基礎建設股票的投資機會

對於希望收益與通膨可以有連結的投資人而言，基礎建設資產類別可以提供許多具吸引力的特性。在過去的10年當中，基礎建設股票已發展成為一種獨立的資產類別，許多大型機構也已經在其投資組合中做了可觀的配置。

在大多數情況下，對基礎建設的配置都被導向私募市場和基礎建設的私募基金，其目標在於獲得長期穩定與通膨連結的報酬。在過去的五年中，流入這種相對新興資產類別的資金比重急劇增加。在私募市場裡，基礎建設資產的需求不斷成長，但是適合的基礎建設投資機會供給卻未能同步增加。根據Preqin的數據，2019年市場募集完成的88檔基金（包括有史以來規模最大的兩檔基礎建設基金），總共從投資人處募集了980億美元¹，使得2019年底的可投資資金為2120億美元，是該數字於 2015年底時的兩倍有餘。

截至2020年初，市場上共有253檔基礎建設基金，目標資金超過2,000億美元。需求成長和供給受限的動能，加上刺激性的貨幣環境，都對未上市基礎建設股票的可得報酬率產生了巨大的下行壓力，讓基礎建設私募基金的資本配置也變得越來越具有挑戰性。

但是，上市基礎建設市場則為投資人提供了廣泛、深入且具流動性的基礎建設投資機會。因此，上市基礎建設是此資產類別中資本部署的替代選擇，也為投資人提供了選擇或修改投資期限的彈性。

基礎建設機會

基礎建設的範圍相當大。根據基礎建設的定義範圍廣度而定，全球擁有價值20至50兆美元的基礎建設資產。 這些資產大多數屬於公有財產，因此私人投資人無法投資。我們估計，就狹義的定義而言，大約有7兆美元的全球基礎建設資產為私人所擁有，其中上市基礎建設股票佔了70%，資產價值約為5兆美元（股權價值約2.5兆美元）。

確鑿的證據顯示，上市和未上市基礎建設的可投資範疇並非互為替代。首先，它們提供不同的子類股風險（圖表1）：

• 社區和社會資產，例如學校、大學、醫院和有助於提供社會服務的政府機構。
• 受監管的資產，例如自來水，電力和天然氣的傳輸和配送，主管機關可決定公司應從其資產中賺取的收入。
• 使用者付費資產，例如鐵路、機場、道路和電信塔台，這些資產在經濟體中運送人員、貨物和服務，其價格、數量和營收則取決於使用資產的人數多寡。
• 競爭性資產，例如電信和公用事業零售商。

某些資產，例如社區和社會資產，以及競爭性資產，僅可透過未上市的私人市場取得。但是，上市基礎建設市場在受監管的公用事業和用戶付費資產方面提供了更深入的機會，這些資產是流動性較高的高品質核心基礎建設資產。

圖表1：全球基礎建設資產

截至2020年4月30日。資料來源：凱利投資、FactSet、Preqin。在過去十年中未進行交易的私人持有資產由於私人買家無法取得而不被視為「可投資」資產。

其次，我們對基礎建設資產類別的評估顯示，上市和未上市投資範疇的風險投資部位也存在顯著的差異，這可能導致觀察到的績效有所不同（圖表2）。這顯示這些投資範疇並非彼此互為替代，而是彼此互補。不同的子類股和風險部位使上市和未上市基礎建設的投資人都有機會提高投資組合建構效率，並控制不欲承擔的投資組合偏差或風險。

圖表2：已上市和未上市基礎建設領域的子類股權重

截至2020年4月30日。來源：凱利投資、Preqin。RARE （風險調整後的股東權益報酬率）200是200家公司的可投資範疇，適用於凱利全球基礎建設價值策略（每季度更新一次）。僅為股東權益價值。未上市投資範疇假設所有子類股均採取固定的槓桿操作。

