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投資
60 歲的喬伊．葛林布雷 (Joel Greenblatt) 是哥倫比亞大學商學院客座教授，戈坦資本 (Gotham Capital) 創始人和合夥經理人。
戈坦資本在 1985 年成立至 2005 年的二十年間，資產規模從 700 萬美元增到 8.3 億美元，年均回報率高達 40%，堪稱華爾街的一項投資奇蹟。即便是經歷了 2008 年的金融危機，戈坦資本的資產管理規模依然維持在 9 億美元的水平，年化收益率仍高達 30%。
而 73 歲的霍華德·馬克斯 (Howard Marks) 1995 年與人聯合創建橡樹資本 (Oaktree Capital) ，如今管理資產規模達 1000 億美元 (截至 2017 年 3 月) 。他撰寫的“投資備忘錄”因預言科技股泡沫破裂而成為華爾街必讀文件，巴菲特也推崇不已。
觀察這兩人關於價值投資的精采對話，可以看到傑出投資者是如何思考的，怎麼勝過別人，對人性的洞察，對投資者的看法，如何看待錯誤等等，非常有邏輯與智慧。
霍華德：今天我們有幸請到了喬伊和我們聊投資。25 年前，通過朋友介紹，我認識了喬伊。
1970 年代末，華頓商學院出了不少成功的投資者。有時間的話，我們可以聊聊為何如此。
喬伊絶對是其中出類拔萃的一位。喬伊在哥倫比亞大學教授價值投資，後來他請我每年去給他的學生講一次課，我欣然應允。今天，我把他請到了華頓。喬伊是一位真正的投資者。有志成為投資者的各位，請認真聽喬伊講。
我自己提前寫好了幾個問題，還請喬伊看了一下。後來，我兒子安德魯把他要問的問題發給了我。安德魯也是華頓畢業的。我覺得他問的問題更好。我建議我們先請喬伊回答安德魯的問題。這些問題喬伊事先沒看過，我們請他現場回答。我覺得安德魯的問題寫得不錯。喬伊，不介意的話，我就照著讀了。
葛林布雷：好。
霍華德：你寫了一本關於特殊情況投資的書，分門別類的講了如何從拆分、重組、破產、併購等事件中獲利。在你之前，沒人這麼詳細地講過特殊情況投資。請問你是怎麼研究出來這種投資風格的？你知道自己要關注什麼，哪能賺錢，哪不能賺錢。你怎麼知道的呢？
葛林布雷：確實，很好的問題。
我的第一份工作是在一家對沖基金，是一家做風險套利的公司。它做的風險套利也叫併購套利，就是在看到併購公告後買入一家公司，希望通過併購完成來獲利。這麼操作的風險和收益基本是這樣的：併購成功，賺 1 塊錢。併購失敗，虧 10 或 15 塊錢。我個人認為這樣的風險收益比不合適。
於是，我開始研究其他操作方法。後來，我發現併購中會出現一些值得關注的股票。我不做前面說的那種併購套利，我開始關注公司的特殊事件，例如，重組、拆分等等，我要找的是賺可以賺 1 塊錢，但虧就只虧 1 毛錢的機會。可以說，我是在人少的地方找機會。
當年，我在華頓讀書的時候，華頓屬於有效市場理論學派，課堂上講的是有效市場理論。這套理論無法讓我產生共鳴。大三那年，我偶然讀到了一篇關於班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 的文章。讀了這篇文章，我豁然開朗，覺得太有道理了。
我把葛拉漢寫的所有東西都找來讀了。我的投資觀念發生了徹底的改變。我知道投資該怎麼做，不該怎麼做了。其實就是要弄清楚一個東西值多少錢，然後花很低的價格買下來，留足安全邊際。我把這個理念在特殊情況投資中付諸實踐。
