股息連續成長 51 年的食品加工廠：荷美爾食品

我喜愛簡單易懂的企業。的確，在初期開始建構資產組合時，腦子仍是一片混沌。這時，總得有個切入口來開始這趟旅程，從生活經驗中尋找孰悉的藍籌股是個好的起步。當然，熟悉的品牌不表示就是合適的標的，但絕對在初期已有足夠數量能作為你的入門磚。

經過一段時間實作，約略在 2 年之後，你可能已經分析過 2、30 家企業以上，此時 DGI 也建構了一半規模。隨著質化與量化分析的能力提升，知識也會有複利的效果，當你在研究到類似產業時，會感受到觸類旁通，事半功倍的效果。而你的能力圈也在無形之中擴大，碰到無法攻克的領域不需著急，與其囫圇吞棗，一知半解，不如將精力用於擅長的領域之中，待日後分析能力精進時，再回頭研究，或許當時不解之處，已頓時豁然開朗。

你只需要能夠鑑賞在你能力範圍內的企業即可。至於那個範圍有多大，反倒不是那麼重要，知道自己的能力邊界，才是極其重要的。– Warren Buffett

經過長時間的累積，在建構中期過後，慢慢地可能不需要刻意去尋找適合的企業，你就會像是戴了具備搜尋功能的眼鏡，能夠迅速辨識出適合你風格的企業。風格並不需要特別塑造與尋找，而是讓風格自動找上門，因為那正是符合你的性格與能力圈的企業類型。

而今天要評估的企業就是這麼樣類型的企業，簡單，易懂而且需要它。

評估的主角為 Hormel Foods，以下將以股票代號 HRL 做為簡稱。

摘要：

• 股息連續成長 51 年
• 百年老店，卻仍保有穩健成長動能
• 僅 5% 負債率，卻能提供高水平的 ROE 與 ROIC

基本資料

股息連續成長 51 年，配息 0.17／季，殖利率 2.2%，現價 30.94美元，10 年股息年化成長率 15.4%。

荷美爾食品成立於1891年，總部位於明尼蘇達州的奧斯汀，為一家肉品與食品加工製造商。除了各式冷凍肉品、火腿罐頭、花生醬、蛋白質健身食品提供零售外，亦為眾多知名餐廳與酒店的上游供應商。
近年也開始與養老院、醫院、營養食品業者開發適合年長者與病人食用的兼具美味與營養的餐點代工。目前荷美爾的股息已連續成長 51 年，同時貴為股息貴族與股息君王。

• 關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析

• 企業總覽

HRL目前區分為五大事業群，如下圖：

從左至右排列恰好為營收與獲利佔比大小，其中冷凍肉品佔比最高為 49%。除此之外，HRL 還擁有多樣而分散的商品區塊，這也是我喜愛的企業常見的特徵之一，均衡的產品線，能夠在面臨逆風時，有更強的韌性。

以下為五大事業群，在營收與營業利潤的分別佔比：

• 冷凍肉品：包含牛肉、豬肉的加工品，如香腸、火腿、培根。提供零售、批發以及餐廳與酒店。佔營收 49%，獲利 43%。
• 火雞肉品：包含雞肉片、生全雞、烤雞。提供零售、批發以及餐廳與酒店。佔營收 18%，獲利 24%。
• 雜貨：包含花生醬、火腿罐頭，以零售為主。佔營收 18%，獲利 19%。
• 專門用途：包含墨西哥醬料、莎莎醬、健身蛋白質補充品與營養餐點，提供給零售、餐廳與酒店、養老院與醫院。佔營收 10%，獲利 8%。
• 國際與其他：銷售於國際市場，尤以中產階級竄升的新興市場，如中國。佔營收 5%，獲利 6%。

