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市場
編按：烏俄戰爭衝擊全球經濟，讓原本就逐漸升高通膨壓力再擴大。從開戰至今，已經過了 14 天，若戰事再延長，許多經濟學者都憂慮：「可能會誘發 1970 年代的停滯性通膨（stagflation）。」
（註：以下為影片內容文字稿，文章可以快速閱讀，看影片則更有畫面感！）
停滯性通膨 stagflation
1958 年，紐西蘭的經濟學家 William Philips 曾經發表了一篇 paper，根據 1861 年到 1957 年的英國經濟數據，他認為失業率跟工資存在一個反向的關係，失業率越低，工資會越高，後來其他經濟學家將這份研究延伸，基本上認為「失業率」跟「通貨膨脹」存在著一個反向的關係，這個就是有名的 Philips Curve 飛利浦曲線。其實這是很好理解的，經濟好的時候，商品或是服務的需求增加，價格變因此上升，造成通貨膨脹上升。企業獲利能力變好，所以就會有更多招募的需求，大家的工作選擇也比較多，所以失業率會下降。那如果經濟不好的時候，商品以及服務的需求下降，也因此價格也就是通貨膨脹下降，同時企業獲利能力下降的結果就是縮編、裁員，所以失業率上升。
然而失業率以及通貨膨脹反向的關係，卻在 1970 年代被打破，因為當時世上很多國家都發生了所謂的「停滯性通貨膨脹」，簡稱為「滯脹」，ㄟ 是真的簡稱為滯脹，英文就是 stagflation 。 stagflation 這個是由 stagnation 停滯+ inflation 通貨膨脹所組成了一個複合字。他指的是通貨膨脹很高、但是經濟成長卻停滯，因此失業率也高的一個狀況。1965 年英國的政治人物 Iain Macleod 在國會演說的時候首次使用這個字，當來形容英國當時高通貨膨脹以及、高失業率的一個狀況。後來 1970 年代Econimist 經濟學人、Newsweek 新聞周刊也開始使用這個字。 也因此，那個年代的一位美國經濟學家 Arthur Okun 創造了一個指數叫做 Misery Index 痛苦指數，單純的把「通貨膨脹年增率」以及「失業率」相加，用來量化人民的痛苦程度。想想看，一個找不到工作，物價又高漲的時代，大家一定都過得很不開心吧？在 1970 至 1980 年代，美國痛苦指數 Misery Index 最高曾經超過 20%，非常非常的噁心。為什麼會發生這種情況？ 其中一個最重要的原因，就是 1970 年代發生了石油危機。
1973 年第四次中東戰爭爆發，中東的石油出口國為了打擊以色列以及以色列的盟友們，宣布石油禁運，造成石油價格暴漲。當商品或是服務的價格上漲，是因為「供給的減少」而不是經濟變好而「需求的增加」的時候，這很明顯的不是一件好事，因為這會降低需求，或是讓企業的獲利能力降低。這在當時引起了西方國家的經濟衰退，失業率大增，同時通貨膨脹卻高升的一個狀況，所以這種時候聯準會的立場很尷尬，因為如果為了救經濟、降低失業率讓貨幣政策寬鬆，也就是降息的話，那只會讓原本已經很高的通貨膨脹更加不可控制。那如果為了打擊通貨膨脹而升息的話，那會讓原本已經疲軟的經濟更加趴在地上。這個就是停滯性通貨膨脹， stagflation 滯脹，最噁心的地方。也就是為什麼，大家都很怕遇到停滯性通膨。
不但聯準會的貨幣政策會綁手綁腳，資產配置也會變得相對困難。因為經濟不好，企業獲利能力下降，股市可能或將對疲軟，通膨升溫，債券價格也會下降。你也可以想像當時美國人民的痛苦程度，高失業率、高通貨膨脹、資產價格又在下跌，不像去年疫情發生的時候，大家還可以在家裡炒股。最後在1979年，當時的美國總統 Jimmy Carter 任命了 Paul Volcker 成為了第十二任的聯準會主席，為了對抗通貨膨脹的問題，Paul Volcker 的聯準會把聯邦基金利率從 11% 一路升到創紀錄的 20%，選擇先對抗通貨膨脹，暫時把經濟打入谷底，1980 年以及 1982 年的美國 GDP 成長都是負的，但是最終呢，終於帶領美國走出這一場停滯性通膨的惡夢。1980 年三月美國的通貨膨脹最高曾經達到 14.8%，在 1983 年回落到 3% 以下。這也是一個很有趣的故事，中間牽涉到很多不同的經濟學理論，如果你有興趣，請在下方留言，我們可以找一集來詳細聊一下，當時到底發生了什麼事情？
