價值評價的未上市股票，就得採用前述的市場法、收益法。若很不幸，該未上市股票又是投資公司，一層包一層，則評價工作就是 N 倍了！此處應注意的是，正常狀況下，會一層包一層應該是為了投資目的所設，中間層僅為紙上公司（paper company），評價時應直接評估最末一層的被投資實體。

另外，財報日後的環境變化或營運變化，也應納入考量，尤其是財報報導日與股票評價日相去甚遠時。當然，前述所提的流動性折價、控制權折溢價，也須予以考量。

評價技術之選用

基於評價的複雜性，IFRS 13 未要求評價技術選用的優先順序，得由評價者自行選用。至於如何選用，就得看 FVM 教材之指引。

FVM 教材一開始就強調，評價技術的適用，各有各的條件，得辨識情況，找出最適合的評價技術。所謂的情況，主要是當時市場狀況、投資人意圖、被投資公司特性等，如：

• 可取得資訊之狀況―各種評價技術所需的參數不同，未必每一種均能取得最佳的參數，若想盡量取得可靠的數字，就左右了評價技術之選擇。如未來現金流量不確定性很高時，可能就不宜採收益法。
• 股市不理性時―市場法的乘數（如股價淨值比（PER）、本益比（PBR））太樂觀或太悲觀，可能無法合理評估公允價值，應考量採用其他方法。
• 持有期間、投資型態―對短線投資而言，評價技術最好能反映市場情緒，市場法應較為合適；反之，若屬長期投資，理應將被投資公司未來的績效表現納入評估，收益法就優於其他方法。
• 被投資公司的生命週期―不同階段的價值來源不同，就不宜僅採單一評價技術。
• 被投資公司的營運特性―營運起伏波動大、容易受景氣循環影響的公司，未必可採用市場法。
• 被投資公司所屬產業―當產業歧異性高時，找不到近似的可類比公司，市場法較不宜。若再加上產業營運模式多元時，單考量未來收益的收益法，也可能不佳。

評價涉及許多人為判斷，不同的評價技術、不同的參數輸入所評出的價格可能差異極大。FVM 教材要求對這一系列的評價結果，再行檢視下列事項，以確定所評定的價值最具代表性：

• 何種評價技術對所採用參數的主觀調整程度最低。
• 各式評價技術之評價結果的分散範圍及重疊程度。很顯然，評價結果較集中、重疊程度較大之區域，代表性應該較高。
• 各類評價技術之評價結果間的差異成因。若無法解釋其中差異，就很難分辨何者最具代表性。

這段要求，隱含一層意思：公允價值之評定，不是一開始就決定採用哪種評價技術，而是試算多種後，再依前述考量選用單一或加權組合，這正是目前的實務作法。看來，若無一套匯集各種評價技術、考量因素的系統，投資未上市股票的附加成本會明顯提高。

結語

FVM 教材僅簡述評價技術，並未說明如何挑選或組合各種技術，還待後續探討，且其未上市權益工具的評價技術，介紹雖完整，但所採用的財管理論多屬早期之學理。因此，本文僅為起點，有興趣的讀者可進一步探討流動性折價、控制權溢價及較新的評價理論。

在 IFRS 9 上路後，金融工具回歸公允價值之判斷，期望在評估過程中，TEJ 能提供便利的系統，以降低企業採用公允價值評估之負擔。

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【延伸閱讀】

• 未上市股權評價：市場法
• 未上市股權評價：收益法