《漫步華爾街》閱讀心得（七）學習新投資技術 (10)行為財務學

第三部學習新投資技術 第十章行為財務學 重點摘要

效率市場理論、現代投資組合理論，以及風險和報酬之間的各種資產定價關係，全都是以一個前提為基礎：股市投資人是理性的。整體而言，他們對股價現值做合理的估計，他們買賣股票的價格完全代表他們對未來前景的看法。

經濟學家承認有些個別市場的參與者可能一點都不理性，但他們宣稱不理性投資人的交易是隨機發生的，所以能彼此抵消，不會影響價格。效率市場學派認為，即使投資人大多不理性，但聰明的理性交易者會修正不理性交易者所造成的任何錯誤定價。

1. 投資人並不理性 (p.220)

丹尼爾‧卡尼曼(Daniel Kahneman)和阿默斯‧特佛斯基(Amos Tversky)，他們創造了「行為財務學」的全新經濟學派。他們主張，人並不像經濟模型所假設的那樣理性。一般大眾和非經濟學家可能會覺得這個論點稀鬆平常，但是學術界可是花了二十多年才普遍接受它。

行為學家認為，市場價格極不正確，價格過度反應已成規則而非例外。此外，人們總是失去理性，而且投資人不理性的舉措往往相互影響。行為財務學於是進一步闡述這項理論，聲稱可以將這種不理性的行為量化或分類。基本上，產生不理性的行為的因素有四種：過度自信(overconfidence)、偏誤的判斷(biased judgments)、從眾心理(herd mentality)以及損失趨避的心理(loss aversion)。

效率市場理論派會說，是沒錯，但是這類因素造成的扭曲會被套利者的做法所抵消。「套利」這個詞彙指的是利用相同產品在不同市場的價差來賺取利潤。「套利」一詞通常會延伸到以下的情況：兩支股票極為類似，價格卻有高低之分，或是當兩家公司計畫合併的事宜已獲准，一支股票可望以更高的價格換取另一支股票時。廣義來說，「套利」是用來描述買進顯然「被低估」的股票，並且在股價衝到「太高」時賣出。如此一來，勤奮的套利者就可以消除股價的不理性波動，建立一個定價有效率的市場。

但是行為學家卻認為，套利效率有許多實際的障礙。我們不能仰賴套利讓價格趨於合理的估價，因此市場價格可能會大幅偏離效率市場應該要有的價格。

以下介紹個別投資人常見的四種不理性的行為

2. 個別投資人不理性的行為 (p.223)

1. 過度自信(overconfidence)

認知心理學研究人員已經指出，人們在不確定時，經常會做出不合理的判斷。在這些偏誤行為中，最常見是人們經常過度相信自己的判斷是對的，並且對未來過於樂觀。

實驗一：詢問一群受訪者，他們覺得自己的駕駛能力和其它開車的受訪者或所有開車者比起來如何。大學生受訪者有八成到九成一致表示，他們比班上其他同學的技術更好，開車更安全。

實驗二：受訪者被問到自己和室友未來各自可能的發展時，大多對自己的未來感到十分樂觀，認為自己會有成功的事業、美滿的婚姻和健康的身體，但是在被問到室友的未來時，他們的回答都比較實際：室友可能會酗酒、生病、離婚，還可能經歷各種不幸的遭遇。

卡尼曼指出，這種過度自信的傾向在投資人身上尤其明顯。投資人比其他類型的人更常誇大自己的技巧，並且否認機運的存在。他們高估自己的知識，低估風險，並且誇大本身控制事件的能力。

卡尼曼的實驗顯示：據你估算，距現在一個月後的道瓊指數最好會是多少？接著你再定出一個較高的數值，你99%確定（並非絕對確定）一個月後道瓊指數會比該數值低。然後挑選一個較低的數值，你99%確定一個月後道瓊指數會比該數值高。

如果估算正確（扣除高估的1%與低估的1%），應該有98%確定道瓊指數會在他預估的範圍內。事實上，幾乎沒有投資人能夠設定精確的信賴區間。按理，實際結果超出預測範圍只有2%，但實際上意外發生的機率將近20%，這就是心理學家所指的過度自信。如果有投資人跟你說99%確定，最好假設他只有80%的把握。

