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投資
And chase the frothy bubbles,
While the world is full of troubles.
— William Butler Yeats
最近有許多投資人跟我聊到股票市場，劈頭蓋臉都要來一句：股市 (指美股) 有泡沫啊，看著慌。我對此只能不置可否。倒不是我強烈反對美股有泡沫；我只是比較奇怪，為什麼你可以如此輕易得出“美股有泡沫”這個結論。
所以就想來談一談泡沫這個詞的經濟語義，先從比特幣說起。
比特幣怎麼可能不是個泡沫，這是我一直以來的信念。在目前 2800 美元／比特幣的價格上，如果碰巧你又不持有比特幣，你肯定苟同我的信念。但如果你巨有眼光又巨有耐心，如果你在 2010 年 6 月買了 1000 美元的比特幣並持有到今天，這 1000 塊大約已經變成了 5600 萬美元的閒置資產，且流動性非常好 (日成交量可達 30 萬個) ，你幾乎轉手就可以兌成美元。
掐指一算，持有比特幣七年，年化收益率到達 476% — 天哪這怎麼可能不是泡沫啊不然我覺也要睡不好了 — 多想夢迴 2010 年，讓我為你獻上這 1000 元。
我承認，當想到自己的財務自由曾是如此唾手可得，我就激動的無法入眠。
說比特幣是一個泡沫很容易，但是這好像並沒有什麼實際意義。首先“泡沫”或者“經濟泡沫”這個詞到底有沒有意義，這在經濟學的大師們其實頗有爭議。比如 Eugene Fama 教授就曾說：“泡沫這詞太流行，但我不確定它有意義；所謂的泡沫基本上都是馬後砲，因為無論何時都會有人說某種資產價格太高，如果他們說對了我們就給膝蓋，如果說錯了我們就給白眼；但事實上基本是五五開的機率。”另外他還說到：“如果作為一個經濟事件，泡沫最大的問題是無預測力。”
所以泡沫作為一個隱喻來描述資產價格現象，其實不太恰當。因為泡沫特別有畫面感 — 我們能幻想一個肥皂泡不斷膨脹，最後會爆掉。但是好像很多經濟現象並沒那麼有規律，它們會膨脹，但它們還會收縮呀；它們收縮了一下 (就像 2013 年比特幣被來自東方的神秘力量搞出的那一次崩盤) ，縮完了它們有可能繼續膨脹呀。那什麼時候會爆掉呢？答曰：不知道。那麼最終會不會爆掉呢？大多數人會信誓旦旦地說：一定會；但是審慎謙謹的人會回答：也不知道。
與“泡沫”一樣，艾倫·格林斯潘 (Alan Greenspan) 的“非理性繁榮 (irrational exuberance) ”這一概念也是屢屢出沒於各大秀場，更被羅勃·席勒 (Robert Shiller) 教授的名著發揚光大，一時間全世界但凡有上漲的資產就會被人質疑是非理性繁榮。給某某扣上非理性繁榮的帽子很簡單，但是這個詞其中的意義又能有多少真正被把握。
握不住的沙不如揚了它，握不住的概念不如說聲再見。
格林斯潘在 1996 年提出“ 非理性繁榮 ”，當時道瓊在 6500 點，他認為股市裡存在非理性的行為。但三年之後道瓊斯又繼續上漲了 50%，當被問到是否仍然存在“非理性繁榮”，潘大爺表示：有些事情吧你只有事後才能知道 (That is something you can only know after the fact.) 。這也就是直接承認了這個概念並沒有預測力，術語的創造人其實在此時就已經殺死了這個術語。
