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投資
前幾天有一位朋友問我這個問題：
價值投資中是否包括擇時（挑選買入、賣出時間）？
擇時？擇股？
我覺得這個問題蠻有趣的，值得我和大家分享一下。這位朋友的出發點是這樣的：價值投資的定義，是首先判斷出一個股票的內在價值。當市場價格明顯低於內在價值時（有一定的安全邊際），投資者選擇買入。等到市場價格明顯高出內在價值時，再選擇賣出。基於這個定義，投資者的決策中，包含了什麼時候買，和什麼時候賣，這部分決定屬於擇時。
這樣的理解是否正確呢？要把這個問題講清楚，我們先要把 “ 擇時 ” ，以及 “ 擇股 ” 的定義講清楚。講簡單一點， “ 擇時 ” 要回答的是 “ 買不買 ” 的問題，而 “ 擇股 ” 則回答 “ 買什麼 ” 的問題。假設一位投資者手上有 100 塊可投資資金。他的投資決策，可以分為兩步：
- 第一步：花多少錢買股票？是 0 塊（空倉）， 50 塊（半倉），還是 100 塊（滿倉）？不管投資者選哪一種，都是一種擇時決定。在學術上，我們也把擇時稱為 “ 資產配置 ” ，意思是一樣的。在這裡，為了簡化分析，我假設不買股票的選擇就是現金存銀行。
- 第二步：在決定了用多少錢買股票後，投資者需要決定買哪支股票。他可以選擇買茅台、或者某個指數 ETF。這是一個 “ 擇股 ” 的決定。
所以你可以看到，我們做的任何股票買賣的決策，其實都可以被分解為兩道程序：擇時 + 擇股。現在我們回到本文一開始提的問題：價值投資中有沒有擇時的成分？答案是取決於你的倉位管理。
擇時取決倉位管理
第一種情況：投資者擁有 100 塊可投資資金，並且在一開始規定，始終保持 90% 的高倉位。當他看到某支股票符合價值投資的標準，可以入手時，他需要先賣掉一支或者幾支其他股票，創造出現金去購買自己覺得更加便宜的股票。在這個過程中，投資者的倉位始終保持在一開始設定的 90% 的水平（註：這裡的 90% 只是一個例子，每個人的設定可以不同）。那麼在這個例子中，投資者只是在擇股，並沒有擇時。事實上，國外的絕大部分公募基金，都是這麼操作的。基金經理向基民提供的是他的 “ 擇股 ” 能力，而非 “ 擇時 ” 能力。
第二種情況：投資者擁有 100 塊可投資資金，並且在一開始規定，他的倉位處於一個範圍區間，比如 60% 到 90% 之間。當他看多股市時，可以增倉到 90% 左右。而當他看空時，則可以減倉到 60% 左右。沒有買入股票的部分，還是作為現金存在銀行裡。那麼在這個例子中，投資者每時每刻都在做兩個決策：擇時以決定倉位，以及擇股來選擇需要購買/持有的股票。國內的大部分混合型和股票型公募基金，都可以歸入這種情況。
和擇股相比，投資者很難透過擇時來提高收益，在國內外都是相通的。比如邱國鷺在《投資中最簡單的事》一書中提到，國外的公募基金絕大多數不選時，契約上就要求95% 以上的倉位，原因是：過去100 多年的歷史表明，國外選時的基金的長期業績不如不選時的基金，就是因為大多數選時的人往往出現高點高倉位，低點低倉位的情況。
名人怎麼做？
巴菲特的老師班傑明・葛拉漢，在《聰明的投資者》中寫道： “ 我從來不擇時。價值投資者，不知道市場價格甚麼時候會漲、或者跌。 ” 價值投資者能夠做的，就是算清楚公司的內在價值，在有足夠安全邊際的前提下購入股票，然後耐心等待。
班傑明・葛拉漢的另一位學生，Charles Brandes（富比士 400 強Brandes的創始人），在他的著作 Value Investing Today 中也反覆強調：價值投資者不可能知道股票價格何時開始上漲。因此價值投資者唯一能做的，就是在價格和內在價值有足夠的差距時低價買入，然後等待有一天市場價格能夠回歸/超過內在價值。
