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商業
有人寫信問我這個問題：
“有許多的投資人似乎在他們的投資生涯當中，發展了屬於他們個人獨特的投資風格。我們應該要怎麼訓練某種特定的投資方式，像是以公平價值買進優異公司、投資特殊情況、net-net 型，讓自己在出現買進機會時得以掌握，而有超越大盤的績效呢？”
上述你所描述，都是價值投資的一些類型。這就像是一些作家的專長是寫較硬性的文章，而有些作家則較擅長寫一些軟性的文章。有些價值投資者擅長於買進優質企業，而有些價值投資人則特別專長於在特殊情況買進。
投資人在他們的職業生涯當中能夠持續發展，因此他們能夠專注於某一個特定的領域。美國的犯罪小說作家艾莫・里昂納德 (Elmore Leonard) 在 1960 年是從寫西部小說起家的。華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 從 1960 年代開始是從投資“雪茄煙蒂”開始的。在 1980 年代里昂納德開始寫犯罪小說，而巴菲特則開始買進優質的企業。他們轉換了領域，但是他們的風格真的有改變嗎？
他們的風格改變的程度比你想像的還要少。你有自己獨特的風格。領域的細分不是那麼地重要。晨星（Morningstar, MORN-US） 把你的投資組合分類為哪一種投資類型並不重要。
我在 George Risk (RSKIA) 是小型 net-net 股，沒有任何催化劑時買進。我在 Babcock & Wilcox (BW) 是大型股並有著催化劑 (拆分) 時買進。但我認為這兩種投資都是相同的投資風格。我認為 George Risk 有著強勁的業務。它所產生的稅後報酬約為有形資產的 30%。只看這樣的資訊，可能不是一檔便宜的股票，但是你買進這間公司將能夠得到大量的現金、債券、共同基金…等。
這間公司優異的業務以及剩餘資金的價值超過了它的市值。對我來說，它很明顯地是一檔有價值的股票。它也是一檔有著優質業務的股票。它不像是正在慢慢融化的冰塊，而是一檔 net-net 類型的股票。
而 Babcock & Wilcox 又是如何呢？對我來說，它有著類似的情況。如果你用篩選器篩選出便宜的股票，不會看到這一檔股票。我認為它的業務，也就是現在已經拆分的 BWX Technologies (BWXT) 是相當優質的企業。它有著寬闊的護城河。它值得相當高的本益比。我認為它的另一個業務，B&W Enterprises 則還算可以。它因為具有景氣循環性而較為便宜。它處於一個良好的競爭地位，也有著不錯的獲利。但是未來這個產業將會萎縮。
此外，它有著一項業務 mPower，最近幾年一直在虧錢。它是一個實驗性質、高風險的投資專案 (你可以透過鐵路將模組化的核子反應器送至小型電廠，裝填燃料的時間能夠拉得很長)。我跟 Quan 認為 Babcock 將會停止這項計劃，不會虧損太多。公司總共有三項業務，其中的 mPower，我們認為它的價值是負的，但不會虧太多。而 B&W Enterprises 目前的業務雖然是穩固的，但是未來可能會縮減。
最後還有 BWX Technologies (BWXT)，我們認為這個業務未來 10 年的營收和盈餘將會持續成長。這間公司結合了錢坑、穩固但未來會縮水的企業以及優質、持續成長的企業，我們認為如果它們會被出售給三個不同的賣家，它的市價一定會低於三個不同賣家的出價。
這就是我觀察這間公司的方式。我也是以同樣的方式來觀察 George Risk。當我買進 George Risk 的時候，它的價格約為每股 4.5 美元。它的現金資產，包括現金、債券以及共同基金等等，比每股 4.5 美元還要再高一些。而我認為它在一般情況下，約能賺得稅前 0.4 美元的獲利。