但後來由於在“網路泡沫”的頂點精準地出版了《非理性繁榮 (irrational exuberance) 》一書，羅勃·席勒教授收到了一大堆膝蓋。之後席勒教授又在《非理性繁榮》的第二版裡精準地預測了美國的地產泡沫，再次收到了來自全世界的膝蓋。於是“非理性繁榮”就徹底地無可救藥的成為熱門話題，成了經濟學界必備神器。
首先不要誤會，席勒教授是一個讓人尊敬的真才實學的大師，每個人都可以透過網路去上他的《金融市場 (Financial market) 》耶魯公開課，我保證能讓你受益無窮；但如果你硬要說他能預知未來，或者“非理性繁榮”這個東東在他的手上能有任何的預測力，我是不同意的。他一直以來都是資產價格的悲觀派，也就是說是個習慣性的空頭 — 就像如果我每天都說第二天股市將下跌，那我自然能夠 100% 地預測出所有走熊的交易日。
所以說白了，泡沫或者非理性繁榮這些詞語都是事後機智如諸葛，放之於當時當境未必能分辨真理或鬼扯；或者當時當境你認為大家都瘋了，結果事後一看卻可能合理無比，於是又可以事後諸葛一把：你看，這叫新常態 (new paradigm) 。
我知道這話讀著很頭疼，容我解釋一下。當事人與後世人看同一個“泡沫”，整個心理顯然是夏蟲不可語冰的，尤其當這個泡沫還被人為地扭曲事實或者刻意疏略細節。比如人盡皆知的鬱金香狂熱 (tulipomania) ，該事件已經可以給所有的“經濟泡沫”代言了，有人就把比特幣比作當年的鬱金香；但是我們真的理解了這個所謂的“泡沫”嗎？故事可以講得很簡單，而我們一般人聽到的最多也就是一個版本。
這個版本是這樣的，在十七世紀的荷蘭鬱金香突然被炒得很貴，於是一幫傻子前仆後繼、前呼後擁，把一顆洋蔥似的鬱金香球根炒到了半船貨的天價；最後香市崩盤，傻子們玩完，荷蘭經濟一蹶不振。大多數人對於鬱金香狂熱的理解大概就是到此為止，擠不出哪怕多一丁點細節，只剩下荷蘭、鬱金香、泡沫，還有不可或缺的傻子。
故事簡單，但細節卻並不簡單，你千萬別以為十七世紀的荷蘭商人們真都是傻子，你也千萬不要在腦海裡出一群瘋子圍著一盆花兒中邪了一般叫價競價的畫面，因為事實並不是如此。古荷蘭人民是現代金融制度的祖師爺，是不會用現貨那麼 low 的玩法去投機鬱金香的，他們很早就找出了鬱金香的期貨交易。但是當時的荷蘭政府有點像我們現在渾身散發出母性溫暖的證監會，心裡面也是各種無可名狀的怕怕呀，很擔心人民群眾賭到輸掉脫褲子，於是乎就宣告了期貨交易不合法。
但是這並不是說你做期貨我就把你關起來；而是你可以做期貨，但政府不給你強制履約的保證，所以這些交易最多就只能私了，並且最後即使能夠履約也均為現金交割 (由於現金交割，我就可以買賣我這輩子見都沒見過的奇葩品種，因為普通品種價格波動不夠高所以沒什麼特別) 。
如果合約的約束力只能看人品或看誰拳頭硬，那到最後如果虧大了我就賴帳，對方弱一點就的拿我沒辦法，因為法院不強制履約；對方要是不好惹，哥就離開阿姆斯特丹避個風頭，正好當時在那遙遠的新大陸有一個地方叫新阿姆斯特丹。
對於每一個荷蘭盾的期貨合約，我一開始只需要出 1/40 荷蘭盾作為“酒錢”給賣方，第三方公正，就可以締結期貨合約，而這可比現行的期貨保證金制度要求低多了；然後實在不行，我還可以賴掉。這就有點像股票期權，這 1/40 荷蘭盾就是期權費 (option premium) ，然後我可以用 40 倍槓桿去操作價以千計的罕見鬱金香。大家都知道期權的價格很大程度取決於底層證券 (股票) 的波動率，如果資產的波動高那我這個期權是可以很值錢的。