為什麼很多人現在為此擔憂
所以，一般來說，經濟好的時候，失業率降低，通貨膨脹會上升，所以當經濟過熱時候，中央銀行便會站出來升息，利用緊縮的貨幣政策，打擊通貨膨漲甚至是替過熱的就業市場降溫。相反的，經濟不好的時候，失業率高升，物價下跌，中央銀行就站出來降息，甚至是 QE，促進借貸、促進消費、促進經濟，以降低失業率，提升通貨膨脹。然而，這一切的假設是建立在商品以及服務的價格主要是被「需求」影響的情況下。如果商品以及服務的價格，最後上升的原因是因為供給的限制，而不是經濟成長造成的需求增加，這樣我們可能就陷入了「停滯性通貨膨脹」。那現在我們回來看 2021 年，為什麼現在這麼多人在擔心這件事情？因為新冠肺炎，甚至是 delta 變種的影響，讓很多人覺得我們現在是處於一個經濟成長趨緩、但是通貨膨漲高升的時期。而且這個物價高漲不完全是因為需求，有很大部分是因為疫情造成了供給的限制，汽車晶片大缺導致二手車的車價飆漲，疫情造成各大港口塞港，海運的運費高漲，美國人因為失業救濟金的補助加上擔心疫情不出來找工作，導致八月的非農就業人口增加大大不如預期，但是平均時薪卻大大增加的一個詭異狀況。供給短缺造成原物料價格高漲，最後可能影響到終端需求，影響到企業的獲利能力，造成經濟放緩。我們在第 21 集曾經提到過，中國央行要降準的一個原因，就是因為原物料價格高漲，PPI 高漲，但是消費者物價指數沒有漲那麼多，最後就影響到很多中小企業的獲利能力。當初 1970 年代石油危機，OPEC 國家打擊西方國家經濟，其實也是類似的劇本。
從經濟數據來看，八月的美國 CPI 是 5.3%，非農就業人口卻只增加 23.5 萬人，遠遠低於今年平均的 58.6 萬人。上半年 GDP 成長 6.5%，第三季的預估現在剩下不到 4%。的確有某種程度上來說，我們有點陷入經濟成長放緩，但是物價卻因為疫情造成的各種供給端問題而上升的狀況，所以也可以理解，很多人覺得這個世界可能稍稍進入了停滯性通貨膨脹的狀況。這也就是為什麼這個名詞最近不斷地出現的原因，9 月 4 日，華爾街日報出了一篇報導，講的是他們認為投資人對於停滯性通膨應有的了解。9 月 6 日義大利前任總理 Mario Monti 說比起超級通膨，停滯性通膨才是歐洲未來較可能遭遇到的經濟危機。9 月 9 日，美國銀行的分析師 Michael Hartnett 在一篇報告中提到，我們目前可能在停滯性通膨的第一個階段，慘烈的第二階段可能會發生在 2022。9 月 11 日，前任美國財政部長說他認為現在的美國經濟狀況以及 1960 至 1970 有著定人擔憂的相似程度。同一天，小琿在股乾爹頻道留言，希望我能講講最近新聞一直看到的停滯性通膨。9 月 13 日著名的經濟學家、同時也是 Allianz 的首席經濟顧問，Mohamed El-Erian 也在 Financial Times 發表了一篇文章，認為停滯性通膨的風險可能比想像中高，因為疫情對於各國產業供應鏈的影響，可能會持續的比想像中的久。所以我們該擔心嗎？
該擔心？還是該放心？
其實也有很多人覺得現在跟 1970 年代發生停滯性通膨的時代背景其實不太一樣，所以沒有那麼擔心。2008 年諾貝爾經濟學獎得主 Paul Krugman 便一直認為現在的高通貨膨脹是暫時的，一但疫情好轉就會被世人所遺忘。像是英國央行 Bank of Enlgand 最新的成員 Catherine Mann，他原本是花旗銀行的經濟學家。她說現在失業率以及薪資的關係沒有像 1970 年代那麼密切，在 2008 年金融海嘯之後，企業漲價的能力也沒有以前那麼強，所以聯準會不會像當初對於通貨膨脹失去控制。
