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市場
更新：美國勞工部上週五（6/10）報告，衡量數十種日常消費品成本的消費者物價指數（CPI） 上漲至 8.6%，刷新 40 年新高。在物價壓力高於預期後，美國 10 年期國債殖利率攀升突破 2% 的水準，此為自 2019 年 8 月以來首次。目前 10 年期國債殖利率突破 3% 。對利率最敏感的 2 年期國債殖利率飆升至 3.44%。
公債殖利率上漲，也引發了股市賣壓，美國道瓊收跌 超過800 點，那斯達克也重挫 3%，標普指數則下跌了近 3% 。
投資人看完報導後心慌慌，但或許不懂的人會疑惑：美國公債殖利率是什麼？美國公債殖利率上升或下跌，與股市走勢有什麼關係呢？讓股感帶你一起來瞭解吧。
一、利率、債券
「利率是貨幣的成本，債券是股票的替代品」
長天期公債殖利率與通膨預期較為相關，而短天期公債殖利率較易受到聯邦基金利率預期的影響。
「利率」是由中央銀行決定，在美國當然是由美國聯邦銀行 FED，在台灣則是中央銀行控制。柯斯托蘭尼（André Kostolany）曾說「中央銀行：利率的獨裁者」。各國目前的利率都非常的低，有些國家的利率更低到零。全球央行均刻意的壓低利率 （除了俄羅斯及巴西之外），以創造刺激通膨的環境。在這種長期低利率下，造就全球的資金氾濫、熱錢亂竄。
「債券」的長期利率不是由中央銀行決定，大致上由市場決定 （不考慮 QE 購債的間接影響）。美國 10 年期公債殖利率普遍被市場認為是零風險利率。債券的利率越高，對股票的壓力越大。所有的投資者，無論是大型保險公司或退休基金的基金經理，還是小儲戶，都必須選擇一種投資方式，選擇股票，還是債券？（因為保有現金的定存利率，通常會被通膨所吞噬）
如果債券利率高於通貨膨脹率和股票紅利，大家就會選擇債券。如果長期債券利率低，投資者願冒更大的風險，轉向投資股票。因此，債券市場利率愈高，可供股票市場利用的資金愈少。反之，債券市場利率愈低，可供股票市場利用的資金愈多。套句科老的話「債券：股票的競爭者」。
二、金融市場報酬的四個時期
麥基爾（Burton Malkiel）在《漫步華爾街》一書中，為了衡量股票及債券的報酬，將金融市場分成四個時期討論：
以下比較時期二、時期三、時期四，美國標準普爾 500 指數與 10 年期公債殖利率的比較分析。
（一）1969～1981 年 焦慮時期
事件一：60 年代末期，美國涉入越南戰爭，產生「需求拉動」型通貨膨脹 （太多的金錢追逐太少的商品）。
事件二：1973 年～1974 年的石油和食物危機，石油輸出國家組織聯手造成石油短缺。
事件三：1978 年～1979 年經濟部門的過度需求、薪資與勞動成本一起上漲。
（以上摘錄自《漫步華爾街》）
股票的年報酬率只有 5.6%。
1969 年，10 年期公債殖利率平均約 6%，但通膨率以二位數的成長，誰願意買殖利率僅 6% 的債券？要賣就要賠本出售，新投資人的收益才能敵過更高的通貨膨脹率。因此，債券的風險溢酬因計入升高的價格波動而增加。到了 1981 年債券殖利率飆升到 15.4% （公債價格崩跌！）。
本益比下滑
70 年代股票價格下跌的主要原因，在於投資人對於盈餘和股利的評價，也就是他們願意為每一塊錢盈餘和股利的金額報酬下降所致。1969 年到 1981 年期間，標普 500 指數的本益比下滑了三分之二，更有 10 多年的時間本益比在 10 倍以下。本益比的下跌是 70 年代股市投資人報酬不佳的原因，是股票未能反應公司盈餘和股利成長。
（以上摘錄自《漫步華爾街》）
（二）1982～2000 年 繁榮時期