當時一些奇葩點的鬱金香球根價格動不動就十個漲停板，這樣想來我去搞個期權賭一把，我沒覺得我是傻子，因為這個賺錢的機率實在太高了。
現在要是給你這麼一個 40 倍的期權交易機會，我覺得大概你也會去參與；人生不留遺憾，大不了還有新阿姆斯特丹。
另外我們不能忽視當時的一個重要背景 — 區域性黑死病爆發。比如當時荷蘭北方城市哈勒姆 (Haarlem) 一下子就削掉了 14% 的人口，而哈勒姆也正是投機活動的中心。
這裡倒也不是說兩者有什麼必然因果聯繫，但反正鬱金香狂熱的高潮與這場鼠疫的高潮高度重合，年份為 1635 年與 1637 年之間。我們換位思考想一想，在這種有今天沒明天的末日氣氛裡，我覺得不去投機反而才是不理性。
無論是當時還是今朝都沒有人懷疑鬱金香的真實價值 (intrinsic value) — 就算是再奇葩的品種 — 肯定也不能高過半船貨，大家其實都心知肚明。但是他們都是傻子嗎？這真的是個賽局遊戲嗎？我覺得其實定調並沒有那麼容易。所以現在有一種毀三觀的論調，說鬱金香泡沫哪有什麼泡沫，那都是資產的合理價值，如果你把所有的因素都考慮進去的話。
(上圖：一種叫 Gouda 的鬱金香球根的價格走勢。注意：由於年代久遠和數據缺失，很多價格數據本身來源於道聽途說和坊間故事，真實性存疑)
泡沫到底是如何產生的？很多人會回答：投機、不理性、瘋了。很多人會將泡沫歸因於不理性的大眾行為或群體心理，但是完全理性的交易也很有可能帶來資產泡沫，學界曾有過無數的金融實驗來證明這個觀點。
理性的投資者會認為股票的價格就應該等於未來自由現金流折現的總和；如果你是不能對公司現金流指手畫腳的少數股東，那對你而言就應該等於未來分紅的總和。但問題是每個人都有不一樣的預期，資產價格完全可能會因為理性但不群的預期而被抬高。這可以被稱為理性的泡沫 (rational bubble) 。
甚至，哪怕大家預期一模一樣，哪怕是命運最為簡單的一種資產 — 假設該資產出於某種神秘原因在下個交易日以對半開的機率要麼翻倍要麼跌到兩毛，跌到兩毛後立馬清算然後以初始價格重新 IPO — 你用電腦去模擬其價格走勢，很有可能出現類似於”泡沫資產“的面相，因為圖形最後總會坍塌到兩毛 — 比如啪啪啪地漲了128倍，然後塌到兩毛 — 但是你不能說去交易的是瘋子，因為期望值畢竟是個正數 (一毛) ，你也可以無限地交易。
看到這裡你可能芳心就亂了：這什麼玩意泡沫還能理性？千萬不要以為此文能為你加深對泡沫的理解，我完全沒有這個意思；我的目的就是為了讓理解更為混亂，因為其實幾乎誰都不能對泡沫有極端精準、黑白分明的看穿。
不過最後我還是想以席勒教授發明的清單來結尾，他認為如果此清單全中就能大致判斷是一個經濟泡沫。當然我再次表示不置可否，因為清單上的項目彼此之間有很高的相關性，用統計術語來講就是存在多重共線性。反正僅僅靠這個清單，大多數情況下我是看不穿。
席勒清單：
- 資產價格猛漲；
- 公眾群體性興奮；
- 媒體瘋了；
- 街頭巷尾充滿了一夜暴富的傳聞，讓旁觀者妒火中燒；
- 公眾對該資產的興趣陡增；
- “新時代”理論出現，來解釋從未有過先例的價格水平；
- 借貸標準下降；
比特幣基本符合以上七條，那麼會是一個泡沫嗎？
《雪球》授權轉載
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