我寫了本書，《你也可以成為股市天才 (You Can Be a Stock Market Genius) 》，這書名取的實在不怎麼好，書名想表達的意思是傻子都能成為股市天才。
寫這本書的時候，Motley Fool 網站特別火。編輯建議我在書名中用上“傻瓜”這個詞。我老爸給我提了個建議，叫《你也可以成為股市天才》，然後再加個副標題，《就算你不聰明也能行》。我一聽就笑了。編輯讓我一天之內把書名定下來。我就用了老爸取的書名。這個書名取得不好。
我在書的開頭講了一個故事，是關於我岳父岳母的。他們一年裡有幾個月住在康乃狄克州。他們在康乃狄克州主要經常參加各種拍賣會，物色便宜的古董。
他們在拍賣會上是怎麼找寶貝的呢？比如說，他們在拍賣會上看到了一幅畫。在其他拍賣會上，他們看過相似作品、相似尺寸、相似題材的畫作，但成交價是現在這幅畫的兩三倍。他們就會出手買下來。他們用不著研究這幅畫能不能成為下一個畢卡索作品。要找下一個畢卡索可難多了。
我在書的開頭說，特殊情況投資也類似。我們用不著費盡心機尋找下一個畢卡索。我們最好在人少的地方找機會，去別人不關注的地方找機會。
可能是市值小，可能是情況特殊，或者很複雜，一般人不會深入研究。有時要讀 400 多頁的公告，有時被拆分出去的股票是人們不想要的。被拆分出去的業務是公司拋棄的，買公司原來股票的人不想要。投資要找到價格低於公允價值的股票，我個人覺得在特殊情況中實踐這個理念比較簡單。
在《你也可以成為股市天才》這本書的第一章末尾，我講了一個修水管的故事。你家的水管壞了，找來水管工修理。水管工敲了一下水管，然後說修這個水管要 200 塊。你說：“要 200 塊？你就敲下水管就 200 塊啊？”水管工說：“敲下水管只要 5 塊，知道敲哪要 195 塊。”這個故事可以說明我對特殊情況投資的理解，要找自己覺得比較容易的事做。
我不願費盡心機，我想偷點懶，像巴菲特 (Warren Buffett) 說的，挑 30 釐米高的跨欄。既然找得到 30 釐米高的跨欄，何必非往 3 米高的跨欄上衝？
一句話，只要我地方找對了，用不著太聰明，就能做得好。
霍華德：喬伊，在今年我寫的一篇備忘錄中，我也講了一個故事。有個人，一心想成為撲克高手。他鑽研如何得到好牌，如何讓自己的牌勝過對手，如何識破對手的虛張聲勢。他叔叔對他說。你再怎麼研究都成不了撲克高手，找個更容易玩的不就得了？
喬伊，你說你找到了自己覺得比較簡單的投資方式。我們想的是一樣的。
葛林布雷：正是如此。我在書裡還講了一個故事，說的也是這個道理。
故事是這樣的。我和朋友打賭輸了。輸的人要請贏的人去最有名的飯店吃飯，那時紐約最有名的飯店是 Lutece 餐廳。Lutece 餐廳由全球一流的大廚 Andre Soltner 主理。
我先打電話訂位，餐廳告訴我無法預訂。我說不管哪天，什麼時候都行。還是不給我訂。我開始還不明白怎麼回事。後來才知道，要提前 30 天訂位。只有提前 30 天才訂得到。我一直打電話，後來總算訂到了。
我和朋友來到了這家餐廳。點餐的時候，我也沒注意旁邊站的是誰。我就指著菜單上的一道開胃菜，隨口就問道：“這個好吃嗎？”大廚 Andre Soltner 看著我，說：“難吃的要命。”
面對世界一流大廚，我竟然問他烹飪的美食好不好吃。我認為，他的話是這個意思，菜單上的每道菜都好吃。這可是全世界最頂級的餐廳。 就是這個道理，在最好的地方選購，這裡的所有東西都是好的。我只需要從好東西裡選出更好的就行了。
好公司的好包括它的長期成長性