監管是長期回報的基礎，同時有助於提高投機性報酬

無論基礎建設投資是以上市還是未上市形式持有，資產等級風險和報酬的關鍵驅動因素都是監管。監管機構「允許」的報酬率是長期資產等級報酬率的關鍵驅動因素，而監管機構施加的營運條件或限制規定是需要管理或減輕的主要持續風險。

個案研究：英國自來水業

上市和未上市的英國自來水公司受相同的法規約束，也具有類似的總體經濟驅動因素，而監管機構允許的資本報酬率是該子類股報酬的主要驅動因素。儘管存在透過營運技能獲得高於允許報酬率的空間，但在2001-2018年期間，平均上市公司和未上市公司的營業利潤差距（佔受監管資產基礎的百分比）不到1%。英國自來水公司的監管期間為五年一輪，從圖表3可以看出，在2001-05、2006-10和2011-15監管期間內，監管機構（水務監管局或Ofwat）遵循政策導致整個產業的報酬結果變動區間相對狹窄。由於英國自來水產業的監管政策旨在獎勵經營良好的公司，因此在2016-20監管期間內產生了刻意的變動。監管機構現在正在與企業協商一系列營運和顧客參與指標，並對結果施加財務處罰或獎勵措施。上市公司有一系列用於薪酬管理的工具，因此讓一些公司可以致力於提高執行力並獲得更好的報酬。這顯示主動式基礎建設投資人有機會配置於表現較佳的基礎建設公司上。

圖表3：1997-2019年，受監管營業利潤佔受監管資產基礎（或資本價值）的百分比

截至2019年12月31日。資料來源：凱利投資、彭博社，Ofwat。灰色陰影區域表示每年報酬最佳與最差者之間的差距範圍。過往績效不保證未來結果。本資訊僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

長期而言，受監管資產的平均報酬率（或監管機構所謂的受監管資本價值）顯示出相對的一致性，儘管在過去幾年中，監管機構允許的報酬率（根據加權平均資本成本法評估）和公司獲得的報酬率都有所下降，主要是因為債券殖利率壓縮的殖利率環境所影響。

公司公布的股東權益報酬率（ROE）以及股票持有人（投資人）的報酬率是營運報酬率（如上圖表3所述），公司資本結構和融資的函數。與未上市的自來水公司相比，許多未上市自來水公司的資本結構反映出更高的負債和槓桿比率。對於未上市的公司而言，這可能會帶來更高的報酬率，但也會帶來更大的波動性和更大的財務風險。

從長期的角度來看，股票持有人的報酬率參考了公司報告的股東權益報酬率和監管機構允許的股東權益報酬率²。圖表4列出了2001-19年間英國上市自來水公司的允許股東權益報酬率，公司公布的股東權益報酬率和投資人報酬率（收益和資本）。公司報告的複合股東權益報酬率³每年超過監管機構允許的股東權益報酬率約270個基點，顯示該公司的表現優於監管機構的營運假設和商定的業務案例。

民生必需性質公司的監管機構設定的報酬基準隨後被公司超越是全球各地都相當常見的情況。這點通常是透過提高營運與/或融資效率而實現，並為這些公司及其投資人和付費用戶，也就是這些公司的客戶帶來長期利益。 在此期間，股票持有人（投資人）的報酬率每年超出公司公告的股東權益報酬率200個基點，這可能是由於：

• 市場認為公司的資本成本低於監管機構允許的成本（請注意投資人績效領先的情況大多數發生在2019年）；和
• 該產業的重大併購活動，因為1990年有10家公司透過首次公開發行進行了民營化，而現在只剩下3家（在2001–19期間，有6項成功的併購交易和1項不成功的交易，交易總值均超過10億英鎊）。