首要的一點是，許多個別投資人誤以為自己可以擊敗市場，結果他們做了太多投機買賣而且交易量過大。兩位行為經濟學家狄恩(Terrance Odean)和巴伯(Brad Barber)長期觀察某大折扣券商(discount broker)的個別帳戶，結果發現，個別投資人交易愈頻繁，績效就愈差。此外，男性投資人的交易頻率遠高於女性，績效也比較差。

這種對理財能力的錯覺很可能源自另一個心理學研究結果，也就是所謂的「後見之明偏誤」(Hindsight bias)。之所以產生這類錯誤，是因為人們會選擇性地記取成功的部分。一般人很容易將任何好的結果歸功於自己的能力，而且經常會將壞的結果合理化，認為那是因為不尋常的外部事件造成的。後見之明引發過度自信，並助長我們錯以為世事容易預測，事實卻不然。

許多行為學家相信，在預測公司未來成長的能力上過度自信，會導致所謂的成長股普遍被高估的情形。高成長的預測導致成長股被高估，但是這種樂觀的預測通常不會實現，這些公司的獲利可能會縮水，股票的本益比亦然，結果導致投資績效低落。在預測令人振奮的公司成長時的過度樂觀，或許可以解釋為何「成長」股表現往往不如「價值型」股票。

2. 偏誤的判斷(biased judgments)  (p.226)

除了股市的長期正向走勢之外，連續攀高的股票收益不會一直持續下去，接下來通常會出現獲利回吐，呈均值回歸(reversion to the mean)的情況。同樣地，財務萬有引力定律也會反向作用，至少就整體股市而言，跌深就會反彈。但是投資人通常會認定，好的不尋常的市場會更好，差的不尋常的市場還會更差。

心理學家早已指出，人們往往會被某個錯覺所愚弄：他們誤以為自己對某些情況有一些掌控能力，但事實上並無法掌握。「控制權」這種錯覺，讓投資人高估了他們投資組合中那些走跌的股票，而且可能因此看到了實際上並不存在的趨勢，或是相信自己可以看出股市走勢，進而預測未來的股價。

卡尼曼和特佛斯基的一項著名實驗最能夠說明這種「經驗法則」，這項實驗給受試者看以下這段關於林達的描述：

林達，31歲，單身，個性坦率，冰雪聰明，主修哲學。在學生時代十分關注歧視議題和社會公義問題，同時也參與反核示威。

接下來受試者需要將關於林達的八條敘述按正確性排序，其中兩條是「林達是銀行出納員」以及「林達是銀行出納員而且積極參與女性運動」。結果超過85%的受試者判斷，林達比較可能是銀行出納員兼女性主義者，而不單只是銀行出納員。但這個答案違反機率理論的基本原則：某人同於A類和B類的機率，小於或等於他只屬於A類的機率。

卡尼曼和特佛斯基提出「代表性經驗法則」(representative heuristic)一詞來說明這項發現。貝式定理(Bayes’ law) 指出，當我們評估某人屬於特定群組的可能性時，應該結合「代表性」和「基本發生機率」。

3. 從眾心理(herd mentality) (p.230)

• 團體迷思

研究發現，群體決策往往勝過個人決策。正所謂集思廣益，如果分享更多資訊，並且考量各種觀點，如此資訊豐富的討論可以改善團體的決策過程。

在整個經濟體中，最能夠說明群眾智慧行為的，莫過於自由市場機制。消費者與製造者的種種個別決策，引導整體經濟創造出人們想要購買的商品和服務。價格機制回應供給與需求的交互作用，由亞當斯密所謂「看不見的手」引領經濟，製造出適量的產品。

同樣地，數百萬名個別和法人投資人的買賣決策同時運作之下，就會讓所有股票都得到適當的價格。雖然他們對市場未來獲利的預測往往是錯的，但整體而言他們的預測幾乎比任何個別投資人要來的正確。