霍華德：喬伊，你剛才講到了以遠遠低於價值的價格買入，這是安全邊際。你認為這是價值投資的核心嗎？你覺得是否有必要再延伸講講，還是記住這些就夠了？再補充一個問題，你剛才講到了你岳父岳母的故事，你認為他們不尋找下一個畢卡索是對的。你覺得投資成長股是尋找下一個畢卡索嗎？
葛林布雷：有這層意思。我對價值投資的定義是弄清楚值多少錢，然後在很低的價格買入，與低股價淨值比無關、與低股價營收比無關。羅素、晨星等機構，還有很多人，覺得價值投資者就是看股價淨值比、股價營收比投資的。按這樣的劃分標準，我不算價值投資者，也不算成長投資者。別人說不清我們算是哪一類。
正如巴菲特所說，價值和成長說到底是一回事。公司的長期成長性是其投資價值中的一部分。價值和成長的界限並不像羅素或晨星等機構劃分的那樣涇渭分明。或許價值股成長性較低，成長股成長性較高。劃分是人為的劃分。我就是找便宜的好公司。
班傑明·葛拉漢說了，研究明白公司值多少錢，在很低的價格買下來，在二者之間留足安全邊際，價格和價值要相差足夠大。華倫·巴菲特是葛拉漢最傑出的弟子。巴菲特對老師的理念稍加改進，後來成了全球首富。巴菲特說得很簡單，要是在便宜的價格能買到好公司，那就更好了。好公司的好包括它的長期成長性。
我是逐漸獲得這個認識的。在我投資的第一個 10 年裡，我花了很長時間才明白。我越來越傾向於按華倫·巴菲特的方法投資，他找的是又好、又便宜的公司，成長性是好公司的一個特徵。
霍華德：我們知道，巴菲特早期不是對好公司很著迷。他是從撿煙屁股開始的，他初期關注的不是質，只看重是否夠便宜。他的風格後來發生了轉變。
葛林布雷：沒錯。在華頓讀研究生時，我和幾個同學一起研究了買入廉價股的策略，寫成了一篇畢業論文，後來在《Portfolio Management》期刊上發表了。我們研究的是 Net-Net，買入低於清算價值的股票。我們的研究表明，只要買的夠便宜，能很賺錢。華倫·巴菲特早期就是這麼做的。可是我們為什麼逐漸傾向於質化呢？
舉個例子，我們找到了一隻股票，價值 10 塊錢，價格是 6 塊錢。很便宜。問題是，我們沒有這家公司的控股權，它的生意還不是好生意。時間長了，我們的安全邊際可能越來越小。因為沒辦法控制公司的資產，原來的 10 塊錢可能變成 8 塊錢。我個人認為，要尋找 10 塊錢可能變成 12 塊錢的公司，讓我們的安全邊際隨之增加。在我認為具備成長性的情況下，我可以在安全邊際上做些讓步。
話說回來，買廉價股是行得通的，單純是便宜就能賺錢。我毫不反對這種投資方法，只是它容納不了大資金。現在巴菲特管理的資金規模大概是 1000 億美元左右。他想投資 50 億買一隻股票，然後轉手以更高的價格賣出去，很難找到這麼大體量的交易對手。規模太大了。
大概 2000 年的時候，他說“給我 100 萬美元，我每年能賺 50%”。100 萬美元的規模，有很多機會可以投資。資金規模越大，投資機會越少。小資金在投資中不受限制，所有公司都可以隨便挑、隨便買。
巴菲特現在只能從 300 隻大型股裡挑選，小規模的投資對他的資金量沒意義。在座的各位在特殊情況投資中可以盡情選擇。
跑贏市場是能做到的
葛林布雷：我的很多學生都問過我一個問題。五六年來，幾乎每年都有人問。我的學生和我說，你年輕的時候，做投資比較容易。他們沒直接說我已經老了，只是說我年輕的時候。
霍華德：很含蓄。
葛林布雷：我承認自己老了。
總之，學生們覺得我那時候投資更好做。我入行的那個年代，沒有現在這麼激烈的競爭，沒這麼多對沖基金、沒這麼多電腦的參與、沒這麼多高智商的人從事投資。我以前和霍華德聊天的時候也說過，我入行做投資時，股市在過去的 13 年都沒漲。那時候股市不吸引人。
