企業高層該如何評估內在價值 並進行股票回購 ?

在巴菲特（Warren Buffett）2013 年年報第 107 頁至 108 頁，他提及內在價值的意義，內容如下：

現在，我們來關注一下我之前提到的一個術語，因為你可能將會在未來的年報中反覆看到。

內在價值是一個非常重要的概念，因為它對評估投資和企業之間相對的吸引力，提供了唯一合理的思考方法。內在價值可以非常簡單的被定義：公司在未來剩餘時間中所能夠獲得現金的折現值。

然而，內在價值的計算並不是這麼容易。如我們的定義所示，內在價值比起精準的數字，更像是一個估計值，這個估計值會改變，當利率變化或未來現金流的修正都會造成影響。當兩個人看到相同的現實情況，所得出來的內在價值也會有些微的不同，就算是我和查理・蒙格（Charlie Munger）兩個人所評估出來的價值也會不同，這也是為什麼我們不會公布估計的內在價值的原因。我們會在年報中提供的是依據什麼樣的事實來計算價值。

同時，我們會定期公布公司的每股帳面價值，因為這非常容易計算，但這個數字的作用充滿限制。其侷限性並不是來自於我們持有的證券是以現有價格記帳的緣故。帳面價值的缺陷與我們取得控制權的公司有關，這些公司在帳面所體現的價值和實際的內在價值可能相去甚遠。

帳面價值和實際的內在價值間的關係，可能偏高或偏低。例如，在 1964 年，我們可以聲稱波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的每股帳面價值為 19.46 美元，然而這個數字大大高估了我們公司的內在價值，因為公司的資源被利潤不佳的紡織業拖累了。我們的紡織相關資產既沒有持續經營能力，也沒有等於其帳面價值的清算價值。不過，波克夏的情況完全逆轉了：現在，我們的帳面價值遠遠低於內在價值。這是真的，因為我們控制的很多業務其價值遠遠高於帳面價值。

雖然帳面價值不足以反映公司的完整真實價值，但我們仍然會給你波克夏的帳面價值，因為這個數字儘管很粗略、顯著低估，卻能夠追蹤、了解波克夏內在價值的變化。換句話說，帳面價值變動的百分比可能會很貼近當年度內在價值的變化。

你可以透過觀察大學教育，來洞悉帳面價值和內在價值之間的差異。思考一下，把教育成本當成 “帳面價值”，如果要更精確的衡量這個成本，它應該是包含學生選擇就讀大學，而不是工作所放棄的預期收入。

運用此計算，我們將忽視教育的重要並非經濟效益，只嚴格把重點放在經濟價值上。首先，我們必須估計畢業生一生中的收入，並從該數字中減去他若缺乏教育的賺錢能力。我們將因此得到一個獲利數字，接著必須根據利率將此數據折價估計，得出來的結果就等於教育的內在經濟價值。

有一些畢業生將會發現，他們教育的帳面價值超越其內在價值，這意味著付錢受教育的人沒有得到他應有的報酬。另一種情況，就是教育的內在價值會遠高於其帳面價值，證明了其資金的配置是正確的。在任何情況下，很明顯的是，帳面價值無法作為內在價值的衡量指標。

看完巴菲特的股東信，我這裡有兩項關於內在價值的問題。

• 我們不知道未來自由現金流量的真實數據，也不知道管理階層是否有能力，可以明智的使用它。
• 我們真的不清楚公司的實際資金成本，特別是非股東權益成本的的部分。

對於一間簡單的公司，我們可以試圖進行總體分析比較不同的公司，但往往差異會很大。這並不容易計算。

巴菲特制定了一條鐵律，並堅守這個信念至今。當公司股價跌破 1.2 倍的帳面價值時，他一定會回購股票，我認為這是他目前對波克夏最低價值的看法。

如果你是執行長或財務長，這提供了一種試圖估算內在價值的實驗性方法。根據帳面或銷售額來制定一個估值指標，因為它們不會像盈餘一樣變動劇烈，然後以你認為代表內在價值的指標倍數來回購股票。

如果你沒辦法買進許多股份，你可能希望將乘數提高。如果回購股票數量過多，你可能希望將乘數降低。我忘了提醒你，這就是為什麼 “最初的指標制定應該保守一點”。

我認為巴菲特正在樹立一個能明智進行股票回購的模範，讓其它經營團隊能夠參考。主要的原則是：在恐慌期間或市場黯淡不能反映未來前景時回購股票。不要盲目的一直進行股票回購，等到股價便宜時再進行。

如果你為回購股票制定了一個門檻，例如一年只進行幾次、公司現金水位永遠不能太低，那麼你已經制定了良好的股票回購計畫。你對於自家股票的內在價值，已經有一個非常理性清楚的保守想法。

我認為讓執行長和財務長模仿巴菲特的思維會很有幫助，並且讓他們回購決策取決於帳面價值的乘數。適應需求水平、態度保守些，寧願不要賺太多錢，也不要為自身股票付出高昂的價格。你可以選擇晚一點再回購更多股票，但不能選擇完全不買。

公司這麼做的附帶好處是，公司將會更清楚地知道其資金成本，並且能夠對併購、股票回購和股票發行做出更加明智的決定。（編譯／John）

《The Aleph Blog》授權轉載

【延伸閱讀】

• 什麼是內在價值？
• 內在價值的簡單概念