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投資
對防禦性股票（低波動）策略的其中一個批評，就是低波動策略只不過是兩種知名投資風格 – 價值和獲利能力 – 重新包裝的版本。這說法暗示防禦性策略沒有新穎之處，而投資者應該捨棄它們，轉向其他明確著重於價值與獲利能力的投資策略。
這說法也有些道理，但背景脈絡很重要。低波動策略對價值與獲利能力而言，有重要的關聯性，但並不一致。因此，想要採用這些因子的投資者，應該採取明確採用特定風格的投資策略。而想要降低風險的投資者，則應繼續堅持防禦性策略，而不應假設它們會直接跟價值或／和獲利能力有所相關。
舊酒新瓶？
羅徹斯特大學教授和 Dimensional Fund Advisors 顧問 Robert Novy-Marx，在他的論文《理解防禦性股票》（Understanding Defensive Equity）中對防禦性股票做了詳盡的分析。他認為低風險股票（波動性較低及市場風險較低的股票）通常也以較低的估值進行交易，並且比整體市場更有利可圖。因此，它們的價值與獲利能力驅動了股價表現，而低風險的本質沒有產生新的現象。
我運用 Ken French 數據庫的數據來驗證 Novy-Marx 在他論文中提及的因子。我在分析中納入了 5 個報酬驅動因子：市場、規模（小型股）、價值、獲利能力和動能（momentum）。大多數低波動指數的歷史資料有限，所以我用了同樣在 French 的網站找到的低方差（low 20）投資組合。這個投資組合的月報酬資料可追溯至 1963 年 7 月 – 比任何策略性 Beta 的低波動基金或指數可找到的紀錄都要多。
圖 1 顯示迴歸分析的結果。用來衡量投資組合市場風險的市場係數如果小於 1，代表投資組合的風險低於整體美國股票市場。投資組合在價值（高減低係數（HML））和獲利能力（強減弱係數（RMW））方面也具有統計上的顯著性。簡單來說，這些結果支持了 Novy-Marx 對防禦性股票論點，歷史績效表現和價值與獲利能力因子假設有所重疊。
但在單一迴歸分析中未能包含所有細節。為了補足上述的分析，我用 1963 年 7 月到 2019 年 11 月的數據做出 36 個月的滾動迴歸分析，看看低方差投資組合的因素如何隨時間變化。圖 2 和圖 3 為低方差投資組合的價值和獲利能力係數和個別著重於價值和獲利能力因子投資組合的迴歸分析。
這一個更詳細的分析顯示，隨時間發展，低方差投資組合的價值和獲利能力的關聯性，沒有像個別著重於價值和獲利能力因子的投資組合一致。這說明投資者不應將防禦性股票視為採取價值或獲利能力策略的方法。防禦性策略沒有明確針對以較低估值交易的股票，或相對於整體市場更有利可圖的股票。隨着時間發展，這些因子的風險或增或減，防禦性策略對這些因素的關聯性亦會有所改變。
降低風險才是目標
防禦性策略不應該被抹滅。顧名思義，低波動策略試圖建立比市場風險更低的投資組合。就這目的而言，它們很有效。
圖 4 比較了美國上市的 iShares Edge Minimum Volatility ETF 系列和它們相關的基準指數的績效表現。這 3 檔基金的標準差均低於其基準指數。較低風險（較低標準差）也意味着這些基金的經風險調整報酬率（以夏普比率衡量）較高。
這 3 檔美國上市基金的績效表現說明了防禦性策略的優點和缺點。從總報酬的角度來看，iShares Edge MSCI Min Vol USA ETF（USMV）的表現落後於 MSCI 美國指數。在強勢牛市中承受較低風險，是其落後於以市值加權的基準指數的主要原因。另一方面，iShares Edge MSCI Min Vol EAFE ETF（EFAV）和 iShares Edge MSCIin Vol Emerging Markets ETF（EEMV）的總報酬率超過各自的基準指數。在這段時期，不論已開發市場還是新興市場的指數表現均不太理想（以歷史標準）。因此，承受比市場較低的風險，導致總報酬稍為優於大盤。
結論是，低波動策略在牛市期間應會落後於市值加權指數，但在衰退期間表現會較好。這種策略更適合被視為風險低於大盤的投資策略。因此，它們的市場係數（或市場 Beta）應低於 1。圖 5 顯示，低方差投資組合的市場 Beta 在 1963 年 7 月至 2019 年 11 月期間一直低於 1。
顯而易見的是，低波動策略是降低風險的有效方法，但其表現並不總是像市值加權指數一樣好。因此，投資者應將其視為降低風險的策略，而非預期它的總回報會跑贏市場。對於那些希望持有股票，又想風險比市值加權指數低的投資者來說，低波動性策略是一個很好的替代選擇，但不應被用來代替著重於價值和獲利因子的投資策略。
《Morningstar》授權轉載
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