我的學生說，你當年做投資容易，現在肯定難了。你還那麼傻，竟然寫書講投資，現在別人也都會了。我覺得和我寫書關係不大。總之，學生們說他們做投資更難了，我那時候投資好做。
在回答這個問題時，我講了兩個方面。
第一，有些人擅長做特殊情況投資，他們在人少的地方投資，在清算、重組、拆分中尋找機會。他們中有很多人受流動性的限制。華倫·巴菲特早期的時候做這方面的投資賺了很多錢，但是後來他規模大了。有些人特別擅長分析公司，在人少的地方找機會。我問我的學生，你們知道這些人後來怎麼樣了嗎？後來這些人賺了很多錢。
結果他們的資金規模變大了，沒辦法象以前一樣投資了。所以說，總有新人可以進來，捕捉可以容納小資金的機會。不引人注目的小機會還是有，但從前在這些小機會中做得好的人，已經賺不了這個錢了。新人進來則有很大空間。
另一個方面要從大環境來看。我們知道，有效市場理論還是大行其道。有效市場理論告誡人們主動投資行不通。不是連華倫·巴菲特也建議買指數基金嗎？我認為，這對大多數人來說是對的，大多數人不知道怎麼給公司估值。
我反對有效市場理論。我是這麼和我的學生說的。
我的學生大多數是 20 多歲的年輕人。我對他們說，我們回到你們 10 歲左右的時候，從那時起，可能你們就對股市略有耳聞了。我們看看那時全世界最受關注的股市，沒錯，是美國股市。我們再看美國股市中最受關注的股票，沒錯，是標普 500 成分股。
我們看看，從你們 10 歲起，這 500 只股票的情況。從 1996 年到 2000 年，標普 500 翻倍。從 2000 年到 2002 年，標普 500 腰斬。從 2002 年到 2007 年，標普 500 翻倍。從 2007 年到 2009 年，標普 500 腰斬。從 2009 年到現在，標普漲了三倍。
我說這些，就是想說，人的瘋狂沒有改變。
其實還不止如此。標普 500 是包含 500 隻成分股的平均指數。標普 500 指數中存在巨大分化，有些受人們追捧的成為熱門股，有些被人嫌棄的成為冷門股。個股的波動遠比指數劇烈。人們總是有喜好和厭惡，被人們追捧和遭人厭惡的股票有天壤之別。在指數的平均值背後，喧囂從未停止。
既然如此，班傑明·葛拉漢沒有過時。葛拉漢告訴我們，這是公允價值，市場價格是這樣的。價格圍繞公允價值波動。
我們實事求是地給公司估值，實事求是地做投資操作，可以在價格低於價值時買入，有時還可以在價格高於價值時做空。
每次在第一堂課上，我總是向我的學生做兩個保證。
第一個保證，我保證，如果他們把估值工作做好，一定會得到市場的認同。我就是沒告訴他們會是什麼時候。可能兩三個星期，也可能兩三年。但是我保證市場會認可他們的估值。
我們由此可以得出一個強有力的推論。我告訴學生們，只要他們估值工作做好了，在 90% 的情況下，在兩三年時間內，市場一定會認識到一隻股票的價值。要是做一個包含若干股票的投資組合，平均下來，市場認可估值的時間會更快。各位能明白，我的保證和推論有多大的威力。把工作做好，市場會給我們回報。
人們跑不贏市場，不是因為市場有效或接近有效，不是因為市場不受情緒影響，恰恰相反，市場非常情緒化。跑贏市場是能做到的。人們為什麼跑不贏呢？可能是機構受到種種束縛，原因很多，但絶對不是因為市場價格有效。
不信我們看看新聞，觀察一下周圍發生的事情，再想想我剛才說的，從我的學生們 10 歲時起，標普指數的變化。毫無疑問，人們的瘋狂沒變，投資的機會仍在。
投資做得最好的，是那些真正熱愛投資的
