不確定性、投資決策勝率和價值投資

一座山在那裡，明天還在那裡的機率是100%，一條河在那裡，明天還在那裡的機率是100%。但也不是絕對，嚴格來說是非常非常接近100%。比如高山上的化石證明以前那裡曾是海底，很多河流比如埃及的尼羅河、中國的黃河在歷史上多次改道。

我們生活在不確定性的世界裡，一直跟機率打交道

我們生活中的很多事物確定性很高，但沒有那麼高了。比如我經常說的坐飛機案例。按照國際航空運輸協會的統計，單次坐飛機遭遇航空事故的機率約為1/5300000，非常非常低，即便是一個人天天坐飛機，比如機長或者空乘人員，在一生中遇到空難的機率也非常低，所以我們仍然選擇坐飛機。

普通機率的事件，比如處於0.1%-99.9%，是我們能感知到的，就比如可見光處於我們眼睛的感知範圍。這在我們生活中處處都是，比如明天颳風下雨的機率、比如出門遇到塞車看見車禍的機率、比如聚會中遇到同生日人的機率等等。我們進行投資決策，是否成功的機率也在這個範圍內，我稱這為投資決策勝率。

我們生活中，還有太多太多的小機率事件不斷發生，小到我們無法感知，但小機率事件產生及其重要的結果，卻決定我們的生命和生活。比如幾億個精子中會有一個精子跟卵子的結合，是大機率，但具體是哪一個精子跟卵子結合，卻是極小的機率，你我的出生就是這輩子中的最大運氣獎，但這對整個人類繁衍而言卻不重要，反正你不出生別人也會出生；還比如你跟曾經的陌生人結婚，你們從小不認識，甚至出生地是相距甚遠的省份，是在兩人的生命中經歷了多個小機率事件才在一起，上哪個大學、落腳在哪個城市、互相認識或者經人介紹認識都很有機率的成分，我們的古人把這些不能解釋的稱作為緣分，但一定不是天註定。

回到投資領域，這裡是機率的世界，若國債收益獲得的機率接近100%的話，其他投資收益獲得的機率都比這個要低，比如80%、60%、40%，有的能低於10%甚至更低。投資本質上就是儘量有效地處理不確定性，查理‧蒙格說是聰明的承擔風險，也是以承認不確定性為前提的。

是累積決策勝率，而不是單次決策勝率

很明顯，獲利或者虧損結果依賴投資決策的勝率。若獲利能獲得1萬元、虧損同樣是虧掉1萬元，單次決策，則勝率越高獲利的可能性越大、虧損的可能性越小。但投資若進行連續多次決策而不是單次決策完就結束，這樣最終獲利或者虧損，絕大程度上取決於連續多次的勝率是多少。少數決策成功，多次決策失敗，往往是糟糕的結果。所以說，影響最終結果的是累計決策勝率，而不是單次決策勝率。

道理很淺顯，達到高的累計決策勝率很不容易，我們也非常容易低估累計決策勝率的意義。單次決策勝率不好統計，時間拉長了，累計決策勝率卻容易統計，比如自你開始到現在，累計投資的100次，比如有50次賣出後是獲利的，累計決策勝率就是50%。大家可以統計一下自己多年的股票買賣交割單，累計的勝率是多少，有沒有50%？肯定很多人高估了自己的累計決策勝率。並且，在投入時間、精力一定的情況下，高的累計決策勝率往往有個內在要求，就是低的決策頻率，因為決策勝率高的機會並不會太多，也不是在時間成呈現平均分佈，決策頻率高了，往往進行的是低決策勝率的投資，反而拉低了累計決策勝率，進而影響整體投資結果。

除了累計決策勝率，還有損益分佈

累計決策勝率是總體損益的最主要的決定因素，但還有個重要因素是：損益分佈—獲利後能賺多少，虧損的會虧多少。如果決策成功獲利50%，決策失敗虧損50%，是可能的損益分佈，但對於投資者來講是卻是糟糕的，更合理的方式是決策成功獲利50%，決策失敗只虧損20%，這樣就好多了。

這裡還有個機率論裡的術語，期望值。這個期望值跟我們平時說的“期望、希望”等沒有任何關係，只是機率統計的結果，比如一個決策勝率是60%，若勝獲利1萬元，若不勝虧損1萬元，則期望值為0.6*1+0.4*（-1）等於2000元。

