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投資
The Akre Focus fund 看起來發生了一些變化，它的基金經理、傳奇投資者查克．阿克雷（Chuck Akre）將不再管理此基金，而是由聯合經理約翰．內夫（John Neff）和克里斯．塞羅內（Chris Cerrone）繼任。但它追求卓越的目標仍然不變，約翰和克里斯仍然投資 1980 年代後期阿克雷認為是 “ 投資涅槃 ” 的公司，即那些管理異常出色的優秀企業。
但在過去的幾年裡，約翰和克里斯發現 “ 涅槃 ” 更多存在於科技領域，而不再是阿克雷多年前青睞的金融和保險領域，因此該基金在過去十年中獲得了 19% 的平均年報酬率，超過了 89% 的同類基金。
晨星（Morningstar, MORN-US）稱，約翰和克里斯還管理一個由約 20 支股票組成、持股集中度高的基金。今年迄今該基金的報酬率為 18% ，超過了 90% 的大型成長型基金——而且當時此基金還沒有買入市場上最大、最受歡迎的幾家科技公司。
我們採訪了約翰和克里斯。約翰從 2014 年開始與阿克雷共同管理該基金，而克里斯在一年前成為 The Akre Focus fund 的共同經理之前，曾多年擔任該基金的分析師（順便一提，這位約翰．內夫和巴倫圓桌會議那位已故的那位約翰．內夫沒有關係）。我們提問了有關通貨膨脹上升時的選股、 25 兆美元正在投向另類資產等問題，以下是經過編輯的對話內容。
《巴倫周刊》：您尋找 “ 優質 ” 公司， “ 優質 ” 對你來說是什麼意思，又該去哪裡找呢？
約翰： “ 優質 ” 指的是擁有持久的競爭優勢——這種競爭優勢必須是我們可以理解和監測到的，這就是企業超越競爭對手、並在未來繼續獲勝的原因。
《巴倫周刊》：您能舉個例子嗎？
約翰：比如（Moody’s ，MCO）。它的利潤率、資本報酬率和長期成長在數量上都很出色，但我們的投資著重於它的競爭優勢：穆迪（Moody’s, MCO-US）是各種債務發行人通往資本市場的收費橋樑，它向債務發行人出售的基本產品是債務投資者的信任。該公司經過 120 多年經濟週期所建立的信用評級已經獲得了市場信任。
信用度較低的新入競爭對手如何與？它們一般會選擇圍債務發行人提供更高的評級，更低的價格，或兩者兼而有之。但這種競爭方式會將它們本就相對很低的可信度進一步削弱。這為穆迪創造了強大的競爭優勢，並解釋了為什麼我們一直認為信用評級業務是天然的寡頭壟斷。
《巴倫周刊》：晨星稱，和過去相比你的基金持有了更多的科技股，但僅是普通大型成長型基金的三分之二。為什麼？
約翰：公司的產業分類可能存在錯誤。穆迪，但它但既不貸款也不投資。車美仕（CarMax，KMX）被歸類為非必需消費品，但它大約一半的收入來自汽車貸款。
《巴倫周刊》：您持有多家軟體公司。是什麼吸引了您？
克里斯：像軟體公司這樣的企業具有網路效應——使用的人越多，就越強大。這讓它們可能完全缺乏替代品，而就算出現了更好的替代品也難以吸引用戶轉移，因為轉換成本如此巨大，無法想像有人會選擇承擔成本並投入更多。這些是無需技術壁壘就可以獲得的。
《巴倫周刊》：有哪些符合這種情況的軟體公司？
克里斯：比如 Constellation Software（CSU，Canada）。試想一下將軟體業務中產品的網路效應、出色的商業模式、高利潤率以及對人們新生活領域持續影響的所有這些吸引人的特性，與我們這個時代最優秀的資本分配者之一——創辦人馬克．倫納德（Mark Leonard）結合起來。
馬克最初是一名風險投資人，他在 1995 年創建了 Constellation，一家收購小型垂直市場的軟體企業。這些企業只專注於一個利基市場，比如保齡球館或高爾夫球場。在大型組織管理和資本分配方面，他是一個值得學習的傑出案例。
他確實像是個受託人，我認為這意味著對股東的受託責任。但馬克也參與到公司管理中；他持有公司不到 7% 的股份，總計超過 20 億美元。員工的薪酬結構中不包含股票期權， 他直接發放（現金紅利），但要求他們購買股票。
《巴倫周刊》：為什麼堅持讓員工買股票，而不是給他們期權？
克里斯：這樣不會出現股權稀釋，但如果是有意識地點擊按鈕，並選擇我想購買這些股票，心理獲得的體驗是不同於免費獲得股票的。