如果你把這兩項分開競標的話呢？假設它有將近每股 5 美元的投資資產。那麼一個純粹看財務面的買家怎麼不會願意以每股 4 至 5 美元之間的價格買進這些資產呢？你可能無法以最近 10-Q 當中的市值賣出整個投資組合，但是經過一段時間之後，你一定能夠將公司的流動資產以打 8 折的價格出售。這是一個相當保守的角度。
而以保守的角度來看待它的業務也是一樣，具有控制權的買家通常會以 2 至 4 美元的金額買進一個在正常情況之下能夠賺得 0.4 美元的企業。誰不願意以 5 至 10 倍的本益比 (稅後為 8 至 15 倍) 買進穩固的業務呢？
我認為這間公司的業務雖然不大，成長得也不快，但它相當地穩固，值得 8 至 15 倍的本益比。因此你的估值為每股 6 美元 (每股 4 美元加上 2 美元)。而股票當時的價格是 4.5 美元。以一個相當保守的角度來看，我認為它的價值比這個價格還要再高 30%。如果從一個十分不保守的角度來看，我認為它的價值比當時的價格還要再高一倍。
有許多人以價值投資不同領域的角度來看待這兩檔股票，他們可能會認為這是兩個完全不同類型的投資。
George Risk 是由家族控制、流通性不大、規模較小 (市值低於 1 億美元) 以及 net-net 型的股票。Babcock & Wilcox 則不是由家族控制、流通性相當高、規模相當大 (市值超過 10 億美元)，從量化的角度 (它並不是 net-net 類型、低本益比或者是低帳面價值比的股票) 來看，它並不是一檔真正價值型的股票。雖然它以任何衡量方式來看，都不是一檔昂貴的股票，但是使用篩選器時，它並不會出現在篩選條件是低本益比、net-net 類型或者是低帳面價值比的清單當中的股票。
但是我仍認為這兩檔股票，有著相同的風格。這是我自己的風格。我的風格是觀察公司現在的情況。我會思考公司 5 年之後會是什麼樣的情況？如果我是具有控制權力的買家的話，買進整間公司願意支付的金額是多少？
如果以 George Risk 的例子來說，當時的時空背景是在 2010 年，而它是一檔和房屋相關的股票。我認為房市在 2015 年應該會表現得不錯。它不會像 2005 年一樣好，但可能會跟 1990 年代一樣好。因此我不會認為 George Risk 在 2011 年會產生獲利。我只考慮在 2015 年，它每股會有多少現金和有價證券。
就如同我剛剛所說的，我認為在正常情況之下，它能夠賺得每股 0.4 美元的稅前利潤。有些東西是我不知道的，例如它是否會回購股票 (我很懷疑，因為這檔股票的流動性很低)？它是否會讓公司變成私營企業？它是否會支付股利？它是否會增加發放的股利？它所賺得的錢，會成為公司帳上的現金，還是增加持有債券或共同基金？市場的走勢，會如何影響公司帳上有價證券的價值？這些我都不知道，我所作的，就是盡可能地猜測企業在 2015 年會是什麼樣子。
我在 Babcock 這檔股票也作過同樣的事情。我知道它計劃拆分。我也認為 mPower 未來可能不會再存在了。BWX Technologies 和 B&W Enterprises 之後將會分開，在五年內，這個新興市場會變得越來越好 (投資者在這兩間公司要拆分之際，顯得有些不安)。我也認為天然氣在五年後會變得更加昂貴。但電力的需求可能會高一些，而美國的煤礦用量將會降低 (因為小型、無效率的工廠相較於斥資大筆的資本支出來符合環保法規，它們更可能選擇停工)。
