價值投資之父－班傑明・葛拉漢

“分析師對待股票的正確態度，就像是男人對待老婆一般。他不需要太在意老婆說了什麼，但他也承擔不起充耳不聞的下場。”——班傑明・葛拉漢

班傑明・葛拉漢的生平簡介

班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）在 1894 年出生於倫敦，他的父親是一名進口商。在他還很年輕的時候，全家移民至美國，經營進口生意，但業務的狀況並不是很好。葛拉漢的父親移居到美國之後不久就與世長辭，而家中的經濟也因為 1907 年的經濟危機而雪上加霜。

葛拉漢進入了哥倫比亞大學，他在校期間表現優異。儘管在畢業之後學校提供了任教的機會，但他仍然選擇進入華爾街的證券經紀商（Newburger Henderson & Loeb）擔任盤價經紀員。過沒多久，他與生俱來的聰明才智在財務研究方面就開始展露頭角，最後他成為該公司的合夥人。在這段期間內，他的年薪很快就達到 50 萬美元了，這對 25 歲的年輕人來說是一份相當優渥的報酬。

在 1926 年，葛拉漢和另一個股票經紀人 Jerome Newman 合夥創立投資公司，他們的合夥關係一直持續到他 1956 年退休時才結束，而他也開始在哥倫比亞大學教授財務金融的夜間課程。

1929 年的金融危機使葛拉漢遭受沈重的打擊，而 Graham-Newman partnership 基金因為朋友們的幫助，還有合夥人變賣大部分的個人財產的情況下得以倖存。在這個最困難的時刻，葛拉漢的妻子不得不重回工作崗位，擔任舞蹈老師的工作。好在他很快就重整旗鼓，從中學習到了許多寶貴的經驗，並將這些寫成書和其他投資者分享。

1934 年，班傑明・葛拉漢和另一位哥倫比亞大學的學者 David Dodd 所著的投資經典書籍《證券分析》問世，這本書相當地熱銷。書中提及，就算是在金融危機的時候，只要人們把握投資原則，也能夠從投資股票當中獲利。葛拉漢和 Dodd 介紹了 “內在價值” 的概念，並傳授了買進股票的價格應該要低於 “內在價值” 的觀念。

葛拉漢和 Newman 之間的合夥關係一直持續到 1956 年，在這段期間內，他們的投資人從來沒有虧過錢。根據所知，基金的年報酬率大約為 20%，而同期的 S&P 500 則為 12.2%。葛拉漢在擔任公司合夥人的同時也在哥倫比亞大學教書，而他的教書生涯也在 1956 年隨著他的退休而畫上休止符。

華倫・巴菲特以及他的文章《Graham 和 Doddsville 的超級投資人》中所列出的超級投資人，都是葛拉漢在哥倫比亞大學中的學生，並且希望畢業後能在他的投資公司工作。一開始葛拉漢拒絕了巴菲特的工作請求，但是巴菲特並沒有輕易放棄。最終葛拉漢妥協了，給他一個工作機會。這是巴菲特的投資起點，他也從未忘記從葛拉漢身上所學到的東西。

有趣的是，保險公司 GEICO 也是班傑明・葛拉漢的投資之一。你應該會知道，這也是波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威早期的併購對象，直到現在它仍然是該公司的主要投資。

葛拉漢原本在 1948 年買進，但之後他們發現一間投資公司旗下不能擁有保險公司。因此，葛拉漢和 Newman 將它公開發行，並且把它的股票分配給他們的投資者。

在 1949 年，葛拉漢寫了《智慧型股票投資人》這本書，它被視為投資界的 “聖經”，它也像《證券分析》一樣大受歡迎。

班傑明・葛拉漢在 1976 年去世，被稱為 “證券分析之父”。

班傑明・葛拉漢的投資哲學

班傑明・葛拉漢喜歡有 “安全邊際” 的投資方式，即買進的價格比股票的價值低。由於人們對股票的評價無法達到百分之百準確，“安全邊際” 能夠讓人們有犯錯的空間。再者，如果公司的情況惡化，“安全邊際” 能夠為投資者提供一個緩衝。

