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產業
民生必需品的選股邏輯（我稱之為購物車選股法），在近幾年逐漸受到投資人的關愛，其擁有受外在經濟環境影響小、容易被投資人理解的特性，舉凡電信、保全、油電燃氣等皆是生活選股的典型代表。
而投資人在市場中地毯式搜索新標的時，我認為最被大家忽略的一家公司就是聯華（1229-TW），很多人還以為他是賣可樂果跟代工 7-Eleven（2912-TW）便當的聯華食（1231-TW），但實際上他的產業護城河更大，因為聯華是台灣麵粉業的龍頭。麵粉聽起來似乎沒什麼噱頭，不過數字會說話，聯華近五年為投資人累積的投報率高達 86.7%（截稿日止）。
業內稱王，麵粉需求不墜
談到麵粉，你會想到麵食、餅乾與麵包都會使用這項原料，隨著烘焙技術的提升，因應不同糕點所需的麵粉也開始推陳出新，所以如果我說麵粉是現代社會甚至是百年後還會存在的產業，應該也會是多數人的看法。
台灣麵粉業的龍頭為成立時間超過一甲子的聯華實業，目前在國內約有 20% 市占率，旗下擁有水手、LH、新高山與駱駝等不同子品牌在市面上販售，相信是媽媽們耳熟能詳的產品。像我最近也有在家樂福購買水手牌的鬆餅粉，這些都是聯華的產品線。
業外轉投資穩定，工業氣體霸主
攤開聯華今年第一季的財報，EPS為 0.5 元，稅後淨利 4.58 億元新台幣。有趣的是，進一步檢視損益表，會發現聯華的本業淨利僅 1.28 億元，也就是說聯華的業外收入高達 3 億以上。但其實聯華並不是一家喜歡賣祖產（土地、廠房）的企業，其業外收入來源主要來自於持股 50% 的聯華林德氣體，光在第一季就貢獻了 2 億 7,000 萬元。
聯華氣體主要供應國內各產業所需之氮氣、氬氣等氣體，由於氣體的需求相當穩定，加上聯華氣體在台灣工業氣體市占第一，因此長年為母公司聯華貢獻超過其麵粉本業的獲利，是一隻超級金雞母。
安全性（董監持股）
當你要投資一家公司，我認為第一個要考量的就是董監持股比例，除非遇到金融業或股本很大的電子公司，否則董監持股太低時，就會有跟經營階層不在同一條船上的風險。畢竟公司有什麼隱憂，董監事一定是第一個知道也會是最先跑的，所以我會希望公司的董監事持股比例至少要有 20%（股本超過 10 億元的企業）。
以聯華 91 億的股本來看，24.25% 的董監持股率是可以令我安心的，而且外資持股僅為 14.22%，阿格力偏愛外資持股比例偏低的股票，這樣比較不會讓股票的價格偏離價值太多（外資大買會拉高股價或吸引投機客入場）。
股利發放表現（套牢至少還有股利可以領）
投資股票前，我都會作好被套牢的最壞打算，因此股利發放的優劣是我評價個股的重要指標，套牢時至少還有股利可以領，一方面降成本，二方面上漲時能股利價差兩邊賺。
事實上，聯華已經連續 34 年發放股利，這穩定度大概是玉山等級，也顯見麵粉事業的穩定度。不管遇到什麼金融危機或產業泡沫，麵粉還是最基本的食品需求。從近七年的股利統計，會發現聯華的股利方法不只穩定，而且股利越發越多，年均殖利率約在 5～8% 之間，是非常出色的表現。
公司穩定性與成長性
聯華本業的麵粉與業外轉投資的工業氣體都是非常穩定的產業，因此近幾年 EPS 成長性的重點在於持股 31% 的百億股本塑化廠——聯成（1313-TW）。
聯成近三年的 EPS 從 -0.21 成長到 0.96 元，也帶動聯華 EPS 從 2.01 成長至 2.37 元，所以未來聯華是否能保持成長性，最大的觀察重點反而不是穩定的麵粉本業或氣體子公司，而在於受原物料影響較大的子公司聯成。
短期來看，在中國提高環保標準的政策下，導致相當多二三線塑化廠倒閉，對聯成來說是健康的。除此之外，石油價格在低檔有支撐，如果未來往上攀升，會對聯成營業如虎添翼；相反的，如果石油往下跌，對聯成和聯華就是不好的消息了。
展望未來－關注毛利率與稅前淨利率
聯華在 2016 年開始改變產品線組合，因應市場需求推出高單價的烘焙麵粉，帶動了毛利率從過去的 11%～14% 成長到 22.82%，營業利益率也從 5% 上下拉高到 12.17%。
所以如果看到聯華近期營收衰退不用過於擔心，因為主要來自於產品組合改變，不再是單純的薄利多銷模式。此外，由於聯華的淨利多來自於業外的轉投資公司，我們可以看到稅後淨利率主要都是受到稅前淨利率所影響，所以聯華財報的重點不在於本業的營收，而在於每一季觀察稅前淨利率的走勢，才能對股價作出正確的預估與評價。
總結
- 聯華為台灣麵粉與工業氣體龍頭，獲益穩健，股利穩定。
- 聯成營運狀況是影響聯華淨利的關鍵。
- 關注毛利率與稅前淨利率，是解析聯華營運的重點。
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《生活投資&投資生活》授權轉載
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阿格力(許凱廸)
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