霍華德：喬伊，回到你剛從華頓畢業時，現在的你會給那時的自己什麼建議？或許你在前面已經講過了，有沒有什麼補充的？另外，你會給剛入行時的自己什麼建議呢？
葛林布雷：首先，不應該讀法律，我去法學院讀了一年的書就退學了。不應該讀法律。
我覺得自己運氣很好。投資要付出努力，投資者必須弄清楚是怎麼回事，很多公司都可以研究，總要琢磨這樣是否符合邏輯，那樣是否符合邏輯。我就是喜歡投資。世界上發生的一切都與投資相關。我看新聞，瞭解很多公司的情況，總是能學到新東西。
我從一開始就喜歡做投資。我真是運氣很好。我做投資這件事，是因為我真心喜歡投資。在哥倫比亞大學任教以來，我教過 800 多個學生。
我剛入行的時候，在之前的 13 年裡，股市都沒漲。那時候很多去做投資的人根本不是衝著賺大錢去的。那時候去做投資的人根本想不到能賺大錢。市場 13 年都沒漲。我入行以後，市場就開始直線上漲。我真是運氣好。各位可以不把我講的太當真。畢竟，我入行的時候，時機很好。
我倒是確實注意到這樣一個現象：只要是善於做投資的人，真的能在股市賺大錢。善於做投資沒那麼了不起，但確實能賺很多錢。我還發現一個現象：在我的學生裡，投資做得最好的，是那些真正熱愛投資的。
我給各位一個忠告：別帶著賺錢的目的來做投資。
你們的智商都很高，要不也不會坐在這。世界上有很多有意義的事，值得你們去做。一定要因為自己喜歡才做投資，別為了其它目的。做投資要樂在其中。我要求我的學生保證，要因為喜歡而做投資。各位，我不覺得挑股票挑得好能對社會做多大貢獻。
有人說，因為有好的投資者，市場才有充分的流動性，才能實現資本的合理分配。我個人認為，缺了我們這些投資者，市場照樣運轉。我們哪裡實現了資本的合理分配？市場不是還經常發瘋嗎？當然，長期來看，我們發揮了一定的作用。這算是我們的一個貢獻。但我還是覺得缺了我們也無所謂。
我告訴我的學生，投資股票創造不了多少社會價值。我要求學生們保證，要是他們投資做好了……這麼說吧，我本人覺得投資沒多大社會價值，但是我還教學生們做投資，我教投資這件事不也是沒意義的嗎？所以，我讓我的學生保證，要是他們投資做好了，要做些好事。等他們投資做成功了，要做一些自己覺得有意義的事。
話說回來，你要是真喜歡投資，做投資沒什麼不對，只要是真喜歡，你們說呢？別為了錢。在座的各位，你們做什麼都能成功，要是選擇做投資，一定要因為是自己喜歡。
霍華德：喬伊，說得太好了。回顧你的投資生涯，有哪筆成功的投資是你印象最深的？你是怎麼找到這筆投資的？你的邏輯是什麼？
一個傑出的投資者必須有膽識
葛林布雷：有一個投資，我印象很深。也是因為這個投資，我創建了 Value Investors Club 網站。
那時，我們在管理自己的資金。我們管理外部資金，管了 10 年，然後把所有外部資金都還回去了。後來，到 2009 年，我才開始又接受外部資金。發現這個投資機會時，我們沒管理外部資金，只是在為自己尋找投資機會。
我們發現了一個機會，我們從沒遇到過這麼好的投資機會。這家公司的價格只有現金價值的一半，而且這家公司的生意還是好生意。
在確定部位占比的時候，我考慮的一般不是能賺多少。我在安排最大部位的時候，選的不是我覺得能最賺錢的，而是我覺得不可能虧錢的。這樣的投資機會，我可以買很多，風險低。運氣好的話，可能大漲。這樣的機會太完美了。
我講的這個機會，市值只有現金價值的一半，而且公司的生意很好。這家公司的資本結構很複雜，一般人以前沒見過這種資本結構，所以搞不清楚。要是你能搞清楚的話，肯定會一眼就看上它。價格可只有現金的一半，還是好生意。我們當然大量買入了。