《巴倫周刊》：您減少了持有的金融類股票，而選擇買入 KKR （全稱Kohlberg Kravis, Roberts & Co.LP，是一家以收購、重整企業為主營業務的股權投資公司） 和 Brookfield Asset Management（BAM）。為什麼選擇這兩支股票？
克里斯：我們是想順應長期的大趨勢，投資那些有發展動力的公司。這些趨勢包括主權財富基金、大型公共養老金計劃、以及其他投資機構投資行為的巨大轉變：他們從股票和債券中將數兆美元轉移到如私募股權、房地產、基礎設施和私人信貸等另類資產。
2000 年大多數大型投資機構對於另類資產的目標投資比例是 5% ，近期變成了約 25% 。如果您相信 Brookfield 的 CEO 布魯斯．弗拉特 （Bruce Flatt） 所說的（我們處於）低成長、低利率環境的長期評估，那麼該比例可能會達到 50% 以上。因此未來十年左右，將有多達 25 兆美元的資本從其他資產轉移到另類資產。這些另類資產的經理可能真的很有趣。
《巴倫周刊》：但為什麼是這兩支股票？
克里斯：這可以追溯到這兩家企業的再投資方法和企業文化。百仕通（Blackstone Group，BX）、阿波羅全球管理（Apollo Global Management，APO） 和凱雷投資集團（Carlyle Group，CG）通過可變分配向其股東支付了絕大部分現金流。
這也是 KKR 一貫的做法，直到它的聯合創辦人和領導層意識到分配現金流是有機會成本的：如果他們要更長期地持有業務，或者將出售業務的現金再投資，那麼是存在很大一個複合機會的。布魯克菲爾德風投公司（Brookfield）同樣是 “ 保留現金流並再投資 ” 的心態。
兩者的企業文化也很獨特。每個人都根據公司整體的收益獲得報酬，而不是類似僱傭兵殺什麼就吃什麼。這真的很吸引人；這就是我們構建業務的方式。基於這些方面，KKR 的價值可能相當合理。以今天的價格為起點，它可能產生百分之十幾的回報。這意味著投資者的資金將在五年內翻番。
《巴倫周刊》：不久的將來利率可能會上升。這對你的評估會有什麼影響嗎？
約翰：利率上升速度如果和通膨一致，將會形成一種新的投資機制。如果我們將迎來更高的利率、更高的通膨環境，有形資本（財產和設備等資產）的高回報將是一個非常重要的考慮因素。
（ 3 月份）我們投資組合的有形資本總額平均報酬率為 179% ，這是個驚人的數字。我們持有的企業不需要大量有形資本來營運，但卻可以獲得非常高的回報和高利潤率。支持企業銷售和收益所需的有形資本的回報越高，企業獲利就越能有效領先於通貨膨脹。
《巴倫周刊》：您擔心通貨膨脹嗎？
克里斯：我們投資的業務是 “ 全天候 ” 的。你可以看到薪資上漲和能源價格上漲對一些零售商的影響，比如美元樹（ Dollar Tree（DLTR-US）,DLTR） ，它有海外運輸大量產品的開支。
自 1986 年美元樹開設第一家 1 元店以來，通貨膨脹率平均為每年 2.5% ，而它竭力保持了僅 1 美元的商品價格。由於採購規模大、海外供應商直接採購、嚴格的供應鏈管理，美元樹在所有零售業中的利潤率均居於最高水平。所有這些都讓我們相信它能夠應對當今的通膨挑戰。
《巴倫周刊》：您如何看待疫情帶來的一些行為變化？
約翰：疫情使線上交易的滲透率成長加快了大約三到五年，且據我觀察沒有回落。這場疫情不僅使人們關注到那些從 “ 萬物聯網 ” 的轉變中受益的公司，也使他們關注到抵制這種必要性的公司。這兩種關注都可能很有價值。
例如，我們上次買入（O’Reilly Automotive，ORLY）的股票是在 2017 年上半年，當時市場擔心電子商務——也就是，導致其股價被壓低。但我們的部分想法是。奧萊利的業務尤其不受線上競爭的影響，因為其客戶迫切需要在特定的時間和地點獲取汽車零件。奧萊利的 5700 家實體店非常適合服務於這個獨特的市場。
當每個人都在網路上購買所有東西時，奧萊利？它 2020 年的同店銷售業績是 25 年以來最好的，而這幾乎沒有線上銷售的功勞。
《巴倫周刊》：你認為存在什麼風險？
約翰：許多其他有吸引力的業務的高估值。我們不看空，但會有更好的（買入）機會。
《巴倫周刊》：約翰和克里斯，感謝你們。
《雪球》授權轉載
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