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投資
發酵多日的螞蟻金服超大規模融資傳言終於塵埃落定。
螞蟻金服 2018 年 6 月 8 日宣佈，完成了最新一筆總金額高達 140 億美元的融資，其中包括了人民幣資金以及螞蟻金服旗下全資子公司螞蟻國際籌集的美元資金。除原有股東繼續跟投外，新加坡政府投資公司 (GIC)、馬來西亞國庫控股、華平投資、加拿大養老基金投資公司、銀湖投資、淡馬錫、泛大西洋資本集團、T. Rowe Price 旗下基金、凱雷投資集團、Janchor Partners、Discovery Capital Management 以及 Baillie Gifford 等全球頂尖資本成為新增的戰略投資者。
一邊是中國市值最大公司阿里 的加持，一邊是全世界頂級資本的熱捧，螞蟻金服正在成為一隻金融科技的超級獨角鯨。從本輪融資規模和相關機構的估算來看，螞蟻金服估值已超過 1,500 億美元，與阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）和騰訊 (0700-HK) 一起成為 “ATM” 網際網路新三巨頭。從當前發展來看，螞蟻金服未來走向公開資本市場也將創造一個 IPO 的新記錄。
有望打破阿里 IPO 紀錄
用 “超級獨角獸” 來形容螞蟻金服已不夠貼切，因為它的規模已經比三大超級獨角獸 TMD (今日頭條、美團和滴滴) 的估值大了一圈，因此我才稱之為 “超級獨角鯨”。
140 億美元的融資額度，打破了科技公司的單筆融資記錄，超出了絶大多數獨角獸公司的估值，比大多數上市網際網路公司的市值還高，也碾壓了許多公司上市時的融資規模，比如目前正在港交所衝刺 IPO 的小米，作為一隻超級獨角獸，其募集資金規模也不過才 70 億美元左右。
有自媒體認為小米有機會取代阿里巴巴創造最大規模 IPO 記錄，他們用小米在港交所上市的可能估值與阿里巴巴當年融資額度 250 億美元對比，估值與融資額相比顯然是謬誤。
從各種數據來看，真正有機會打破阿里巴巴當年 IPO 記錄的，只可能是螞蟻金服。
伴隨著本輪融資傳言，有多個消息稱螞蟻金服即將在 A/H 兩地上市，結合相關傳言來看，140 億美元的 “天價” 融資，很有可能是螞蟻金服上市前最後一輪融資，即 Pre-IPO 融資——螞蟻金服估值的水漲船高，它如果進行下一輪融資，資金規模恐怕只有公開資本市場才能承擔。
從前幾輪融資額度的成長來看，螞蟻金服下一輪融資——很可能是 IPO，應該會在 200 億美元以上。2015 年 7 月，螞蟻金服完成 A 輪融資，總額接近 18.5 億美元；2016 年 4 月，螞蟻金服完成 B 輪融資，總額超過 45 億美元。三年不到的時間裡，融資額從 18.5 億美元、45 億美元再到 140 億美元，螞蟻金服融資額度成長速度迅猛。
與此同時，螞蟻金服的估值水漲船高。它此次公佈融資消息時依然沒有公佈估值，當然，此前國內外不少機構已根據不同的估值模型進行了測算，估值也是本文想要討論的重點。
目前從各家彙總的測算來看，螞蟻金服當前估值最保守的水準是 1,500 億美元，它上市還有一段時間，相較於本輪融資自然會有新的成長，2014 年阿里巴巴 IPO 時融資 250 億美元，發行市值 1,676 億美元，可見螞蟻金服屆時 IPO 估值和融資額度超越其母公司阿里巴巴都是很有可能會發生的事。正是因為此，我認為會打破阿里巴巴IPO記錄的不會是小米，而是螞蟻金服。
1,500 億美元的保守估值
此前螞蟻金服的估值都相對清晰，2015 年 A 輪融資時，通過 “國開金融與四家保險公司 (人壽、人保、太保與新華（5481-TW）人壽) 各投資約 9 億人民幣，每家約占股 0.5%” 這個細節得到的整體估值在 300 億美元；2016 年 B 輪融資時估值為 600 億美元。而目前關於螞蟻金服的估值，有四個版本：
1、彭博社 (bloomberg) 版。