我們覺得自己很聰明，覺得只有我們發現了這個機會。
有一天，我的合夥人發現，在雅虎（母公司 Verizon, VZ-US） (Yahoo) 留言板上，有個人竟然把這家公司複雜的資本結構分析得很清楚。真是沒想到，那位發帖子的先生，在超市裡上班。他真是聰明啊。我們眼前一亮，外面的世界裡還真有聰明人啊。我們要是能把這些人聚到一起該多好。
那時是 1999 年，大家都熱衷於網路。我覺得網路很了不起。上網像開會一樣，可以與全國、全世界的人交流。我們可以成立個社區。我很想成立這麼個投資社區。那位在超市裡工作的先生成了我們的第一批成員。我們的目的是吸引聰明的投資者分享投資機會。加入是免費的，但必須分享有價值的投資機會。我們從這件事裡得到了一個啟發：民間有高手。
總之，這個機會實在是好。價格只有現金的一半，還是好生意。低估是因為它的資本結構比較複雜。還有一個投資，我印象很深。這個投資，不是我做過最差的，但可以說是最慘的。
我的一位合夥人，羅伯·高爾森，1989 年開始和我合作。他愛開玩笑。他說，要是我們過去 15 年裡給別人打工，我們已經被炒了 8 次了。做投資，難免犯錯。我們得接受這個事實。
這筆投資是這樣的。我們買了一家被拆分的公司，它旗下的 Comdex 公司是電腦展做得最好的。在拆分之前，我們可以通過操作，按每股 3 美元買入。母公司計劃以 6 美元發行新股，當時還沒發佈正式公告。但是，我們可以通過買入母公司，並相應做一個做空操作，鎖定以 3 美元買入拆分的公司。
講到這，這筆投資沒問題。
可是，後來我們愛上了這家公司的生意。Comdex 在拉斯維加斯經營展會業務。拉斯維加斯有大量場地，它可以隨便租。它租來的場地租金是每平方英呎 2 美元，再轉租出去的價格是每平方英呎 62 美元。展會空間不夠了，它可以再花 2 美元租來，然後再以 62 美元租出去。我們特別喜歡這家公司的商業模式。
它的股價開始是 3 美元，後來在 6 美元增發了一些。後來，股價漲到了 12 美元。在 3 美元的時候，我們重壓投資，因為我們有信心可以在 6 美元的時候賣出去。到了 6 美元，我們沒賣。我們愛上了這家公司。後來漲到 12 美元。
講到這，還是沒問題。
再後來，我們就倒霉了。2001 年 9 月 9 日，這家公司收購了另一家展會公司，借了很多錢。911 之後，沒人敢去展會了，公司的業務一落千丈，而且所有人都明白了金融槓桿的危害。大家都知道，借錢多不好，借錢是冒險，自己只有 1 美元，卻借了 9 美元，風險太高。
在這筆投資中，我明白了什麼是經營槓桿。一家公司，投入 2 美元，能賺 62 美元。等銷售收入下降的時候，收入少 62 美元，60 美元的利潤就沒了。淨利潤一下子就掉下來了。這就是經營槓桿。我得到了教訓，明白了什麼是經營槓桿。
最後，我們在 1 美元多點清倉了。世事難料，在這筆投資中，我對集中投資、經營槓桿有了更深刻的理解。
我學到了很多東西，可以說，我一直在學習，一直在犯錯。我努力避免重複犯錯。可惜，同樣的錯誤經常改頭換面再次出現。錯誤還是原來的錯誤，換湯不換藥，一不小心就又重犯了。
我給各位的建議是：別害怕犯錯，誰都難免犯錯。
霍華德：喬伊剛才說的這一點很重要。希望在座的各位都能明白這個道理。四月份，我寫了一篇備忘錄“敢於偉大”。
一個傑出的投資者必須有膽識。誰都想有成就。總是和別人一樣，永遠沒出頭之日。別人怎麼想，你也怎麼想。別人怎麼做，你也怎麼做。那肯定和別人一樣了。隨著大家怎麼可能有成就？要有成就，必須和別人不一樣。要有敢犯錯的膽識。哪有從不犯錯的人？
