「安全邊際」和「價值投資」的衝突

持有等於買入？

這是前幾年，大陸的價值投資論壇中，引起論戰的話題。最近，因為美國股市在高檔區震盪，這的話題又被拿出來討論。

剛開始，覺得這個問題有點無聊、扯淡，只是些文字遊戲，沒有什麼好探討的。但看到後來討論中衍生出「錨定價格」、「安全邊際」的觀念，我覺得相當有趣。

理論上，持有的確等於買進。試想，今天將手上所有股票賣出，並用原價買回，在沒有交易成本的狀況下，原本持有的股數和買進的股數並無不同。這點我認同。

唯一的差異，就是損益已經實現，所有的成本股價已經不同。這衍生出「安全邊際」的問題，試想，當初以50元買進的股票，現在已經漲到100元，現在來看，50元買進有相當大的「安全邊際」，50元買進是價值投資，100元則不是。這點我有疑慮。因為，50元買進的股票，跌到25元，難道變的更安全？

如果100元「買進」不是價值投資，那100元「持有」算價值投資嗎？這的確又是一個令人搔頭的問題。「安全邊際」像緊箍咒，套在價值投資人頭上，彷彿沒有買便宜一點，未來就會頭痛。請參考心靈帳損。

我認為，不管用什麼方法算出的「價值」，都只是投資人心中的「錨定價格」。有人認為「安全邊際」買進，才可以安心長期持有。假設用本益比10倍買進一家公司，比所謂的合理價12倍，多了20%的「安全邊際」，但公司只要還在營運，就充滿不確定性，時間夠長，當公司在變壞時，「安全邊際」遲早消失不見，而公司在變好，「安全邊際」就變的越來越大。

就我的理解，「安全邊際」這樣的觀念，應該是「撿菸頭」投資法的孿生兄弟。早期葛拉漢用一個非常嚴苛的檢驗方法，強調股票一定要買在遠低於淨值的價格，並分散投資降低風險，等股價反彈，就賣出，若沒反彈，6個月到，也認賠殺出。就像在路上去撿尚未熄滅的菸頭，抽一口就丟掉，完全免費。「安全邊際」看起來，也源自同一個短視的做法。當然，因為葛拉漢當時所處的時空環境相當不同，才有這樣的想法。

「安全邊際」是大家常引用的巴菲特投資觀念，但一般人卻常忽略，實際上他對「價格」充滿彈性。1995年老巴用23億美金，買下GEICO剩下50%的股份，而1976-80年間，他花了4,700萬買下了三分之一的股份，後來因為股票回購，變成了50%。所以，他等於用了近50倍的價格，才買到原本相同的股份。因此，他在2009年股東信中引用一段華爾街故事，自我解嘲。

客戶：謝謝你幫我用5元買進了XYZ公司的股票，聽說，現在漲到18元了。

營業員：是的，這才剛開始而已。事實上，這家公司表現相當好，現在用18元買進，比你當初用5元買近還划算。

客戶：該死，早知道，應該等到現在才買。

即使，巴菲特也不知道GEICO會表現這麼好（他研究GEICO超過30年），所以，他也是邊走邊看。我推算，1995年的買進價約23倍本益比，而1976年當時公司遇到財務危機，連當時負責營運的創辦人之子，都因此自殺了，更談不上什麼「安全邊際」。而GEICO是他人生中最重要的投資之一。

回到「持有等於買入」這個問題，我的看法：對於長期持有的價值投資，持有等於買進，代價就是機會成本，而買進的就是這家公司的未來，繼續持有，就是相信這家公司的表現，能超過其他公司。以GEICO為例，1980到1995年的15年間，隨時買進，誰能說不是「價值投資」呢？

再看看老巴其他的經典投資：

可口可樂（Coca-Cola, KO-US）（KO）投資第一次出現在1988年的年報中，成本592,540,000元買進14,172,500股，均價41.81元，而可口可樂1987年EPS為2.43元，巴菲特的買在本益比17.2倍。

2003年巴菲特以14.5億，向Walmart買進McLane這家公司，當年稅前淨利為1.5億，估計本益比在14到15倍之間。這個批發運銷生意，2014年營收為466億。

2009年以每股100元買下BNSF鐵路，2008年EPS為6.1元，本益比為16.4倍，若以當時過去12個月的EPS算，本益比為19倍。

老巴若堅持數字上的「安全邊際」，一天到晚Pass，恐怕只能當「相公」，而不是股神了。

如果，看好一家公司未來20年會成長N倍，但卻因為目前價格離所謂的「安全邊際」還有20%，所以不買進，這不是很矛盾？到底20%，還是N倍代表價值？看來，「安全邊際」和「價值投資」是不是有點衝突？

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載