此外，除了事業群平衡之外，再從商品販售目標的方式來檢視 HRL。三分之二的營收來自於零售，而 Food Service 佔比 27%，則提供給餐飲、酒店與醫療照護機構。兩者已涵蓋 92% 的營收範圍。因此，無論是自行烹煮或者外食，HRL 幾乎涵蓋了整個肉品食用的市場。

假如對 Food Service 有點陌生，那麼可以看看以下這張圖，便能很快理解 HRL 的商品出現在你我生活中的時光。

投資理論 (商業模式分析)

HRL 擁有非常廣闊的肉類產品組合，能夠降低原物料價格波動時的影響程度。除了常見的一般肉品外，HRL 也順應當今消費者的飲食習慣的改變，同時擁有健康導向族群愛好的火雞肉品牌 Jennie-O Turkey 以及有機肉品 Applegate。

綜觀過去 10 年，HRL 達成了其設定的長期目標 TOP Line & Bottom Line。對於一家超過百年歷史且股息連續成長 51 年的的企業而言，如此程度的成長率並不常見。

而深究其經營策略，主要透過積極的併購以及優化商品組合有莫大關聯。在過去的四年間，HRL 斥資 22 億美元，高於原有品牌的資本支出三倍之多。用以併購花生醬、榛果醬、有機肉品等品牌來讓商品組合各為多元化與貼近消費者口味的改變。

HRL 能透過內部明確的定義以及長久發展下來的鑑定流程，能幫助企業找到最具吸引力的併購目標。進而囊括期預估將以雙位數成長的品牌，並汰換低成利潤率的品牌。因此 HRL 換血調整的週期較短，也更能適時調整企業的商品組合，謀取較高的 operating margins 且能因應世人口味的轉變。

此外，在 8 月最新的第三季季報 (HRL 的會計年度結束於 10 月) 中，一併宣佈將併購 Fontanini Italian Meats and Sausages，這是一項“補強性收購”(bolt-on acquisitions)，與 HRL 原有事業互補，補強了原有本業，而非同質擴張性併購。

往後該品牌將納入冷凍肉品事業群，而商品販售目標則歸屬於 Food Service 提供給餐廳、酒店、醫療機構與學校。而 Food Service 本來就是 HRL 當中成長快速的事業，加入了義大利肉品的品牌後，除了增加產品廣度之外，HRL 也能運用其廣大的銷售網絡，進一步增加 Fontanini Italian Meats 的銷售量。

除了收購新品牌之外，HRL 同時取得新的製造工廠，使其能夠同時與其他原有品牌共享產能，讓製造效率進一步的獲得提升，並降低製造費用。收購金額為 4.25 億美元，對照 HRL 目前擁有的現金 5.5 億，與僅有 6% 的負債率，即使部分以新債併購，HRML 的財務槓桿仍非常的低。

儘管 Fontanini 的母公司 Capital Wholesale Meats, Inc. 並非上市企業且在剛發佈的併購消息中也沒有提供參考的數據，因此，仍無法估算未來能夠為 HRL 挹注的營收，然而藉由 HRL 長遠在併購上的智慧與成功。對於此項併購案，我有信心 HRL 能以規模、效率、品牌認可，產生新的催化作用。

經濟護城河 (競爭優勢)

1. 規模優勢：並非規模巨大就一定能產生經濟規模，然而在HRL卻顯而易見。規模所產生的優勢可見於幾處：

a. 成本優勢：包含向供應商或農場主議價的能力、規模所帶來的製造平均成本下降、有效利用生產線效率。

b. 分散而多樣的商品：能降低因為單一原物料或者商品品項在短期不利的波動，在艱困時期，眾多的商品組合能夠減緩 HRL 遭受的衝擊。

c. 廣告支出巨大：零售業並非容易產生護城河的產業，因此，假如想要產生品牌認可感與商品差異性，必須仰賴長久持續的廣告，慢慢升入人心，建立起口碑。這與少數擁有品牌價值的零售業相當類似，例如 P&G：雖然洗髮精差異不大，但是長期以來建立起的品牌形象，無形中，或多會少都會產生信賴感。而要讓品牌存在數 10 年之久，是必須要仰賴源源不絕的行銷預算，而 HRL 則是有能力花費 20 億美元的少數肉品加工企業。