但整體市場不會永遠做出正確的價格決策，偶爾會出現盲從的行為，如同我們從17世紀鬱金香花熱到21世紀網路股熱潮所看到的情形。在群眾行為研究中，有一個公認存在的現象，那就是「團體迷思」(group think)，團體中的個人有時會彼此強化信念，讓人相信某個不正確的觀點其實是正確的。

• 尋找最後一個傻瓜

經濟歷史學家肯德伯格(Charles Kindleberger)：「沒有什麼比看到朋友發財更有害一個人的福祉和判斷力。」

這種從眾行為並不僅限於單純的個別投資人，共同基金的經理人往往會遵循相同的策略，把錢集中在同一類型的股票上。

從眾行為對個別投資人產生的影響相當驚人。股市的長期報酬即使相當豐厚，但是一般投資人的報酬卻相當低微，因為投資人很容易在經濟繁榮，市場達到高點時購買股票共同基金。

4. 損失趨避的心理(loss aversion) (p.235)

卡尼曼和特佛斯基最重要的一項貢獻是提出「展望理論」(prospect theory)，這個理論說明人們在有得失風險的情況下會採取的行為。

在馬可維茲(Harry Markowitz)等財務經濟學家所建構的模型中，個人的決策依據，是自己的選擇對最終財富可能造成什麼影響。但展望理論質疑這種假設，並認為人們的決策動機是他們對得與失所認定的價值。在這當中，損失所帶來的痛苦遠遠大於獲利所帶來的快樂。此外，描述可能獲利或損失所用的字眼，也會影響人們最後的決定，在心理學上，這就是所謂「架構選擇的方法」(how the choice is framed)。

實驗一：

在一場擲錢幣的賭博遊戲中，如果錢幣正面朝上，你會得到100美元，但如果錢幣背面朝上，你就得付100美元。你會接受這種賭局嗎? 大部份人不會接受，即使這是一場公平的遊戲，你得到100美元和損失100美元的機率各半，以數學詞彙來說，這個賭局的期望值是0。【0.5×100+0.5×(-100)＝0】

卡尼曼和特佛斯基接著對許多不同的受試者進行這項實驗，並且調整正面獲利的金額，以測試看看，要誘使人們接受賭局需要花多少錢。結果發現，受試者贏的時候必須能得到250美元左右。如此會讓賭局獲利期望值為75美元。 【0.5×250+0.5×(-100)＝75】

卡尼曼和特佛斯基因此下結論，人們估計損失東西的價值是得到相同東西價值的兩倍半。換句話說，失去一塊錢的痛苦程度，是得到一塊錢快樂程度的兩倍半。

實驗二：

但有趣的是，心理學家發現，人們在面臨一定會輸錢的情況時，幾乎都願意加入賭局，請看以下兩個選擇：

狀況1. 必定會賠750美元。

狀況2. 有75%的機率輸1000美元，但有25%的機率不賠一毛錢

將近九成的受試者選擇第二個方式，也就是願意加入賭局。人們在面臨必定賠錢的情形下，似乎會出現冒險行為。

• 架構效應(framing effect)

卡尼曼和特佛斯基也發現一個相關且重要的「架構效應」。對決策者而言，架構選項的方式，可能導致極為不同的結果。

A選項和A*、B選項和B*都是相同的事情，但是第二個問題是從人們的死亡風險出發，超過75%的受訪者會選B*。這說明了「架構效應」以及一定有損失的情況下會偏好風險的情況。醫生在面對癌症病患醫療方式上的抉擇時，如果是從存活率而非死亡率來說明問題，做成的決定往往會大不相同。

• 驕傲與後悔：處分效應(p.238)

巴伯和奧狄恩對一家大型折扣券商一萬名客戶的交易記錄進行研究，結果發現一個明顯的「處分效應」(disposition effect)：投資人有一個明顯的傾向，就是選擇賣出已經賺錢的股票，卻留下賠錢的股票。賣出已經上漲的股票能讓投資人實現獲利並建立自信，如果賣出賠錢的股票，就會帶來後悔和損失的痛苦。

3. 套利的限制(p.239)