我們在第十三集曾經聊過，當時市場有一派說法是大宗商品即將進入的超級週期，儘管很多原物料的價格上漲，大部分是因為疫情造成的短期供需失衡。如今，我們看到當初漲得最兇的原木 lumber，已經跌落到比年初價格還低了。這也給了市場很多信心，認為疫情造成的短期供給缺乏是可以被修正的。聯準會主席 Powell 的立場一直都是，通貨膨脹是暫時的，他甚至自己也拿過原木 lumber 價格回落來舉例。甚至，如果你去看我們之前提到的 misery index 痛苦指數？misery index 是通貨膨脹年增率加上失業率。對，現在的通貨膨脹的確是很高，但是其實失業率是逐漸回落的，misery index 其實也是在歷史平均而已。如果通貨膨脹如聯準會預期明年回落，如果失業率follow現在的趨勢持續下降，misery index 應該是要越來越低才對。
那這其中最大的變數是什麼？當然就是通貨膨脹其實最後不是暫時的。我在第十九集曾經提到過，如果當時我們把 CPI 年增率前面幾個比較高的拿出來看，最後發現都是受到疫情的影響。像是因為缺汽車晶片，二手車的暴漲，等到晶片的狀況減緩，價格自然會回落。然而，天不從人願的是，delta 變種出現讓供應鏈恢復的時間時序延誤，幾個月過去了，晶片、海運的運費、甚至是服務業的就業人口，都還沒有回到正常的狀況，也造成了相關的價值持續維持高檔。供給端造成的價格高漲，最大的問題就是這個最後會影響自然會影響到經濟，因為如果終端產品不漲價，企業獲利能力就會下降，如果終端產品漲價太多，最後就影響到消費者購買的意願。所以最後回到這 1001 的關鍵問題，被疫情打亂的全球供應鏈，到底何時能恢復正常？
如果供應鏈能恢復正常，二手車、晶片、海運費就可以恢復正常，也許供給端產生的通膨壓力，自然就會趨緩。時間拖得越久，我們也許就會離停滯性通膨越近。我個人是比較樂觀，聽說不管是馬來西亞或是越南因為疫情而關的半導體封測廠、紡織廠，都陸續準備重新啟動了。海運的運價，也可能在歐美消費旺季拉貨期結束後回落。如果真的是這樣，那麼也許我們就逃過了一劫。
不過在這個過程中，你無法預測什麼時候市場會用這個當作藉口先跌一波。因為通滯性通膨如果發生，企業獲利獲利下降，股票會跌，但是通貨膨脹上升。債券也會跌，所以將會造成一個股債雙殺的局面。根據美國銀行 Bank of America 的統計，如果把今年流進全球股市裡的前年化，大約是一兆美元，這比過去 20 年加起來還多。至於債券的價格，Cathie Woods 在年初也不斷強調那是一個比股市嚴重的泡沫。畢竟想想看，如果美國通貨膨脹超過 5%，十年國債的殖利率卻只有 1.35%，你要說債券價格很貴其實是很難反駁的。因此，停滯性通膨最後有沒有真的發生也許不是重要的。因為就算最後證實是虛驚一場，通滯性通膨的「擔憂」造成股債雙殺，仍然是一個真實的風險，我們也只能把這個風險放在心上，持續觀察通貨膨脹的狀況。
其實，這可能也是聯準會為什麼，在 delta 病毒肆虐之際，仍然急著要在今年縮減購債的原因之一。因為萬一最後他們預估錯誤，通貨膨脹不是暫時的，明年通膨仍然高的話，他們才有空間強力升息打擊通膨，不要再重蹈 1970 年代的覆轍，一直拖到 Paul Volcker 上台後才開始強力緊縮，越晚開始，在經濟成長上付出的代價就會越大。至於這一次的劇本最後會怎麼演？因為疫情造成的通貨膨脹要底多久才能緩解？套一句盛竹如大哥在藍色蜘蛛網的經典台詞，讓我們繼續看下去。
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