即使是最優秀的棒球選手，也只能在一場比賽中有 40% 的安打。有些投資者的成功率比 40% 高，但沒人不犯錯。喬伊說了，要是他給別人打工，可能已經被炒了 8 次了。
葛林布雷：我是個心軟的老闆，不會把自己炒了。
霍華德：今天，我和波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (Berkshire Hathaway) 的一位員工吃午飯。我們聊了華倫為什麼能成功。我提到了一點，因為他不怕被炒魷魚。可惜，有這個優勢的人很少。一般人擔心被老闆炒掉。我們沒老闆，但是也擔心被客戶炒掉。我們還能不怕冒險，堅持自己的想法嗎？沒什麼事是萬無一失的。有時候，在知道可能犯錯的情況下，我們還能堅持下去嗎？我覺得，要堅持，不怕犯錯。
喬伊，問你最後一個問題。你曾經取得了輝煌的業績，為什麼後來決定把資金返還給客戶？
只有三個辦法可以做到一年賺 50%
葛林布雷：這個問題比較好回答。
1985 年，我成立了自己的公司。十年之後，1994 年，我們返還了所有外部資金。在這十年裡，扣除費用之前，我們的年均收益率是 50%。十年後，我們把資金還了回去。
只有三個辦法可以做到一年賺 50%。第一是保持小規模。開業五年後，我們返還了一半的外部資金。十年之後，我們返還了所有外部資金。第二是集中投資。在那十年裡，6 到 8 隻股票占我們的投資組合的 80%。我們的投資非常集中。第三是需要一點好運氣。我們的投資特別集中，肯定需要一點好運氣。
不管你再怎麼厲害，水平再怎麼高，集中投資 6 到 8 隻股票，總是會遇到一個問題。每兩三年，總會有一兩隻股票表現不如預期，給我們帶來 20% 到 30%的下跌。每兩三年，都會遇到這樣的情況，從無例外。
有時候，是因為當時的市場不喜歡我們看好的股票。遇到這種情況，我們不在意。股票還在我們手裡，就是更便宜了。我們明白自己手裡的股票，只是它更便宜了，沒關係。
有時候，是因為我們犯錯了。我可以坦然接受錯誤。我清楚自己手裡的股票，有時是我錯了，有時是股票更便宜了。我能接受這個現實。我也清楚，跌個 20% 到 30% 是正常的，股市投資本來如此。問題是，給別人管錢，我心裡就不好受了。
我覺得自己是個成熟的人，我清楚自己手裡的股票，知道自己在做什麼。只是總想著這是別人的錢……我的投資者其實都很好，都是很好的人。問題在我自己。每當遇到大跌時，我總是不由自主地感覺很不好。我想大家能理解，我是個爭強好勝的人。我希望把投資做好，虧了別人的錢，很不好受。
後來，我們規模大了，即使把資金歸還給投資者，我們的公司還是可以運轉，我還是可以繼續投資。我決定把外部資金還回去。我有兩個選擇，一個是改變自己，另一個是改變環境。改變環境比改變自己容易。於是，我就這麼做了。
現在我們做多空投資組合，多空兩邊都有幾百隻股票。我們表現最差的時候也就是落後 20 到 30 個基點。這樣一來，我就克服了自己給別人管錢的擔心，就又開始接受外部資金了。
霍華德：謝謝。聽了喬伊的一席話，相信各位已經領會了傑出投資者是如何思考的。非常有邏輯、有智慧，比大多數人都有深度。答案不言自明。和別人看到的東西一樣，怎麼可能勝過別人？喬伊還講到了對人性的洞察，對投資者的看法，如何看待錯誤。另外，我們還看到了喬伊是一個真實的人。
感謝喬伊，我們今天收穫良多。
《雪球》授權轉載
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