1982 年到 2000 年，美國標普 500 指數的漲幅驚人。1982 年標普 500 指數的低點 102.2 點，2000 年標普 500 指數的高點 1,553 點，期間漲幅超過 14 倍。股票的年化報酬率有 18.3%。
股市的繁榮時期，美國 10 年期公債利率長期下跌 （價格上升） 如圖：
1982 年為美債大多頭的開端 （債券利率下跌，代表債券的價格上升）。1981 年 9 月，美國 10 年期公債殖利率來到歷史高點 15.84%，到了 1998 年 9 月來到 4.01%。繁榮時期，債券的年化報酬率有 13.6%，僅次於股票的報酬率。
「繁榮時期」的報酬率比較：股票 （18.3%） ＞ 債券 （13.6%） ＞ 通膨 （3.3%）。1982 年到 2000 年初，是投資於金融資產千載難逢的時機，這也應該是人類史上，創造最多富人的年代！
從初任薪資的成長，看出台灣經濟奇蹟，也是發生在這個繁榮時期，初任薪資成長了四倍。這個期間正是我的求學時代 （小學到研究所），進入職場後，薪資就進入了停滯期。
1987 年的黑色星期一 （繁榮時期的小插曲）
1987 年 10 月 19 日 （星期一） 的股災。當日全球股市在紐約道瓊斯工業平均指數帶頭暴跌下全面下瀉，引發金融市場恐慌。
1987 年 10 月 20 日早上 10 時，香港股市開市，受紐約影響恐慌性下瀉 120 點，中午收市下跌 235 點，全日收市共下跌 420.81 點，收盤 3,362.39 （超過 10%）。受香港暴跌影響，各亞太地區股市全面下瀉，效應並如骨牌般隨各時區陸續開市擴展至歐洲市場，並最終繞地球一圈回到紐約：道瓊斯工業平均指數在 10 月 19 日大幅下跌 508 點 （逾 20%）。
整個 1987 年 10 月的跌幅，香港全月下跌 45.8%、雪梨全月下跌 41.8%、台灣全月下跌 39%、倫敦全月下跌 26.4%、紐約全月下跌 22.6%。股災後很多人提出不同的理論，主要認為股災成因包括：程式交易、股價過高、市場上流動資金不足和羊群心理。
美債殖利率最高 10.23% （1987 年 10 月 16 日），隨後資金湧入債券避險，美債殖利率下滑。隔年 2 月，公債殖利率在 8.11% 止穩。
1998～2000 年 網路破沫 （繁榮時期的完結篇）
棕色線 （右軸） 為美國10年期公債利率 （代表長債利率）；綠色線 （左軸） 為 S&P 500 指數 （代表股市）
1998／10／05～2000／01／20股市進入最後衝刺，標普 500 指數由 988 飆到 1 ,445（漲幅 50%），僅 14 個月。
2000／01／20 美國 10 年期公債利率反彈到高點 6.79%，債券的資金流入股市追逐股價。
2000／03／24 標普 500 指數飆漲到 1,527，隨後就爆發了「網路泡沫」。
泡沫前特徵：債券殖利率上揚 （債券價格下跌），醞釀股市狂飆泡沫。
泡沫破滅：債券利率下滑 （債券價格上升），顯示資金持續由股市流向債市。
（三）2000～2009 年 覺醒時期
緊隨著繁榮時代而來的，是股市有史以來最糟糕的十年之一。起先是網路泡沫，後有金融海嘯。
2000 年的網路泡沫，標普 500 指數由 1,527 跌到 2002 年 10 月的 768 （跌幅 50%）
2008 年的金融海嘯，標普 500 指數由 1,576 跌到 2009 年 3 月的 666 （跌幅 58%）
2007～2008 年 金融海嘯 （覺醒時期的下半場）
金融海嘯的債券與股市的互動關係，也出現類似網路泡沫的過程。
紅色線（右軸）為美國10年期公債利率（代表長債利率）；綠色線（左軸）為S&P500指數（代表股市）