彭博社在 4 月10日報導，螞蟻金服將進行最少 100 億美元的融資，估值 1,500 億元美金，這個估值由融資金額倒推——如今螞蟻金服融資額度達到 140 億美元，按照這個模型其估值自然遠超 1,500 億美元。
2、巴克萊（Barclays PLC, BCS-US）銀行 (Barclays PLC, BARC-UK) 版。
這個版本預測的是 2019 年螞蟻金服的估值。
4 月巴克萊銀行經實地考察並重新進行業務分析和估值計算後，決定對螞蟻金服的估值由 1,060 億美元上調至 1,550 億美元，上調幅度達 46.23%。其估值模型有許多面向，基礎邏輯是先預測其 2019 年的收入，再根據利潤率預測利潤，乘以騰訊等公司的本益比 (28倍) 得到 1,550 億美元的估值。
巴克萊銀行的估值在筆者看來不大可靠，利潤用的是 2019 年的預測數據，時間不對，而且從此前阿里巴巴財報透露的數據來看利潤預測有偏差——螞蟻金服 2017 財報的稅前利潤為 55.62 億元，2018 財年的稅前利潤為 91.84 億元 (約 14.64 億美元)，比上年同期成長 65.12%，比巴克萊銀行預測的成長率高；本益比用的是成熟公司騰訊，兩者業務架構模型截然不同，對比意義不大。
3、安信證券版。
這個版本預測的是當前估值。
安信證券通過平均用戶市值法計算和本益比兩種方法分析。與 PayPal 和騰訊等公司對標來分析用戶價值，結果分別為 1,597 億美金和 1,645 億美金，不過這個估值有兩個問題。
一個是用戶數錯了，阿里一季度財報中揭露的數據是，在全球支付寶和合作夥伴們已服務約 8.7 億活躍用戶。被媒體揭露的螞蟻金服本輪融資文件中用戶量已增加至 6.22 億，其中有 5.2 億用戶來自支付寶，安信證券用的是 5.2 億即支付寶用戶數——但螞蟻金服絶對不只是支付寶。
另一個是對標公司不對，PayPal 只是一家支付公司，沒有類似於二維碼支付這樣的業務，可以對標銀聯，不能對標到支付寶，更別提螞蟻金服了。騰訊是社交+泛娛樂企業，螞蟻與其對標沒道理。
4、興業研究 (601377-CN) 版。
興業研究的估值方法最特別，它規避了安信證券聚焦到支付寶業務的問題，而是將螞蟻金服的主要業務進行拆分，包括支付、理財、融資、多元金融和徵信業務，然後分別各自領域的上市公司進行估值，再將各個業務估值加總。結論是，預計螞蟻金服在 2018 / 2019 / 2020 年的淨利潤分別為 128 / 193 / 279 億元，總估值 4,917 / 7,246 / 10,340 億人民幣，即 780 / 1,150 / 1,641 億美元。
問題同樣很明顯，因為科技巨頭不同業務間發生的不是物理反應，而是化學反應，不能用加法處理。當然，興業也承認他們對螞蟻金服的估值顯得保守：
“當前我們對其估值持保守態度。未來隨著信用體系的重構，多元金融業務將具備估值溢價。在未來 5 年之內，隨著生活場景及外部數據接入，徵信評估體系效率顯著提升。此外，平台屬性將助力新業務發展，1,641 億元的估值只是一個起點。”
從上述四種估值方法我們都能看到，1,500 億美元估值應該是各個版本的最低水準，前段時間網際網路女皇 Mary Meeker 發佈的 2018 年網際網路趨勢報告中螞蟻金服的估值也採取了 1,500 億美元這個數據。
就算是 1,500 億美元的估值也意味著螞蟻金服已甩開各家超級獨角獸，已是最大的金融科技公司，其市值將超過高盛（Goldman Sachs Group, GS-US） (Goldman Sachs, GS-US)、Paypal (Paypal Holdings, PYPL-US) 和黑石集團 (Blackstone Group, BX-US) 等金融服務公司，在金融領域僅次於巴菲特的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）·海瑟威 公司 (4,828.26 億美元)，在科技領域僅次於 Apple (AAPL-US)、亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (AMZN-US)、微軟（Microsoft, MSFT-US） (MSFT-US)、谷歌（Alphabet, GOOGL-US） (GOOGL-US)、Facebook (FB-US)、阿里巴巴、騰訊，與 Netflix (NFLX-US) 相當，並列全球第八——網際網路女皇報告中螞蟻金服是全球第九大科技公司，因為其 1,500 億美元低於 Netflix 的 1,570.98 億美元，現在看來兩者不分伯仲。