一旦你有這樣的想法之後，你可以想一想另一間公司如果要買下 BWX Technologies 的話，會願意付出多少錢。你也可以問自己，在美國以及世界各地有許多業務的公司會願意支付 B&W Enterprises 多少錢。我所在意的，不是市場給予這兩間公司的評價。
這些是我自己的投資風格當中不同的兩個部份，這也是我認為自己和其他人不同的地方。我在意的不是這間公司去年賺多少錢或明年預估會賺多少錢。我在乎的是公司五年之後會賺多少錢。我只在乎願意買進這間公司的買主，會願意支付多少錢。
有時候我自己的投資風格會有一些變動。我持有 Frost (CFR)，要計算買進這間銀行願意支付多少錢並不容易。銀行大部份會互相併購。因為法規的關係，你無法施行惡意併購。或許 Frost 和夏威夷銀行 (Bank of Hawaii , BOH) 是兩個最好的例子。它們對於在德州或夏威夷能見度不高的國際銀行來說，會是相當有價值的標的 (實際上，沒有一間國際銀行在夏威夷有高度的市佔率，因此買進夏威夷銀行是進入這個市場的唯一辦法)。
或許你會說，這些的投資風格是不是有點不同，只有“併購者會以多少價碼取得這間公司”以及 “企業看起來的樣子是如何”這兩個投資流程是一樣的。我才剛在數個月之前，也就是 2016年秋天寫下有關於夏威夷銀行相關的議題。我在文章當中，所討論到的獲利能力，指的是它在 2021 年的情況，我認為當時利率將會是 3%。
許多人可能會認為 George Risk、Babcock 以及 Frost 屬於不同的投資風格。George Risk 是 net-net 類型的股票，Babcock 是特殊事件—拆分，而 Frost 則是屬於景氣循環型的金融股。有許多的價值投資人將金融股以及非金融股分成兩種不同的類別。但我認為這些股票的投資風格都是一樣的。他們都符合我自己的個人投資風格，即企業在五年之後，會變成什麼樣子，買主會願意以多少價格買進這樣的企業。
你是否能夠改變自己的投資風格呢？我相信是可以的。我認為這可以透過模仿他人的投資風格來達成。我之前提到了里昂納德，他有意地模仿海明威 (Ernest Hemingway) 的風格。但當你閱讀了這兩者的著作之後，你會發現，里昂納德比較有趣，而海明威則不是那麼地有趣。
相同地，華倫・巴菲特試圖將班傑明・葛拉漢 (Ben Graham) 的方法和菲力浦・費雪 (Phil Fisher) 的方法融合進他自己的投資流程當中。但是不管你閱讀葛拉漢或者是費雪的書籍，會發現巴菲特的方法實際上和這兩者大不相同。
例如巴菲特投資了許多知名家用品牌大廠，即使是他的最大金融持股富國銀行 (Wells Fargo, WFC)、美國運通（American Express, AXP-US） 或美國銀行（Bank of America, BAC-US） 都一樣。這些公司從消費者身上賺來的錢比為大公司提供服務的獲利還要高。他們除了是大眾的金融消費公司之外，還是知名品牌。他們將焦點放在民眾而非大企業身上。
如果你觀察巴菲特最大的投資，你會看到 Kraft-Heinz (KHC) 以及可口可樂（Coca-Cola, KO-US） 被列在清單的最上方。他最早期最有名的併購案是喜思糖果 (See’s Candy)。這間公司著重於禮物相關的業務，也是相當知名的品牌。巴菲特最好的投資則是 GEICO。
GEICO 也是專注於一般消費大眾。雖然它是一間保險公司，但它在保險界當中，也是一個相當知名的品牌。有許多人會認為巴菲特的投資風格從葛拉漢式，轉變為費雪式的投資。但事實並非如此。如果你指的是他從低價轉移至注重公司品質，的確是這樣，但是巴菲特所說的高品質跟費雪所專注的事情，又不盡相同。