由於不理性投資人的錯誤不會互相抵消，而是經常彼此強化，股票如何能夠有效率的定價？相信效率市場者堅持，即使許多個別投資人並不理性，但套利能使市場變得有效率。像專業的華爾街交易者和避險基今經理人等套利者可望採取抵消部位(offsetting positions)，例如賣出定價過高的股票，買進定價過低的股票，如此一來，不理性投資人所造成的錯誤定價就可以快速獲得修正，而理性交易者可望抵消行為交易者所帶來的衝擊。但是這樣的風險極高，套利者可能會在兩邊的交易上都蒙受損失：放空的股票可能上揚，看多的股票可能下跌。

發現定價錯誤而嘗試加以修正的交易者，也面臨另一項風險：投資人甚至會變得更加看好「價格被高估」股票的前景。假設套利者在1999年相信網際網路股票價格被過度高估，交易者可能會放空網路股，雖然我們事後知道網路泡沫在2000年時已經破滅，而此時許多交易者已輸得精光。

有人可能認為，這些避險基金應該早已看出網路股的價格無法支撐下去，所以會利用這種定價錯誤的情況，賣空相關的股票。布納邁爾(Markus Brunnermeier)和納傑爾(Stefan Nagel) 曾對1998到2000年間的避險基金進行研究，看看這些基金是否抑制了這股投機浪潮。研究發現令人驚訝，在泡沫期間，避險基金並不是一股修正市場的力量，它們沒有打擊泡沫，而是利用泡沫，對市場泡沫化產生推波助瀾之效。

4. 投資人從行為財務學學到什麼？(p.244)

在做投資時，我們經常是自己的頭號敵人。一句撲克牌遊戲的名言這麼說：如果你坐在桌旁，想不出誰是笨蛋，請起身離開，因為那個笨蛋就是你。

長期觀察股市，同時也是傑出投資書籍《擺脫永遠的輸家》(Winning the Loser’s Game)作者艾利斯(Charles Ellis)發現，在業餘網球賽中，得分大多不是靠我方的熟練表現，而是靠敵方的失誤而來，投資也是如此。

1. 避免從眾行為

因為錯誤的進退場時機，讓一般共同基金投資人的報酬率，遠低於只持有市場指數基金投資人的報酬。這是因為投資人往往會在市場高點或接近市場高點時將資金投入共同基金，並且在市場谷底時抽出資金。

媒體往往會助長這類自殺式行為，擴大市場跌幅，並且誇大事件以爭取閱聽人的注意。大規模的市場動作也會鼓勵投資人做出依賴情緒而非邏輯理性的買進和賣出決定。

2. 避免交易過度頻繁

行為財務學家發現，投資人在下判斷時很容易過度自盡，而且經常會為了賺更多錢而頻繁進出市場。

過度頻繁的交易，成本極高。巴伯和奧狄恩運用1991年到1996年期間大約6萬6千個家庭的交易行為資料進行研究，結果發現樣本中的一般家庭獲利率為16.4%，而市場的獲利率為17.9%。相形之下，交易次數最頻繁的家庭，其投資組合的年獲利率只有11.4%。換句話說，進出股市最頻繁的家庭，其投資組合的績效遠低於較為被動的家庭。

巴菲特的忠告：懶惰是最佳的投資模式。股票正確的持有期間是永遠。

3. 如果你已進場：賣掉賠錢股，不賣賺錢股

投資人可能會在股票或共同基金一再下跌時，寧可被套牢，以避免實現損失，同時也避免承認自己錯誤。相反地，投資人通常會願意將賺錢的股票獲利了結，因為這樣就能享受投資正確的成功滋味。

其實，「帳面損失」和「已實現的損失」一樣真實，決定抱股就如同決定以現行價格買這支股票一樣。

4. 投資人其他的愚蠢行為

• 提防新上市股

研究人員評估所有首次公開發行的股票上市後五年後的表現， 結果發現IPO的績效每年都比整體股市表現低了4%左右。IPO股票在上市六個月左右，績效就會開始走下坡。這六個月一般是做為鎖定時期，讓內部人員不得將股票賣給一般大眾，一旦解除該限制，股價通常就會節節敗退。