在螞蟻估值完成巨額融資之際，在其當前估值範圍已大致確定的情況下，我認為更有意義的是討論它未來的成長空間。
阿里巴巴現任 CEO 張勇在剛加入阿里巴巴時，馬雲問他為什麼要加入阿里——此前他已是盛大互娛 CFO，張勇的回答 “我已經做過一家 30 億美元的公司，現在想做一家 300 億美元的公司”，在當時 (2007 年) 300 億美元就是一個夢想值，今天阿里巴巴市值已高達 5,229 億美元，比四年前上市時的 1,676 億美元翻了三倍多，事實上，阿里上市時很多人都認為其被高估了，阿里巴巴的成長超出所有人預期，看到這裡或許你將更能體會到馬雲說的 “因為相信而看見” 的真意。
不只是阿里，在騰訊等公司上市後都曾發生這樣的成長現象。
那麼螞蟻金服未來進一步成長空間在哪裡呢？
看清螞蟻金服未來的三個關鍵
在宣佈本輪融資時，螞蟻金服透露，本輪融資 “將主要用於支付寶的全球化拓展，自主科研投入和全球頂尖人才的招募，從而提升支付寶及其合作夥伴向全球消費者和小微企業提供普惠金融服務的能力。同時也將用於培育新興市場的本地科技人才，助力當地的數位化轉型，讓普通民眾也能享受數位經濟帶來的紅利。” 簡單地說，就是全球化、技術和普惠上。
衡量一個處於高速成長期的科技公司成長能力的一個指標，是花錢能力；判斷一個處於高速成長的科技公司未來潛力的一個要素，是花錢方向。而從螞蟻金服本輪巨額融資的花錢方向，就可以看到螞蟻金服要進一步成長的關鍵。
1、螞蟻金服不是金融公司，不是金融科技公司，而是金融技術服務公司。
前面提到，興業證券將螞蟻金服各種金融業務拆開再各自對標傳統金融公司的估值方法，是不合邏輯的，因為螞蟻金服不是一家金融公司，而是一家金融科技公司。
金融公司重點是資產，金融科技公司重點是網際網路用戶經營理念、技術和數據。更重要的是，螞蟻金服是一家開放的金融科技公司，這讓它具有技術服務公司的屬性，因而可以對標微軟、Amazon (AWS) 等公司，兩者本益比分別是 67 和 207 倍，遠遠高於巴克萊銀行對螞蟻金服估值的 28 倍。
螞蟻金服在本次融資時也特別強調技術服務能力，希望 “以科技助力合作夥伴，在生態體系中分享創造價值。” 螞蟻金服在去年雲棲大會上公佈了 BASIC 戰略，即圍繞 Blockchain (區塊鏈)、Aritificial intelligence (人工智慧)、Security (安全)、 IoT (物聯網)和 Cloud computing (雲端運算) 五大領域佈局基礎技術，延伸出風控、信用和連接的三大能力，再將所有技術和能力開放給行業，並形成營收。
目前金融行業正在積極擁抱新技術，主動改變，但他們缺乏技術能力，金融科技巨頭的開放如同雪中送炭。金融科技巨頭通過開放，可以讓更多合作夥伴進入生態，即有利於業務推廣，還有望形成類似於雲端運算這樣的商業模式，京東金融和百度（Baidu, BIDU-US）金融也在走科技開放的路線。
螞蟻金服已從技術服務獲得了真金白銀。融資材料顯示，螞蟻金服在 2015 年收入絶對依賴支付相關收入，但 2017 年技術服務的收入占比已大幅上升至 34%，預計到 2021 年螞蟻金服的技術服務收入將上升至總收入的 65%，超過支付收入成為第一大收入項。就是說，三年後的螞蟻金服，會是一家技術服務公司，而不只是一家支付公司或者金融公司。金融科技開放的戰略，讓螞蟻金服的營收突破金融科技公司的商業模式，將會獲得更大的成長空間。
2、與所有前輩不同，螞蟻金服不是一家本土公司，而是一家全球化公司。