2. 遍佈而密集的銷售網絡：
對於零售業者而言，他們也很樂意能夠在店內放上 HRL 的商品，因為消費者很希望可以在店內買到他們熟悉且習慣的商品。例如：HRL 的營收之中，Wal-Mart 便佔了 14% 之多；HRL 有 55% 的商品在 AMAZON 上販售。

此外，除了在前端零售直接接觸消費者外，HRL 的商品也遍佈於各大餐館，如 Pizza Hut、星巴克（Starbucks, SBUX-US）、 Marriot 酒店、君悅酒店。乃至於學校、醫院、與照護機構…等等。

簡而言之，無論消費者是有意的選擇 HRL 的商品，或者無意的在外用餐，在一切通路中，人們很容易就能接觸到 HRL 旗下眾多的品牌。

近期困境

今年以來 HRL 已下跌超過 10%，尤其在兩次季報公佈之際。然而季報，對於企業的結構性是否改變，很少能提供有效的資訊。尤其對於一家 125 年歷史的長青企業更是如此。

HRL 的商品結構，的確會受到原物料價格波動所影響，然而，HRL 在過去百年間，已不是第一次遇到這類情況。更進一步的說，HRL 已經歷多次原物料價格的循環，這一點也不是什麼新消息。儘管這在短期會影響 HRL，但卻從未阻止這位巨人前進的腳步。而真正會削弱企業競爭力的因素，往往不會是表徵看到的現象，進一步踏進價值陷阱中。

因此，必須接著探討雞肉價格是否會深遠的影響 HRL 的未來。首先，雞肉事業群僅佔HRL營收18%與獲利24%，這個情況有點類似近兩年有線電視用戶流失的迪士尼（Walt Disney, DIS-US），市場大眾大多將放大鏡只放在這個吸睛的標題上。卻忽略了迪士尼還擁有的受歡迎的樂園、米老鼠、Marvel電影與動畫。

HRL 的情況也類似，群眾都忽略了其它冷凍肉品、雜貨與專門用途的商品。當然不可避免的，雞肉事業會收到價格低迷所影響，但此時受惠於多樣的產品線，HRL 受到的衝擊將減輕許多。再者，低價的雞肉，在幾年內可能就會迅速回覆，除非消費者的口味不再食用雞肉了。

雞肉自 2011 年高點至今最低點下跌超過 40%。而根據美國農業部的資料顯示，未來 10 年，家禽價格將趨於穩定，受惠於人口成長與出口需求。同時牛肉價格將下降；豬肉則上升。

接著是近代消費肉品的喜好改變，牛肉下降最多，豬肉持平，而家禽則成長最快。

此外，Jennie-O Turkey 也是千禧世代的愛好，佔比消費 40%，也呼應了上圖所示的消費習慣改變。

總結而言，雞肉事業佔比 HRL 營收不高，而人們食用雞肉的習慣並未改變，反而受到健康意識以及千禧世代的青睞，而比重逐步提高。只要需求增加，價格便很難在低檔流連。至於需要多久才會提升，並非我感興趣的預測且不可控。而我可控的部分是識別高品質的企業與短期的困境而非長期的質化改變，以及理想的價格。

量化數據分析：

長期 10 年基本面，股息連續成長 51 年，

• 10 年股息年化成長率：15.3%，
• 10 年營收年化成長率：5.2%，
• 10 年EPS年化成長率：12.4%，
• 10 年營業利潤年化成長率：11.4%，
• 10 年自由現金流年化成長率：17.3%，
• 10 年淨值年化成長率：10.3%。
• 10 年平均 ROE：17.6%，近 5 年 18.40%。
• 10 年平均 ROIC：15.9%，近 5 年 17.07%。
• 10 年平均營業利潤率：9.57%，近 5 年 10.8%。
• 10 年平均淨利率：6.12%，近 5 年 7.06%。