• 不要輕信小道消息：別向喘不過氣的人買東西。
• 不要信任任何完美的計畫

有一些投資組合策略事後看起來確實創造了水準以上的獲利，但是經過一段時間後全都自行毀滅，甚至還有一些市場時機策略經過幾年，甚至數十年才破功。但是長期來看，我同意20世紀初一位傳奇性投資高手巴洛克(Bernard Baruch)的說法：「只有騙子才能夠抓住市場時機。」20世紀末的傳奇人物伯格說過：「我不知道有誰能成功而且持續地抓住它市場時機。」

部分行為學家認為，投資人經常犯的錯誤，可以為不情緒化、理性的投資人提供打敗市場的機會。他們相信，不理性的交易創造了一些可預期的股市模式，明智投資人可加以利用。

閱讀心得

本章介紹丹尼爾‧卡尼曼和阿默斯‧特佛斯基，共同創造的全新經濟學派：「行為財務學」。他們從「心理學」出發，介紹投資人在作投資決策時，不理性行為的研究與分析，這些研究有別於理性假設下的經濟模型。

自然科學（物質科學）與社會科學（經濟學）最大的差異在於「人」，自然科學的研究，人是抽離，客觀的觀察現象、分析因果、建立模型。但經濟學卻是屬於社會科學，人參與其中，我們每天的生活，都離不開經濟學活動，但我們卻很難冷靜客觀的檢視自己的行為（消費行為、投資行為），行為財務學提供給投資人瞭解自己、瞭解別人，以及學習如何避免不理性的投資決策。本章標題「行為財務學」也可以稱為「投資心理學」。

個別投資人不理性的行為

個別投資人不理性的行為因素主要有四種：過度自信、偏誤的判斷、從眾心理以及損失趨避的心理。無可避免的，每個投資人或多或少都必然經歷這些不理性的投資行為，甚至於導致嚴重虧損的下場。閱讀本章可以幫助投資人，重新的檢視自己投資方法，及其背後所隱含的心理變化。

過度自信

一般人很容易將任何好的結果歸功於自己的能力，而且經常會將壞的結果合理化，認為那是因為不尋常的外部事件造成的。歷史教訓對我們的影響，遠不如幾個自己的成功事蹟。這讓我想到「站在風口，連豬也會飛」，在多頭行情當中，獲利經常是來自於外部環境，而非個人選股的功力。

後見之明偏誤所引發過度自信，更會助長我們錯以為世事容易預測，事實卻不然。之所以產生這類錯誤，是因為人們會選擇性地記取成功的部分。投資人要需要以謙卑的態度來看到成功的交易，以積極的態度來檢視失敗的交易。也就是「賺錢有理，賺就是賠。賠錢有理，賠就是賺。」過度自信所引發的自我感覺良好，在投資上，很容易讓人陷入的惡性循環。

在預測公司未來成長的能力上，過度自信會導致成長股普遍被高估的情形。高成長的預測導致成長股被高估，但這種樂觀的預測通常很難實現，同時高成長也很難長期持續，公司的獲利可能會縮水，但股票本益比早已被炒到天花板上去。因此，在預估企業未來盈餘時，儘量採取保守策略。在預測公司成長時的過度樂觀，或許可以解釋為何「成長」股表現往往不如「價值型」股票。

採用空中樓閣理論的技術分析者，如果對公司的基本面沒有深入的瞭解，單純的依靠技術指標，也比較容易陷入過度自信的困境而不自知，投資人千萬別過度的相信什麼神奇指標。

從「自信」到「信念」的過程，中間的差別在於你對你所投資的公司是否有充分的瞭解，你對你的資金控管是否有充分的把握，你對總體經濟的脈動是否有充分的關注，總而言之就是，你對你的投資方法的限制與伴隨的風險是否透徹瞭解。

偏誤的判斷

人們常以為自己對某些情況有一些掌控能力，但事實上並無法掌握。尤其是相信自己可以看出股市走勢，進而預測未來的股價及指數。從心裡學來看，是因為人們經常誤以「相似性」或「代表性」替代了合理的或然率思考，使得判斷偏誤的情形產生。