班傑明・葛拉漢最經典的股票策略是 “net-net”，他指出應該要尋找那些看起來像是 “半死不活” 的公司。“net-net” 指的是公司目前的價格低於它持有的現金和流動資產。如果公司被清算，投資人可能獲得的價值比目前股票的市價還要高。然而，為了提供一個 “安全邊際”，班傑明・葛拉漢會買進那些目前的價格僅有 “net-net” 價值 2／3 的股票。這些股票因為有了寬闊的安全邊際，在許多不同的時期的表現都能夠超越大盤。

這種類型的股票在大蕭條期間隨處可見。但現在有這種特徵的公司已經不多了。也因為如此，許多價值投資者淘汰了這個投資方法。

班傑明・葛拉漢主張，一個投資者有兩種投資方式：防禦型和積極型。然而，他絕大多數的書籍都和防禦型投資者有關。防禦型指的是投資者在獲得令人滿意投資的投資報酬同時也能夠保本。

班傑明・葛拉漢推薦的股票債券投資權重為 50／50。然而，當市價被過於高估或者低估的時候，可能會變成 25／75 或 75／25。他並建議持有 10 至 30 檔的股票，這樣的投資組合既可以集中也可以分散，取決於投資者要採用怎麼樣的策略。

葛拉漢列出的防禦型投資者投資標準如下：

• 科技業以外的公司。葛拉漢既不喜歡科技公司，也不喜歡金融業。如果他在世，他很有可能會在科技泡沫和次貸危機當中全身而退。
• 公司的銷售額超過 3.4 億美元（以目前的物價計算）。
• 流動比率超過 2 的公司，但電信和公共事業產業的公司的流動比率可能會比較低。
• 長期負債低於淨流動資產。
• 在過去十年每股盈餘達到 30% 的成長。
• 在過去五年內每股盈餘沒有負成長。
• 本益比低於 15。
• 本益比乘以股價淨值比小於 2.2。
• 製造業的公司負債 − 權益比小於 100%；電話公司、鐵路和公共事業公司則必須小於 230%。
• 班傑明・葛拉漢也偏好那些支付股利的公司。

而積極型的投資者不會依這些特徵來選擇標的，他們依舊會願意購買那些不支付股利或者負債金額龐大，股東權益較少的公司。

在某些情況下，他們甚至會採用更積極的方式，像是購買不良債券、套利或者是拆分公司。寫這些主題寫得最好的一本書是著名投資者喬伊・葛林布雷（Joel Greenblatt）的《你也可以成為股市天才》。

Graham-Newman 合夥基金

Graham-Newman 合夥基金的報酬相當地令人驚艷。從 1936 年到 1946 年，未扣除高層獎酬之前每股盈餘達到了每股 245 美元，而在最一開始基金的發行價格僅為每股 99 美元。在 245 美元的盈餘當中，每股 41 美元用於支付管理階層達到績效的獎酬，剩下的 204 美元則歸屬於股東；而 204 美元其中的 161 美元以現金股利的形式付給投資者。在這十年間，基金每年平均的報酬率是 17.6%，而同期標準普爾指數的年報酬率則約為 10.1%；道瓊斯工業指數的年報酬率則為 10%。（S&P 500 指數一直到 1957 年才出現）

截至 1958 年為止，它為投資人創造出了每股 840.62 美元的價值。若扣除分配項目，三十年來的報酬率達到了 750%；而若計入分配項目，三十年間的平均報酬率則為 17%。在同一期間的道瓊斯工業指數，若扣除所分配的股利，平均年報酬率大約只有 4.7%。

而基金的管理階層在為投資者獲得相當可觀的回報後，也能夠得到豐碩的獎勵。當你看到基金的報酬率每年有 17%，你就能明白為什麼投資者對這點沒有意見了。

Graham-Newman 合夥公司給股東的信

• 1946 給投資者的信
• 1947 給投資者的信
• 1948 給投資者的信
• 1949 給投資者的信
• 1950 給投資者的信
• 1951 給投資者的信
• 1952 給投資者的信
• 1953 給投資者的信
• 1954 給投資者的信
• 1955 給投資者的信
• 1956 給投資者的信
• 1957 給投資者的信
• 1958 給投資者的信

