價值投資者的煩惱

價值投資法的起源至少要追溯至 1920 年代，當時 Benjamin Graham 與 David Dodd 開始於哥倫比亞大學教授金融系。價值投資法的基本原則後來在二人於 1934 年（註一）出版的經典著作《證券分析》( Security Analysis )中著載。價值投資法的概念非常簡單︰在股票價格比內在價值低時買入，然後耐心等待市場價格反映其真正價值。又或者如我祖父告訴我一樣︰「投資很簡單，低買高賣。我有提到這並不容易嗎？祝你好運！」

這策略簡單優雅，最終演變成宗教信仰一樣。許多 Graham 及 Dodd 的信徒都成為歷來最成功的投資者，最出名的當然要數巴菲特( Warren Buffett )。不過，即使他們的理論符合直覺和擁有大批追隨者， Graham 和 Dodd 的理論要到 1992 年才獲得嚴謹的實證支持。那年， Eugene Fama 和 Kenneth French 發表了開創性的論文《The Cross-Section of Expected Stock Returns》（註二）（預期股票回報的橫截面），提出「價值溢價」的概念。他們發現，以低市帳率買賣的股票，長線表現傾向跑贏那些高市帳率的股票。 Fama 和 French 證實了價值是真的，亦非常重要，並且能創造超額回報。然而，他們談的「價值」 流於學術層面的定義，當中沒涉及費用、交易成本和稅項等棘手問題，惟這些問題在現實世界可能會影響投資者尋求價值溢價。

價值「風格」指數的誕生便是源於這些想法。起初，這些指數是為主動型管理基金經理而設，為他們提供一種合適他們風格的基準，後來這些指數被指數基金和 ETF 採用。它們的表現可以反映出真實世界中投資者所獲得的價值溢價。由 1978 年 12 月 29 日（註三）至 2019 年 2 月 28 日，羅素 3,000 價值指數年度化增長 11.97％ ，羅素 3000 增長指數年度化增長則為 11.20％ 。這個 0.77％ 的年化價值「溢價」，數十年來一直複合增長，令財富大幅增加。截至 2 月底，當初若投資 10,000 美元於價值指數，投資價值已增長至 937,759.17 美元，同一筆金額投資在增長指數中，則增長至 711,476.79 美元，兩者相距 32％ 。顯然而見， Graham 和 Dodd 的理論是有所依據的。

價值投資的表現已落後多時

價值投資法理論上很簡單，實踐起來卻困難。今日的價值投資者會發現自己處於特別艱難的時期。圖 1 展示了羅素 3,000 價值指數與羅素 3,000 增長指數相對財富的表現。當藍線上升時，價值指數表現較佳；下跌時，則增長指數表現較佳。你可留意到，從科技泡沫爆破後，價值投資步入 6 年的增長期，但 2006 年下半年，價值表現開始落後。由 2006 年 8 月 8 日（圖表1中價值指數的相對增長達至高峰）至 2019 年 2 月，羅素 3000 增長指數的年度化表現優於價格指數近 4 個百分點。價值投資者可能把已封塵的《證券分析》用作門擋，並登入亞馬遜 Prime 帳戶（總是很有價值！）購買 Philip Fisher （被稱為增長投資之父）的著作《普通股票和不普通的回報》（ Common Stocks and Uncommon Profits 》。（註四）

價值投資已經失寵了

事實上，有證據顯示，在增長指數跑贏多年後，一些價值投資者已經開始離棄價值投資了。圖 2 顯示了自 1994 年以來，大型、中型和小型股的價值型、增長型和混合型基金及 ETF 的 12 個月資金流向。 2015 年中，價值型基金的資金流向趨勢轉為負面。這或許表明當價值投資經歷近十年表現不佳後，價值投資者終於選擇放棄該策略。儘管價值投資在 2016 年一度出現短暫反彈，但近期投資者情緒似乎再次惡化。

價值投資仍然有效嗎？

是的，價值投資仍然有效。我相信價值投資會一直有效。因為，一、它合乎直覺；二、在我看來，至少部分由壞投資行為推動，且會一直持續下去。事實上，我認為目前價值導向型基金的資金流出現象，證明了壞投資行為將確保價值溢價在未來一直伴隨我們。

現實可能會如此發展：由於多年來表現不佳，價值投資者將慢慢離棄價值基金，並推高了其他基金的價格，當這些新基金表現令人失望，買家後悔了，這些基金的價格又會下跌。價值型基金可能會反彈，而這些「價值」投資者總是會重投回報的懷抱。對於追逐回報的投資者來說，表現往往不好，但是他們不安於位的投資行為卻可以為穩定的投資者 — 真正的價值投資者 — 帶來長期回報。切記：它很簡單，卻從不容易。

註一：Graham, B., & Dodd, D. 1934. “Security Analysis.” (New York: McGraw-Hill)

註二：Fama, E.F., & French, K.R. 1992. “The Cross-Section of Expected Stock Returns.” J. Finance, Vol. 47, No. 2, P. 427.

註三：Note that this predates the July 1, 1995, inception of both the Russell 3000 Value and the Russell 3000 Growth indexes. Performance figures from Dec. 29, 1978, through these benchmarks’ inceptions represent back-tested performance.
此日期較羅素 3000 價值指數及羅素 3000 增長指數的成立日期（ 1995 年 7 月 1 日）還要早。由 1978 年 12 月 29 日至指數成立日的表現均為回溯測試的表現。

註四：Fisher, P. 1958. “Common Stocks and Uncommon Profits.” (New York: HarperCollins).

《Morningstar》授權轉載

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