從「經驗法則」的實驗中，受試者在進行預測時都未能充分利用基本發生機率的知識。這一切看似不可思議，但是代表性經驗法則或許可以解釋一些投資錯誤，例如追逐最近熱門的股票，或是根據最近的事件做過度的推斷。

從眾心理……羊群效應

經濟學裡經常用「羊群效應」來描述經濟個體的「從眾心理」。來看看以下這段影片說明，人們在生活中是多麼的難以抵抗從眾心理。

「你會上當嗎?－電梯實驗」

社會心理學家研究發現，影響從眾心理的最重要的因素是持某種意見的人數多少，而不是這個意見本身。人多本身就有說服力，很少有人會在眾口一詞的情況下還堅持自己的不同意見。

在股市當中，每一次的泡沫絕對離不開羊群效應，不論是17世紀的鬱金香泡沫（本書第二章），一直到20世紀末的網路泡沫（本書第四章）。泡沫破滅，浮華盡散，大家這才發現在狂熱的市場氣氛下，獲利的只是領頭羊，其餘跟風的都成了犧牲者。

展望理論 (prospect theory)

卡尼曼和特佛斯基提出「展望理論」，這個理論說明人們在有得失風險的情況下會採取的行為。事實上，卡曼尼並非經濟學者，而是認知心理學的專業，其主要研究為個人的判斷與決策行為，將心理學融入經濟學的領域，解決了許多過去被經濟學認為是非常態的經濟現象。卡尼曼與特佛斯基在1979年共同發明的「展望理論」，對預期效用理論加以批判，並成功地挑戰了經濟學上的預期效用理論。

正當各界越來越支持這項理論時，特佛斯在1996年過世，卡曼尼以這項理論獲得2002年的諾貝爾經濟學獎的殊榮。卡曼尼感嘆：「這個獎……顯然是頒給共同創作者，但可惜他們沒有提供死後追贈的獎項。」

「展望理論」大抵可分成兩個部分，一是認為「投資人缺乏正確判斷機率分佈的能力」，二是認為「投資人的價值函數脫離預期效用理論的範疇」。以下舉例子來說明這兩個很學術的用語。

小數法則、代表性偏誤

關於「投資人缺乏正確判斷機率分佈的能力」又可分為小數法則、代表性偏誤兩個部分。小數法則：一般人常犯的一個基本錯誤，即容易從其有限的樣本之認知中，去推斷某件事情發生的可能性，這種以小數來代替大數的情形。代表性偏誤：個人會傾向於利用過去的印象或經驗法則來作判斷，以小樣本錯誤的解釋母體而產生的一種偏誤。

損失趨避的心理….架構效應

關於「投資人的價值函數脫離預期效用理論的範疇」，也就是書中討論的「架構效應」，人們對於獲得和損失的偏好是不對稱的。面對可能損失的前景時，人們有風險追求（risk seeking）的傾向；面對獲利的前景時，人們有風險規避（Risk Averse）的傾向。

人們注重的是相對於某個參考點（reference point）的財富變動而不是最終財富的部位的平均收益，參考點是人們對某事物的期望，而參考點的不同，會影響到投資人的決策。當人的風險態度在從盈利變為虧損時是完全相反的，這就是所謂的「反射效應」。

當參照點被一種具體的事實來呈現時，反射效應會導致「架構效應」(fraining effect)：指同一情形由於被呈現時的方式不同導致了不同的決策後果的一種現象，這因為人們對於「損失所帶來的痛苦，遠遠大於獲利所帶來的快樂。」

投資心理學，它無時無刻不著痕跡的驅動我們的行為，但我們卻很難發現它正在背後操控我們，讓投資決策容易受到市場情緒的影響，變的不理性、變的不客觀。閱讀本章「行為財務學」，讓我們學習用更客觀的視野，來檢視投資的行為與決策。面對這種人性的弱點，讓我想到聖嚴法師的名言『面對它、接受它、處理它、放下它』。

最後，墨基爾給投資人的幾個叮嚀：

1. 避免從眾行為
2. 避免交易過度頻繁
3. 如果你已進場：賣掉賠錢股，不賣賺錢股
4. 提防新上市股
5. 不要輕信小道消息
6. 不要信任任何完美的計畫

《談股論經》授權轉載