我統計不同勝率、不同獲利分佈的多次決策後的結果，許多人看後可能會吃驚，結果跟我們想像的可能不同，值得投資者體會一下。

假設初始市值為100萬，累計進行投資決策5次，為了簡化問題，設定在這5次連續決策中：下一次跟上一次決策的勝率相同、損益分佈相同。5次決策後共產生32個可能的結果。

初始假設：假設勝率為0.5，若獲利則持股市值增長50%，若虧損則持股市值減少50%。這條件非常特殊，5次決策後期望值剛好仍為100萬。但這樣做了5次後，你虧損的機率卻是81.3%。換個等效的說法，假設1000個人都在這樣的條件下做這個決策，大約813人虧損，少數人獲利。

降低勝率：假設勝率為0.4，若獲利則持股市值增長50%，若虧損則持股市值減少50%。這條件下，5次決策後期望值只有59萬了，虧損的機率是91.3%，很多人會說不可能，投資勝率不可能那麼低才0.4，但事實上，很多人的累計投資勝率都會低於0.5、0.4以下的也是有很大比例的。

降低虧損幅度：還假設勝率為0.5，若獲利則持股市值增長50%，若虧損則持股市值減少20%。看似改動不大，但期望值一下子翻番提高到201萬，虧損的機率一下子降低到18.8%。這也說明，獲利固然重要，犯錯誤時減少虧損更重要。

進一步降低虧損幅度：還假設勝率為0.5，若獲利則持股市值增長50%，若虧損則持股市值減少的更少只有10%。期望值將提高到249萬，虧損的機率不變為18.8%，但這18.8%中，有15.6%的市值是98.4萬，虧損很少。

在此基礎上提高勝率：假設勝率提高到0.6，若獲利則持股市值增長50%，若虧損則持股市值減少10%。期望值將再提高到318萬，虧損的情況也比上一步更加優化，虧損的機率降低為驚人的8.7%，不賺錢都不太可能了。

最後，進一步提高勝率達到巴菲特的水準：假設勝率為0.8，若獲利則持股市值增長50%，若虧著則持股市值減少10%。期望值將達到可觀的500萬，5次決策後，虧損變成了小機率事件，總體虧損的機率是0.7%，市值變成最低59萬的機率只有0.03%了。更神奇的是，決策勝率0.8的情況，獲得最大收益759.4萬元的機率達到32.8%，獲得455.6萬元及以上回報的機率是73.7%。

而上面決策勝率是0.6的情況下，這兩項的結果只有7.8%、33.7%。

大家看到了吧，長期來看，好的投資結果來自高的投資決策勝率、合理的損益分佈。我們可以想想，我們自己累積投資決策勝率是多少？損益分佈是什麼？

但想想也可能沒有用。作為人在整體上有過於自信的傾向：這是人類進化的結果，長的非常醜的人也往往認為自己屬於中等或者中等偏下，80%的人認為自己駕駛水準超過平均水準，同樣至少80%的投資者認為自己投資決策勝率高於平均水準，但這都不符合事實。另外，人往往有損失厭惡傾向，大多數人在面臨獲得時是風險規避的、在面臨損失時是風險偏愛的、對損失比對獲得更敏感，這樣的結果就是“貪小便宜、吃大虧”，趨於過快地賣掉正在獲利的股票，虧損的反而長期持有，這樣跟合理的損益分佈是相反的。

有用的是我們如何去做。

價值投資達到高的累計投資勝率、合理損益分佈的一種方法

不同的投資方法、甚至同樣的投資方法對於不同的人，決策勝率和損益分佈都不同。方法沒有好壞，只是對於採用該方法的人中，能獲得高的累計決策勝率的比例不同。比如一種投資方法對於所有使用該方法的人中，只有10%或者更低的比例能獲得高的累計勝率；另外一種投資方法對於所有使用該方法的人中，可能有50%比例能獲得高的累計勝率。

對於投資人來說，若想在競爭激烈甚至最殘酷的市場裡長期存活並期望獲得滿意的投資回報，我們選擇的方法也應該滿足兩個條件：

• 高的累計決策勝率
• 合理的損益分佈

價值投資很大程度就是為了能滿足這兩個要求，當然也會有其他的方法，以我的經歷和研究，還不能說其他的方法達不到這兩方面的要求。單就葛拉漢、巴菲特等宣導的價值投資而言，它的理念或原則就跟這兩個條件極其吻合，甚至可以說，價值投資自身就是為了滿足這兩個要求。