圖表 4: 英國自來水公司，股東權益報酬率

截至2019年12月31日。來源：凱利投資、彭博社，Ofwat。報酬率為稅後名目報酬率，得自監管允許報酬率，與上市公司報告的股東權益報酬率和投資人獲得的總報酬率（收益和資本）相比。CAGR =複合年成長率。*杜邦股東權益報酬率=淨收入/有形資產x資本總額/債務總額。彭博社報導的所有指標2019年杜邦數據對應於2020會計年度，為市場共識估計數據）。過往績效不保證未來結果。本資訊僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

在過去的十年中，英國上市自來水公司的股價相較於其受監管資產基礎的變動幅度在折價5％和溢價25％之間，而未上市公司的交易價格大多較資產基礎溢價接近30％。這為上市公司市場投資人創造了機會，使他們能夠以（通常）明顯更具吸引力的進場價格投資英國自來水類股。

由於英國上市自來水公司的估值較低，而這些公司的私人收購價格通常為資產基礎溢價的30％以上，因此我們認為，英國上市自來水公司的長期持有者最可能遇到的兩個結果是：

• 該公司的表現與同業大致相仿，並且由於其較低的進場價格，與其他未上市的英國自來水公司相比，投資人可以獲得更高的投資報酬。
• 該公司被一家未上市基金以具吸引力的出場估值收購下市。在過去的幾十年中，發生了許多此類交易（圖表5）。
• 從長遠來看，無論哪種方式，我們的分析都顯示上市股票的持有人可能比未上市股票的持有人產生更好的風險/報酬結果。這幾乎完全是更有力的進場價格帶來的結果。

圖表5：英國自來水公司併購交易價格高於監管資本價值

截至2020年5月18日。來源：凱利投資、彭博社。併購交易以綠色方塊表示。過往績效不保證未來結果。本資訊僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

英國自來水基礎建設說明了上市和未上市基礎建設投資範疇的互補性。儘管上市公司和未上市公司的標的資產是類似的替代品，但上市公司和未上市公司之間，以及兩個族群之內仍然存在廣泛的報酬率差距和龐大的估值差異。這顯示在特定條件下，可以投機性地利用上市基礎建設投資來提高報酬率，同時保持對標的資產的類似投資部位。

個案研究：北美電力公司

北美的電力公司受到各州的監管，但通常使用名目允許股東權益報酬率的方法。儘管通常沒有規定的監管期限，但公司可以發起監管審查（如果其獲利低於允許的股東權益報酬率），或者監管機構可以發起審查（如果認為公司獲利過高）。因此，這種監管制度在監管機構允許的股東權益報酬率與公司股票持有人的報酬率之間建立了直接關係。

圖表6列出了2001–19年間42家北美上市電力公司的允許股東權益報酬率、公司公布的股東權益報酬率和投資人報酬率（收益和資本）。公司報告的複合股東權益報酬率每年超過監管機構允許股東權益報酬率約30個基點，顯示這些公司的表現優於監管機構的營運假設和商定的業務案例（這在受監管的公用事業公司之間相當常見）。

在此期間，股票持有人的報酬率平均每年會再超出公司報告的股東權益報酬率10個基點。在任何特定的年份中，股票持有人報酬率相對於允許股東權益報酬率或公告權益報酬率之間的差距都相當顯著。這再次說明，儘管監管是長期報酬率的基礎，但流動性使上市基礎建設投資人能夠提高基礎建設的報酬率。

圖表6：北美電力公司的股東權益報酬率

截至2019年12月31日。來源：凱利投資、彭博社。報酬率為稅後名目報酬率，由規定的允許報酬率推論，與上市公司公告的股東權益報酬率和投資人獲得的總報酬率（收入和資本）比較。*杜邦股東權益報酬率 = 淨收入/有形資產 x 財務槓桿比率，全部均為彭博社報告之指標。過往績效不保證未來結果。本資訊僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