負債率：6%，負債/稅前盈餘倍數：0.19x，利息覆蓋倍數：106x，非常乾淨的資產負債表。
股息配發率僅：38%，與標準信評等級 A。

從三個債務指標，合併起來看，發現整體債務水準非常低，儘管零售業來就不是資本密集產業，然而低負債水平絕對對企業的營運穩定有很大的助益。

HRL 幾乎沒有負債，因此可知其高 ROE 是由高淨利率與資產周轉率而來。

同樣的也反映在高 ROIC 之上，ROIC不同於ROE可能受到槓桿倍數所影響。因其計算分母包含股東權益加"有息負債"，分子則為營業淨收入 (NOPAT)，意指企業運用資本創造收入價值的能力，一般會與WACC (weighted average cost of capital) 相比較，只有當 ROIC 高於 WACC 時，回報才有意義，也代表企業運用資本的能力較好。

與同業相比：無論是資產負債健康度(左側)或者獲利能力都高於同業水平。

此外，過去 31 年間 HRL 有 28 年的 EPS 呈現成長，在 S&P 500 中，僅有 4 家企業能達成。

概觀來說，HRL 是個成長高速，銷售成本低、財務壓力低與未來展望正向的企業。以下為 10 年來其他年度數據，

資產負債表，圖標顏色從上至下分別為資產、淨值、長期債務、投資資本。資產 (atps) 雖持續上升，長期債務 (dltps) 並沒有快速提高，顯示不是靠舉債拉高資產。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

現金流量表，圖標顏色從上至下分別為營運現金流、自由現金流、股息。

營運現金流 (ocflps) 與自由現金流 (fcflps)，回補因 GAAP 作帳的現金，因此會較 EPS 更令人信賴。儘管近 10 年股息成長 4 倍，然而 HRL 仍有相當充足的現金流支付股息，也給予未來股息 (dvpps) 成長的空間。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為毛利、淨利。毛利與淨利在近 4 年，改善了許多。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為 ROE%、ROIC%，而兩項指標都非常穩健。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

收入支出表，圖標顏色從上至下分別為銷售成本、營收。營收上升，但銷售成本持續下降。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

股東友善度，圖標顏色從上至下分別為股息，在外流通股數。HRL 在過去 10 年逆回購並不明顯，過去 3 年平均回購率 0% (與發放 ESOP 戶抵銷)，如企能業在股價低估時逆回購，將嘉惠原有股東權益。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

短期基本面：

2016年會計年度

• 營收：成長2.8%
• EPS：成長29.7%
• 營業利潤：成長24.7%

2017 Q3 季報

營收下降 4%，Non-GAAP adjusted 上升 1%，稅前盈餘上升 1%，EPS 下降 6%，

• 冷凍食品：營業利潤上升 15%，
• 雜貨：營業利潤上升 10%，
• 雞肉食品：營業利潤下降 20%，
• 專門用途：營業利潤下降 14%，
• 國際與其他：營業利潤下降 16%。

除了上述提到雞肉價格下跌影響了雞肉食品事業群外，專門用途與國際和其他共僅佔營收 15%，儘管營利率下降，但影響也不大。

而營收與 EPS 排除了賣掉兩個品牌 Diamond Crystal Brands、Farmer John 後的數據顯示在 Non-GAAP 的部分。

2017 展望

鑑於雞肉價格尚未回升至正常價格，HRL 調降 2017 會計年度的獲利展望，從 1.65 to 1.71 下降至 1.54 – 1.58。

未來成長預估與總回報率％ (年化)