2004 年到 2007 年是美股的大多頭，期間美債殖利率由 3% 緩步上升到 5%。
2006／06／14～2007／06／12 股市進入最後衝刺，標普 500 指數由 1,219 飆到 1,493，僅 13 個月（漲幅 22%）。
2007／06／12 美債殖利率來到相對高點 5.26%，債券的資金流入股市追逐股價。
2007／10／09 標普 500 指數飆漲到 1,565，隨後就發生了「金融海嘯」。
「金融海嘯」與「網路泡沫」的前、後特徵相似：
泡沫前特徵：債券殖利率上揚 （債券價格下跌），醞釀股市狂飆泡沫。
泡沫破滅，債券利率下滑 （債券價格上升），顯示資金持續由股市流向債市。
網路泡沫
2000／03／24 美國標普 500 來到歷史高點 1,527 點。
2000／01／20 美國 10 年期公債殖利率來到波段高點 6.80%，領先股市 2 個月。
金融海嘯
2007／10／09 美國標普 500 再創歷史高點 1,565 點，
2007／06／12 美國 10 年期公債殖利率來到波段高點 5.26%，領先股市 4 個月。
負斜率殖利率曲線 （網路泡沫與金融海嘯）
債市有各種期別的債券交易，正常情況下，到期日越短的債券，利率 （票面利率與殖利率） 越低。反之，到期日越長的債券，利率越高。這是由於投資人持有債券期間越長，未來碰上利率變動的機率也越高，也就是不確定風險較高，為了彌補更高的不確定風險，特別是長天期債券投資人會要求更高的「風險貼水」、「風險溢價」，也就是會要求更高的利率，以貼補未來可能的升息風險。
一旦短天期的公債殖利率，高過長天期的公債殖利率，就是所謂的「負斜率曲線」。2000 年底 （網路泡沫化之前）、2007 年 （金融海嘯前） 都曾經發生負斜率的現象，且持續一段時間。這代表資金從短債流出，點燃股市最後的煙火秀。
三、2009～2014 年 （印鈔救世的年代）
美國三輪 QE 啟動資金行情
QE3 實施不久，美國標普 500 指數已突破金融海嘯前的高點，且持續的創新高。
QE 期間，美國 10 年期公債殖利率的變化
美國 10 年期公債殖利率，從 2007 年金融海嘯的高點 5.26%，下滑到 2012 年 7 月的歷史低點 1.43%，這應該是美國聯準會所樂見的結果，貨幣寬鬆政策壓低了利率，也壓低了公債殖利率，藉此刺激實體經濟的需求，期望降低失業率。
然而，QE3 實施 （2012 年 9 月） 後，美國 10 年期公債利率不跌反漲，公債利率上揚了一倍 （2014 年 1 月，3.02%），資金由債市流入股市。這種資金的流向使得標普 500，在此期間由 1,266 點 （2012／06） 一路飆漲到 1,985 （2014／07），漲幅高達 57%。
2014 年，隨著美國量化寬鬆政策逐月的減少購債規模，資金回流美國，造成美元升值、股市持續上漲，10 年期公債殖利率越走越低。
近期美國 10 年期公債殖利率
2015 年 1 月 30 日 10 年期公債殖利率下挫至 1.65%，非常的逼近歷史低點 1.43%。
近一個月，2 年公債殖利率持續上升，但距離 10 年期公債殖利率只剩下一小段距離。未來若發生短天期公債殖利率往上升，10 年期公債殖利率持續向下，並出現負斜率曲線，股市就要特別小心了。
結論：
- 美國 10 年期公債殖利率會領先股市創高，隨後債券殖利率與股市會同步下挫。
- 負斜率殖利率曲線（短債利率高於長債利率），若持續一段時間，是股市頭部的重要特徵之一。
《談股論經》授權轉載
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