舉例來說，巴菲特注重品牌、競爭優勢等等。而費雪則較為注重管理高層的素質以及整個組織的穩固程度。相較於巴菲特，他更注重公司的文化。巴菲特會買進可口可樂，有一部份的原因是 Goziueta 以及 Keough 的資本配置。但他也是因為可口可樂的品牌名稱而非可口可樂的組織而買進。而他會買進穆迪 也是因為它的寡佔而非因為他喜歡公司的管理階層。
我認為巴菲特對穆迪的公司文化所知是有限的。他所在意的，是公司在市場上的能力，即提高價格、凌駕於客戶之上的能力。這在巴菲特所使用的方法當中，是很重要的一部份。你可以注意到不管是葛拉漢或者費雪的方法，都沒有這樣的特色。
只看價值的風格或者是僅專注於品質這樣不同的風格分類是否存在呢？或許實際上的情況比這樣的二分法還要複雜。巴菲特在這些年來，比起價值投資來說，他更注重品質。但他所注重的品質仍和費雪大不相同。巴菲特比起葛拉漢和費雪還要注重產業結構。或許你閱讀麥可・波特 (Michael Porter) 的書籍跟閱讀葛拉漢或費雪的書籍所能學到的巴菲特投資方法，是一樣多的。
這也是為什麼我認為我們應該思考的是個人的投資風格，而非不同的投資領域風格。你可以從自己景仰的投資人身上，學習那些你無法做到的事情應該要怎麼做。因此，如果你十分敬佩長期投資人，但是自己卻不是個長期投資人，你可以從研究 Tom Russo 的投資組合以及他的演講等等，開始學習。
如果你是一個買進並持有類型的投資人，從未大量集中投資或投資景氣循環性的股票，或許你可以從莫尼斯・巴布來 (Mohnish Pabrai) 身上學到許多東西。他的投資風格和我的投資風格，也是全然不同的。因此我可以從巴布來或者是 Tom Russo 身上學到許多東西。這也是里昂納德從海明威身上所學習到的事情。
而這也是巴菲特從葛拉漢或費雪身上學習到的事情。他盡可能地從這兩位大師身上吸收所有的東西。他也試圖盡可能地模仿他們。之後他注意到了這兩位大師可能遺漏的地方。里昂納德注意到了海明威不是那麼地有趣。他從海明威身上知道了自己可以怎麼做，而他也從其他人身上，學習到了研究哪個人能夠幫助他擴展自己所想要的風格。
巴菲特十分地崇拜葛拉漢。但是當他知道了可以長期買進並持有一些公司，只需要作出一個正確的決策，隨著時間的經過之後，會得到回報之後，也看到了葛拉漢的方法的侷限。其他的投資人，像是華特・許羅斯 (Walter Schloss) 則從未學到這樣的想法。他們也不需要，因為這和個人所選擇的風格有關。
因此，需要了解自己的風格。並對此公開以誠。接下來則是尋找那些你真正敬佩的投資者、真正的投資大師。並開始研究他們身上和你不一樣的投資方式。觀察那些能夠改變你的信念的想法。雖然這將不會是原創的，但最終你或許能夠將某些觀念融入你的投資風格當中。你永遠不會變成他們，也不要試圖想要成為他們。也不要試圖成為各種交易的行家。這也是你所提的問題的其中一部份。要如何成為擅長所有事情的行家？
我的回答是：你並不需要這樣。你不應該試著在各方面都做到最好。你也不需要把所有事情都做到最好。你需要做的事情是找到你的能力圈當中的優勢，與你所敬佩的投資者的能力圈優勢擦出火花。觀察透過模仿其他人所做的事情，你能夠如何將自己的能力圈擴展。
要學習他的方法，要先從研究開始。當這個人的想法對你來說似乎不錯的時候，以謙虛的心態來模仿他。最終你就能夠融合你自己的風格以及他的部份風格，並創造出新的風格。雖然你最終無法成為那個人，而你自已的原始風格，或許會減少 15%，而會增加 15% 他的風格。如果你持續這樣作，你的風格會持續進化，不會停滯不前。(編譯/Ing)
《GuruFocus》授權轉載
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