HRL 未來的營收年化成長目標為 5%，與過去 10 年 5.2% 相當。

而營業利潤率自 2007 年的 7.5% 上升至 2016 年的 13.9%，年化成長率為 6.6%。

如在前述提到，HRL 透過內部明確的定義以及長久發展下來的鑑定流程，能幫助企業找到最具吸引力的併購目標。進而囊括期預估將以雙位數成長的品牌，並汰換低成利潤率的品牌。

因此 HRL 能適時調整企業的商品組合，謀取較高的 operating margins 並因應世人口味的轉變。透過併購、調整商品組合、原有商品創新、效率改善、產能妥善利用..等方式，能如既往般持續改善 Margin%。

此外，目前國際佔比營收雖然僅有 5%，然而 2015~2020 年將增加 7 億的中產階級，其中多數集中於亞洲。而在發展中國家，至 2030 年，肉品的消耗量將增加 45%，而者也將是驅動 HRL 額外成長的動力來源。

接著同如以往綜觀過往 10 年數據，

• 10 年股息年化成長率：15.3%，
• 10 年營收年化成長率：5.2%，
• 10 年 EPS 年化成長率：12.4%，
• 10 年營業利潤年化成長率：11.4%，
• 10 年自由現金流年化成長率：17.3%，
• 10 年淨值年化成長率：10.3%。

晨星（Morningstar, MORN-US）分析師預估未來 5 年 EPS 成長率 6.2%。綜觀以上想法，我採取合理的預估如下，

• 營收成長：4%~5%
• 利潤率改善：2~2.5%
• 逆回購：0%~0.3% (3 年平均 0%)

搭配目前 2.2% 殖利率，我預估長期年化報酬率為 2.2%＋(6%~7.8%)＝8.2%~10.0%。

股息

HRL 目前殖利率 2.2%，為股息貴族指數與股息君王的成員之一，其股息已連續成長 51 年，最近一次調升股息在 2017 年 2 月，幅度為 14.7%。要能夠保持這樣的紀錄，假如沒有持續地獲利成長在背後支撐，是不可能達成的。

Simply Safe Dividends 對於 HRL 股息安全性的評估分數為 100 分，其評分是依照以下：自由現金流成長、當前配發率、財務健康、ROIC 趨勢與產業循環…等數個指標綜合而成。

81~100 分，代表非常安全：砍股息的可能性非常低。

而 HRL 目前為 38% 溫和的 EPS 配發率，加上僅 5% 的負債率，搭配先前預估的未來 EPS 成長率 6%~7.8%，都保障了往後持續股息成長的安全性。

• 那麼未來股息成長率大約會是多少呢？

Simply Safe Dividends 給予 HRL 76 分。

Growth：數值為 0~100，假如數值為 76，表示其預估成長率將高於 76% 的企業。給定股息成長數值判斷的依據為配發率、未來營收與 EPS 成長、穩定產生自由現金流的能力、以及負債狀況…等。

HRL 的股息已連續成長 51 年，過去 10 年以年化 15.4%，5 年 18.0% 的速度成長，當然不可能一直維持如此高速，接下來成長速度勢必放緩。

然而，當前配發率仍低僅有 38%，因此我預估未來股息會略高於上述預估的長期年化EPS成長率。相較於近 1 年的股息成長率 14.7% 或者是 5 年的 18%，我認為第一階段 (1~10 年) 10% 與第二階段 (11 年之後) 7% 是合理的預期。

價值

HRL 的 10 年平均 PE 為 19.6，雖高於長期市場的平均 15 倍，但低於當前 S&P PE：21.9。目前 HRL 的 PE 為 19.5，低於 HRL 的 5 年平均 22.8，10 年席勒本益比 29.73 則高於中位數 24.49。而殖利率 2.2% 高於 HRL 的 5 年平均 1.6%，PEG：2.8。

此外，過去 10 年，HRL 的平均本益本來都略高於整體市場如下，S&P500，10 年平均是 15.9，而 HRL 則是 19.6。

總合起來，目前價格看起來一般，還不太確定是貴還是便宜。

因此，我再將 HRL 的 (調整)本益比與市場平均長期平均本益比 15 倍 (橘線) 相比較，目前價格 (黑線) 已雖仍高於長期市場平均 (橘線)，然而卻已低於 HRL 的 10 年平均 (藍線)。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

