事無恆常不變，央行政策的架構亦然

經濟的基本面出現變化，央行政策的基本架構也時時跟著轉變。由於物價與資產價格的連動性變得較不穩定，美國聯準會目前以通膨目標化機制為主的貨幣政策，似乎已近週期尾聲。聯博認為，目前的貨幣政策框架既然未能帶來預計的經濟結果，與其修補，央行不如重新思考調整方向。

通膨目標化機制的誘因

自1990年代初起，包括美國聯準會在內的幾個已開發與開發中國家央行，採行正式的通膨目標化機制，作為貨幣政策基本架構。在此先前的幾個貨幣政策架構，如貨幣供給目標化或緊盯其他貨幣等，皆因不同因素而以失敗收場。

通膨目標化機制之所以受歡迎，在於它簡單明瞭，至少理論上是如此。若能長期堅守具體的通膨目標，央行對外說明政策時便能更為清楚透明。此外，通膨目標化機制仍舊保有貨幣政策彈性，有助於提振國家的總經表現。因為，各界廣泛認為要達到持續而最大程度的經濟成長，前提是低而穩定的通膨率。

央行奉行的政策基本架構難免會失效，但並非因為執行不力，而是因為關鍵的經濟連動關係出現改變。有時是經濟發生質變，因而改變貨幣政策的執行方式；有時是出現創新的金融工具，使得原有方式走入歷史；有時則是央行的政策確實生效了一陣子，但因為政策架構所立基的經濟關係不復存在，導致失靈。

以美國為例，聯準會將近20年前開始採用通膨目標化機制，如今正面臨當初並不存在的基本面問題。事實上，貨幣供給目標化的舊制會失靈，也是因為類似的因素：貨幣成長、名目國內生產毛額、通膨率三者的關係變得不穩定。

房價與物價脫鉤

當前的基本面改變是出現於房價與物價的關係。1990年代中期以前，房價漲幅與物價漲幅存在穩定正相關，但這關係已經不復存在（圖一）。

圖一：美國物價與房價脫鉤

可能的原因很多，但有一點特別明顯的改變：就是物價的計算方式，特別是物價調查中的更動，以及自用住宅房價的測量方式。

理論上，這個問題似乎微不足道或屬於學術範疇，實則不然。原因為何？

過去，央行只需要專注在傳統物價指標是否增加，把資產價格增長視為通膨的一個徵兆即可。但從過去20年可明顯看出，即使傳統的物價指標沒有大幅成長，房價仍可能飆升。

資產價格大漲大跌，容易對整體經濟造成負面衝擊，2007年至09年的大衰退（Great Recession）正是一例，其削弱通膨目標化機制的核心主張：低而穩定的通膨率，可望帶動經濟持續而最大幅度的成長。通膨目標化機制在執行面上的問題，並非侷限於美國。綜觀許多已開發經濟體，房價與物價的連動關係也變得不穩定（見圖二）。

圖二：脫鉤現象不侷限於美國

令人訝異地，各國央行至今對通膨目標化機制的影響視而不見。通膨目標化機制的擁護者過去從未預想過，在物價幾乎沒有上揚的背景下，資產價格還是有可能激增。這樣的情況已有前例，現在正捲土重來。

前聯準會主席保羅‧沃爾克（Paul Volcker）曾說：「任何價格指數都是現實情況的近似值。」此話固然不假，但房市身為經濟一環，在房價飆漲的此時，卻未納入傳統的物價指標裡，讓人勢必對通膨難有正確的瞭解。央行在理論上能夠製造通膨，但決定何時與何處發生，終究是經濟本身。聯博認為，現在正是央行調整或重新思考通膨目標化政策的時候。(Joseph G. Carson美國經濟學家暨董事－全球經濟研究)

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