在人口紅利消失後，中國網際網路公司這幾年都在出海，如果不算獵豹移動（Cheetah Mobile Inc, CMCM-US） (Cheetah Mobile, CMCM-US) 等少數專注於海外市場的玩家，在全球化程度上做得最好的應該是阿里巴巴，不過各家網際網路巨頭都還沒有真正意義上成為全球化公司——來自海外的收入占比超過 50% 是一個衡量標誌。
螞蟻金服與前輩不同，它在上市前就已將全球化當成重點。相對於社交、娛樂、電商等業務來說，金融全球化相對更容易——沒有文化這樣的障礙，也不需要在物流這樣的重資產上投入。正是因為此，目前中國也有不少具有國際屬性的金融服務類公司，如花旗，螞蟻金服的全球化進展也可謂異常順利。
螞蟻金服採取了三部曲策略：先讓中國用戶在海外能用支付寶，再給當地用戶提供電子錢包服務，最後在從支付延展到金融服務——當然，可預見未來螞蟻金服在海外也會走向開放，技術服務業務全球化，整個步驟跟它在中國的策略如出一轍。
螞蟻金服出海與阿里系業務協同，同時也通過投資的方式與 “地頭蛇” 結盟，已投資韓國網際網路銀行 K-Bank，並在東南亞九國扶持本地支付寶錢包 (印度 Paytm、印尼 Emtek、菲律賓 GCash、泰國 AscendMoney、新加坡 Hellopay、馬來西亞 TNG、巴基斯坦 TMB、孟加拉 Bkash)，同時與日本最大電商平台樂天、美國在線支付公司 Stripe、歐洲退稅機構瑞士環球藍聯、韓國網際網路領軍企業 Kakao 戰略合作。
正是因為螞蟻金服是一家面向全球市場的網際網路公司，所以它的成長空間非常大，特別是在欠發達地區，它可以將中國成功的模式複製出去，進而複製更多大小不同的自己。
3、螞蟻金服不是一家獨立公司，通過投資與阿里生態形成強烈的綜效效應。
2014 年到 2018 年螞蟻金服在國內進行了超過 66 筆投資，投資對象涉及到文化娛樂、企業服務、金融、本地生活、汽車交通、教育和房產服務等領域，不論是 case 數量、覆蓋行業、標的規模，螞蟻金服的生態版圖都已僅次於阿里和騰訊。
投資版圖讓螞蟻金服擁有了一個完善的不僅限於金融科技的商業生態，強化了它的護城河，進而很難被複製，同時形成了很高的溢價，被投資公司有成長的可能性，最終會帶來豐盛的報酬，而這一點，在前面提到的幾個估值版本中，並沒有得到任何體現。
更重要的是，螞蟻金服的生態與阿里生態已經形成一種 “綜效效應”。
螞蟻金服在阿里整個投資體系中是鐵三角之一——與阿里投資和 eWTP 生態基金並列。其投資也是有的放矢，最初圍繞 “金融” 二字，此後延伸到衣食住行等消費場景、公共基礎設施和企業服務領域，一邊給金融業務找場景，一邊給開放戰略找夥伴，給主戰略服務。
同時，螞蟻金服也是阿里規劃將容納 20 億人的新經濟體中的重要基礎設施，不論是在本土市場還是出海，螞蟻金服都與阿里生態形成一種綜效效應，進而會產生許多化學反應，比如菜鳥賦能物流行業的過程就會給後者在對應行業的金融服務上帶來機會。
最後：
螞蟻金服不是一家金融或者金融科技公司，沒有任何實質的對標對象，因為它在網際網路公司中與眾不同，他有如下屬性：1、技術服務公司；2、全球化公司；3、擁有完善的商業生態並與阿里綜效。正是因為此，它的估值應該有更高的溢價，不論是 P/E 財務估值法、用戶價值估值法、業務拆分對標估值法，都未能體現出這樣的溢價。更重要的是，這三重屬性會決定螞蟻金服的未來成長空間，1,500 億美元還是更高的當前估值，都只是一個開始。
寫到這裡筆者想到一個問題：從規模來看，螞蟻金服未來會超過阿里巴巴嗎？現在看來，很多人不假思索都會認為這是天荒夜談，不過三五年後或許你會認真思考一下這個問題——當然，幾乎可以確定的是，阿里巴巴到時會比今天大很多就是。到時候正在一路狂飆的螞蟻金服距離阿里巴巴距離會有多遠？這是一個很有意思的問題，商業也正是因為充滿不確定性所以才有意思。
《投資界》授權轉載
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