接著，我再檢視，以分析師預期短期 3~5 年的 EPS 成長率 8.0% 為基準，到 2022 年時，假設滑落到本益比 16.5 倍時，年化報酬為 8.57%，並不算太好的報酬率。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

那麼到底合理價格約是多少呢？

我一如往常地使用 DDM 來進一步估算合理價。

在上一節股息，已提到我會以略高於預期 EPS 年化成長率 (6~7.8%) 的 10%，來作為合理的股息成長率參考。

因此，第一段 1~10 年：10% 股息成長率，接近前述預估 EPS 成長率，能夠讓配發率維持水平不攀高，搭配當前溫和的配發率 38%，仍有相當充足的成長空間，因此使用略高的股息成長率。

第二段：穩定的股息成長率7%。折扣率(預期報酬率%)：同樣使用我最慣用的 10%。得出合理價：31.05 同樣對照晨星合理價：33.5 與 3 顆星的合理價格。

加權合理價 = (31.05+33.5)/2 =  32.28，以目前股價 30.92 計算，打 95.7 折，不過折數在 5% 之內，應當視為合理誤差範圍，大約只是在合理價附近。

綜觀如上，整理表格如下，我相信 HRL 目前處於合理價。

購買前的確認檢查表

評量結果：12/16，僅管有 4 項評量沒有通過，然而我不會因為幾項指標沒有通過就否決掉，影響決策關鍵還是高品質的企業，在低於合理價擁有安全邊際時買進，量化數字永遠只是配角，因目前處於合理價，故但判別為中立。

風險

• 牲畜與家禽飼養的成本，將受到原物料價格的波動所影響。同時也受大規模的疾病所威脅。例如：2015 年爆發的禽流感，變導致雞隻價格下滑至今仍未恢復。
• 加工食品儘管美味，但香腸、火腿、培根等食品並不適合經常食用。未來人們的口味變化可能因為健康意識抬頭而改變，考驗著 HRL 能否即時因應的能力。
• 將逐步向海外市場擴張，儘管能因暴增的亞洲中產階級而受惠。然而食品與肉品可能因為貿易壁壘或者牽涉政治因素的貿易談判籌碼。因此，拓展的過程可能不會太順利。
• HR 有 55% 的商品在 Amazon 上販售，而 14% 營收來自於 Wal-Mart。我認為未來的新零售（3085-TW），會成為線上傳播、線下體驗。並且讓 2 個 O，真正融合為 1 個 O。屆時無論是從線下拓展線上，或是反之的零售商，都將讓銷售變得更為競爭，而 HRL 身為供應商有可能被要求壓縮利潤。

總結

雞肉價格的陰霾，的確不會在短期散去，甚至以年為計。雖然必須將此當作一回事，並自我評估其可能造成的影響層面。然而，不要忽略了 HRL 在其他事業群仍在減緩雞肉事業群的衝擊。
此外，HRL 透過併購與調整商品組合，追求較高的利潤率商品，汰換低貢獻度的品牌，找到最佳的品牌，進而不斷的提升營利率，並兼顧千禧世代口味的洗好，這已成為 HRL 長久以來的內在基因。
當高品質企業遇上短期麻煩，儘管具有不確性，但這是一個誘發第二層思考的機會，不要輕易將思考決策力交接給媒體或他人。

參考資料

• 2016 Annual Report
• 2017 Q3 Earnings Call
• 2017 Hormel Foods Investor Day
• 2017 Consumer Analyst Group of Europe (CAGE) Conference

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《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

【延伸閱讀】

• 股息連續成長 31 年的醫藥巨頭：Cardinal Health
• 居家修繕界的股息君王-Lowe’s