“把股票看作公司所有權的一部分”是強調投資決策基於公司的內在價值，遵循價值規律和投資的本質，這是高的累計決策勝率的基礎；

“能力圈原則”是要求投資的是自己能力範圍內的公司，只有在能力範圍內，你才有可能合理評估該公司的內在價值，這是高的累計決策勝率的保障；

“安全邊際原則”一方面是大幅度提升決策勝率，更重要的一方面是產生合理的損益分佈，因為有安全邊際，買入的價格足夠低，判斷錯誤了才能不虧或者少虧，正確了獲利反而會更高；

“市場先生”是說市場先生是為你服務的，會給你提供高勝率的決策機會，但不要被他牽著鼻子走，因為被市場影響後做出不理智的決策將會是低勝率甚至非常低的勝率。

極端高估或低估的市場提高決策勝率，中間大量模糊地帶的模糊處理

對於市場的變化，巴菲特好像說過市場過於高估或者過於低估的極端階段，他對市場的判斷有些信心，大部分時間裡，他的態度是模糊的。巴菲特在市場大跌後非常低估的時候，幾乎每次都重手買入，對他來說那個時候買入具有非常高的決策勝率，這個就不用舉例說了，雖然多是買後繼續下跌，但後來估值每次都會修復，這很正常但也是市場的奧秘。另外，在1968年，巴菲特認為美國股票市場全面高估，決定解散合夥公司並暫時終止了自己的投資生涯；在1987年，美國整體市場瘋狂的時候，巴菲特出清了除大都會、蓋可保險、華盛頓郵報以外的所有股票。這些極端的市場狀態下，他賣出決策的勝率大幅度提高。

當然作為價值投資者，賣出的根本理由是持有的股票是否高估或者公司基本面變化，而不是整體市場的情況。但整體市場高估的情況下，自己持有股票繼續低估的機率也會下降，這個情況下分批賣出也許會有較高的勝率，這種勝率的前提是能以更低的價格買回，或者等到其他的投資機會。巴菲特好像賣出的股票沒有再買回過，為什麼？這是個值得思考的問題。

如果有人對市場變化的判斷勝率很高達到80%，比如中國A股市場 2015年的兩波及2016年1月的這波下跌，不根據自己的判斷進行買賣才是傻子。前提是這個勝率是事實，肯定存在這樣的人，但絕大絕大部分人都不具備那麼高的勝率，我們基本都屬於後面這類人。有很多採用技術分析、波浪分析、經濟預測等方式的投資者，後來轉為價值投資者，很大程度上也是發現長期連續判斷市場整體走勢趨勢的勝率較低，並不如自己本來預期的那麼高。

如果在市場的極端態（其實市場的極端態也難以確定），在市場整體高估時主要的決策是賣出（難有安全邊際，賣出後不買入），在市場整體低估時主要的決策是買入。這都是難得的提高決策勝率的機會，但往往是可遇與而不可求。

如果市場沒有到極端態，應該怎麼辦？若不想進行低勝率的投資決策，模糊處理也是個沒有辦法的辦法。任何投資方法都不完美，你不能既想有高的決策勝率，又想通過頻繁決策買賣來規避市場波動。若把事情思考透想明白了，知道自己擅長做什麼不擅長做什麼，也就能自然接受這些不完美了。

投資不是為了最大的回報而冒巨大風險，而是風險儘量小儘量可控的前提下，努力獲得自己滿意的回報。追求收益最大化基本上導致極端化，其實本質上這也不是真正的最大化，在機率是世界裡期望值最大化才是本質的最大化。在市場模糊期，若進行買入決策，對買入公司有高的要求、價格保守要有安全邊際；若進行賣出決策，主要依據是公司的基本面變化和估值高低等；最多是對以前買入公司的持有，不能耐心的持有，買入決策全部做對（高勝率，合理損益分佈），也往往不會有好的投資結果。

既然市場的極端態難以確定，也可以採用強制的倉位控制方法。測算市場的整體估值，設置間隔合理的區間，根據市場估值達到不同的估值區間，若自己持有的股票沒有明顯低估，就參考估值區間強制設置到對應的倉位。就是市場整體估值越高，倉位要越低，估值越低，倉位要越高。這也是有缺陷的方法，冒著一部分資金錯過增值的風險，去換以更低價格的買入機會，來回折騰的結果可能更好也可能還不如長期持有不動，投資本來就不是容易的事情。(榮令睿2016/01/29)

《雪球》授權轉載