班傑明・葛拉漢的著作

• 智慧型股票投資人（The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing. A Book of Practical Counsel）
• 證券分析：第六版（Security Analysis: Sixth Edition, Foreword by Warren Buffett）
• 葛拉漢教你看懂財務報表（The Interpretation of Financial Statements）
• 巴菲特是他教出來的（Benjamin Graham on Investing: Enduring Lessons from the Father of Value Investing）
• 價值投資之父-葛拉漢論投資（The Rediscovered Benjamin Graham: Selected Writings of the Wall Street Legend）
• 班傑明・葛拉漢：華爾街教父的自傳（Benjamin Graham: The Memoirs of the Dean of Wall Street）
• 儲備與穩定：現代長平倉（Storage and Stability:A Modern Ever-normal Granary）
• 世界商品和世界貨幣（World Commodities and World Currencies: The Original 1944 Edition）

班傑明・葛拉漢的相關書籍

• Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond
• The Guru Investor:How to Beat the Market Using History’s Best Investment Strategies
• Applied Value Investing: The Practical Application of Benjamin Graham and Warren Buffett’s Valuation Principles to Acquisitions, Catastrophe Pricing and Business Execution
• Benjamin Graham: The Memoirs of the Dean of Wall Street
• Lessons from the Legends of Wall Street : How Warren Buffett, Benjamin Graham, Phil Fisher, T. Rowe Price, and John Templeton Can Help You Grow Rich
• Money Masters of Our Time
• How to Think Like Benjamin Graham and Invest Like Warren Buffett

班傑明・葛拉漢的相關文章

• 有財力的公司是否應該回報股東現金？（1932）
• 有財力但卻在節節敗退的公司是否應該進行清算?（1932）
• 股利：分析的阻力（1942）
• 價值投資的演講（1945）
• 分析師是否需要代表其專業的評等？（1945）
• 證券分析的科學（1945）
• 特殊狀況（1946）
• 錢只是一種商品（1947）
• 評價的技術（1947）
• 如何運用你的錢（1955）
• 證券市場相關報告（1955）
• 以公式對普通股進行評價（1957）
• 警告：前方有危險！（1960）
• 失業率的解釋：彈性工作的一年（1964）
• 時事觀察（1968）
• 普通股的未來（1974）
• 價值的復興（1974）
• 和班傑明・葛拉漢的對談（1976）
• 和葛拉漢的訪談（1976）

班傑明・葛拉漢的格言

• 真正的投資與其說是經由預測來獲利，更應該說是透過防禦來遠離危險。
• 華爾街的人們什麼都沒學到，也相當地健忘。
• 應該要投資，而非投機。這表示他必須能夠解釋他作做的每一筆交易，他也能夠以客觀合理的原因說明他所支付的價格是物超所值的。
• 要達到令人滿意的投資結果比多數人想的還簡單，但是要達到非凡的結果比實際看起來還要難。
• 在大多數的時候股票的價格相當地不理性，也有相當大的波動，主要是因為在多數人的腦海中投機和賭博的觀念根深蒂固，他們臣服在股市所帶來的希望、恐懼和貪婪之中。
• 即使是聰明的投資人也需要相當的大的意志力才能夠克制自己不隨波逐流。
• 普羅大眾能夠以預測市場來賺錢的想法十分地荒謬可笑。
• 青出於藍、更勝於藍的情況在各種學說都很常見，但《證券分析》已發表四十年了，它為混亂無序的市場帶來了邏輯架構，迄今還沒有找到可能超越它的後繼者。——華倫・巴菲特（節錄於 1976 年美國財務分析月刊）
• 證券經紀人、金融分析師和投資諮詢顧問都把市場和自己看得很重。他們相當地勇敢，花了大把的時間努力地去作那些他們沒有辦法作得很好的工作，這樣的情況非常地沒有效率。
• 投資者比大型機構還要來得有優勢。
• 當有人斷言這檔股票的獲利能力相當強大時，我相信他的聽眾並不明白他在說什麼，很有可能這個人也不知道自己在說什麼。

班傑明・葛拉漢的影片

• 傳奇人物 — 班傑明・葛拉漢

（譯者／NE）

《ValueWalk》授權轉載

【延伸閱讀】

• 葛拉漢 VS.巴菲特 他們之間的投資差異
• 巴菲特的老師葛拉漢 教你如何看懂財務報表