巴菲特也多次表態投資者應該放棄擇時。比如在波克夏・海瑟威股東信中，巴菲特指出他希望自己的家族信託基金買入 90% 的標普 500 指數基金和 10% 的美國債券，然後長期持有。這就是典型的不擇時，不擇股，近乎百分百的被動投資。
然而我們也需要指出，巴菲特雖然勸別人不要擇時，他本人的操作卻確實帶有很大的擇時成分。舉例來說， 2020 年 5 月初，波克夏．海瑟威帳上大概有 1,370 億美元的現金。從 2005 年到 2020 年，波克夏．海瑟威帳上的現金逐年增加，從 400 億美元左右逐漸漲到超過 1,300 億美元。持有現金不買股票，就好比上面提到的第二種情況，本身就是一種擇時的決定，反映了基金經理，即巴菲特對於市場總體情況的判斷。
當然，我們也不要忘記，股神就是股神。作為全世界價值投資陣營的教父，巴菲特已經不需要再證明自己，他可以任性的擇時，不代表你我也能透過擇時來提高自己的回報。拿自己和巴菲特比，覺得巴菲特能這樣，我也能這樣的邏輯，本身就是狂妄自大的表現。
定投要擇時嗎？
接下來，我們用這個邏輯來分析一下：定投算不算擇時？在這裡我幫大家算一算。我假設投資者定投某支股票基金。
第一種情況，投資者有 100 塊可投資資金。他決定透過定投，每個月投 10 塊，分 10 個月買入基金，然後從第 11 個月開始滿倉持有。這種定投方法，其實可以被稱為 “ 分批買入 ” 。從倉位上來說，這種定投方法相當於在前 10 個月半倉操作，然後從第 11 個月開始滿倉。投資者可能沒有意識到自己做了一個 “ 被動擇時 ” 的決定，那就是前 10 個月不看好股市，因此半倉，而從第 11 個月開始看好股市，因此滿倉。 （註：這裡的 100 塊， 10 個月都是為了幫助大家理解而舉得例子而已，用不同的數字不影響分析的邏輯。）
第二種情況，投資者每個月只能從薪資中省出 10 塊錢去定投。他決定定投 2 年。這種情況，相當於 2 年中完全滿倉操作，然後在 2 年後開始慢慢降低倉位。這是因為，在一開始定投的 2 年，他把所有的可投資資金都買入股票基金了。當然，他的可投資資金是在慢慢增加的，也就是之前說的每個月增加 10 塊錢。但是只要有增加，就馬上透過基金投入股市，因此可以算是每時每刻都滿倉。 2 年後定投結束，他不再追加，同時假設他的可投資資金繼續增長（到時候可能漲薪資了，結餘更多），那麼事實上他的可投資資金中的股票倉位會慢慢降低。投資者可能自己沒有意識到，這種情況也是一種擇時決策，即在定投的 2 年內極度看好股市，所以滿倉，並且在 2 年後不那麼繼續看好股市。
從以上分析可以看出，兩種定投情況，其實都帶有擇時的成分。
其實還有第三種情況，一般被稱為 “ 定投停利 ” ，那就是一開始定投X月，然後當市場上漲，定投獲利時，賣出套現（因此稱為停利）。這種操作，從頭到尾都是在擇時。當然，這裡還沒有說到萬一定投了沒有獲利，是否止損，怎麼止損等。其核心概括起來就是 “ 沒有計劃，臨場發揮 ” 。
擇時無所不在
綜上所述，我們可以看到，其實 “ 擇時 ” 在主動投資中無處不在。選擇透過擇時的方法來提高自己的投資回報，本是無可厚非，但關鍵是：第一要明白自己在做什麼，第二是認識到擇時的難度。聰明的投資者，會先把這兩個問題想清楚，再選擇自己擅長的擇時，擇股或者兩相結合，提高自己的長期回報
⟪雪球⟫授權轉載
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