上市基礎建設可獲得類似的報酬率，但具有更大的彈性

鑑於控股結構對資產的現金流量應不造成實質性影響，因此上市和未上市基礎建設的資產等級報酬率相似，並且大幅仰賴監管機構允許的報酬率也就不足為奇了。但是，投資人主要關注的是從投資中獲得的報酬率，而不是資產等級的報酬率。那麼上市和未上市基礎建設投資人的長期報酬率之間的可比較性有多大呢？

為了對此進行評估，我們將PrEQIn基礎建設指數（代表未上市基礎建設基金）的報酬率與由全球上市基礎建設組織（GLIO）所提供的全球上市基礎建設指數的報酬率進行了比較（圖表7）。

圖表7：上市與未上市基礎建設績效

截至2020年4月30日。資料來源：全球上市基礎建設組織。過往績效不保證未來結果。指數未經管理，無法直接投資。指數報酬率不包括手續費或銷售費用。本資訊僅用於說明用途，並不反映實際投資的績效。

我們對圖表7提供了一些觀察結果：

儘管在大多數中長期範圍內的報酬率沒有實質性差異，但上市基礎建設清楚地展現了流動性和波動性之間的取捨權衡。

上市和未上市市場之間可能存在巨大的估值滯後現象。顯然，在經過了2008年的全球金融危機（GFC）之後，未上市基礎建設基金繼續增加其資產的價值。在這段時間裡，上市基礎建設市場已經經歷了大幅修正。未上市市場的估值僅在2008年末/ 2009年初才開始減少。我們注意到，在2009年，交易價格大幅下降（此處未顯示），降幅約為40％，這可能是由於賣方與買方的價格預期之間存在差異。因此，GLIO指數的結果滯後於PrEQIn指數7個月（估計為平均的「估值滯後」）。

在全球金融危機的修正之後，上市基礎建設的報酬率表現非常強勁，這反映出其資產在此期間受到低估。由於基礎建設標的資產的現金流量沒有出現大幅變化，因此上市基礎建設資產在三年內回補了所有跌幅，並在此之後繼續保持強勁表現。

在持續的貨幣刺激，以及特別是美國管線產業過度樂觀估值的背景之下，上市基礎建設資產價格在2014年末和2015年初呈現上漲。這個價格錯置的情況在2015年末獲得了部分修正。

結論

我們相信如要善用基礎建設的投資機會，投資人需要對其標的資產有詳細的了解。聚焦於上市基礎建設市場中的標的資產，可使投資人抓住因短期資訊導致股票市場對基礎建設資產定價錯置而產生的機會。同時，監管和合約架構則是現金流的基礎，並決定了長期結果。

上市基礎建設提供了兼具廣度和深度的高品質基礎建設股票投資範疇，並且就此資產類別的資本部署而言，其與未上市基礎建設具有相輔相成的效果。將類股、區域和市值類別之間的轉移彈性視為優先考量的投資人應處於有利位置，能夠對上市基礎建設市場做最有效的運用。上市基礎建設還為投資人提供了選擇或修改其投資期限，調整流動性偏好、對短期價格波動的敏感性以及選擇潛在資產風險部位的彈性。從長遠來看，它與未上市基礎建設資產的表現一致，反映了其標的資產的穩定以及與通膨連結的績效特性，並證明了其與未上市基礎建設具相輔相成特性的價值。

上述資訊僅爲描述目的，個別證券／基金的提述僅供說明，不應視爲購買或出售有關證券／基金的意見或任何建議。投資組合特性可予更改而不會另行通知。
¹    除非另有說明，否則所有數字均以美元為單位。
² Ofwat，作為英國自來水產業的監管機構，決定了實際允許的資產報酬率（以及隱含的實際稅後資產報酬率）。我們根據Ofwat的隱含實際稅後資產報酬率和零售價格指數 (RPI) 作為梯降因子 (escalator)，計算允許的隱含名目資產報酬率。
³鑑於這些公司在1990年轉為民營化而缺乏帳面權益數據，因此，我們執行了修改版的杜邦分析法，以決定公告的股東權益報酬率，如圖表所述。

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