學習價值投資之父葛拉漢的投資方程式

我曾經在old school value上討論過如何使用葛拉漢公式替股票評價，及如何適當地使用它。

在評價過程中帶入脈絡是很重要的一件事。一不注意，便很有可能因為你手上有錘子，而把每件事都看成釘子，也就是因為習慣而產生了盲點。

這個網站讓葛拉漢投資法獲得許多關注，因為易理解、亦使用、亦隨情境調整。

以下就是我正在談論的公式：

但股票分析軟體中的葛拉漢公式，所使用的是1.5倍成長，我已經將它調降為1 倍成長。

在使用公式計算、替數百間公司估價、測試公式的穩健性後，我認為使用一倍成長率是最好的方法。

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葛拉漢為什麼創造這個價值公式

葛拉漢是位分散投資便宜股的投資人的這件事眾所週知。

他的方法更為機械化。

他的首要標準是便宜，通常這就夠了。但在翻看數篇股票後，他在智慧型投資人一書中說了以下的話：

我們對多種方法的研究引領我們提出簡化且簡單的成長股估價公式，目的是為了要產出接近經精煉數學計算後求得的數字。

他自己使用這個簡短版公式的目有三：簡短、簡易及預估內在價值。

這當然不是黃金法則，但也不是他盲目開發出來的公式。這是一個好的估計法，也是搜尋股票一個好的開始。

畢竟，巴菲特說：大略正確好過精準錯誤。

葛拉漢公式最大的好處是它能用在 EPS 為正的所有公司。

當你試圖研究並估算現金流量為負、資產負債表不佳及息前稅前收益低的公司時，即便 EPS 不理想，但你也只有 EPS 和過往及預期成長率能使用。

相對估值如本益比就不是我常使用的方式。

相對倍數並不等於市場價值。牛市中，每件事看起來都很昂貴；但在熊市中，看起來可能都很便宜。

快速過濾法的說明

關於替股票評價，我有一套流程。

如果你不確定自己的流程，這裡有份我做的指南，你可以參考並調整成適合你自己的方式。

我現在所採用的方式則有些改變了。

首先，我只快速計算公司的估值。

葛拉漢的公式顯然在此發揮了極大的效用，但我約有八個評估工具，能針對公司類型搭配使用。

有這麼多估價模型的好處是，不用硬湊。

在這個階段，如果某些數字特別顯眼，我會進行財報分析，進一步深入研究，如：杜邦分析、庫存分析。

然後，有了這些奠立在財報上的新發現，我便能有更清楚的估價。

如果數字看起來不錯，那下一步就是藉由瀏覽各種報表、股東會等去找公司的相關問題。

這就是我的快速操作法。

葛拉漢雖不深入其簡略法的精確細節，但他的公式及檢查清單其實就是細節的一部份。

我從葛拉漢檢查清單中組成一個高效標準的股票篩選器，你能免費使用。

有個數字我還沒有討論過的就是’’葛拉漢數字’’，另一個用來研究股票價值的保守方法。

葛拉漢數字

“使用EPS和帳面價值算出的葛拉漢數字，是防禦型投資者為了一檔股票所需付代價的上限" – investopedia

深入公式的要旨之前，你可以使用有形的帳面價值，讓數字更能反映有形資產，而不是商譽和無形資產。

你在上面所看到的公式是最終形式。

再一次，葛拉漢是便宜股投資人，因此，他不想要為任何事付出過多的代價。

所以，他創造了一個概測法，即他不買本益比高於 15 倍及股價淨值比高於 1.5 倍的股票。

以今日的狀況來說，有點像遠離本益比高於 25 及股價淨值比高於3的股票。

更精確的方式是回推，並計算從 1973 至今的通貨膨脹對本益比的影響。

15 (P/E) x 1.5 (P/B) = 22.5

公式中的 22.5 是什麼呢？這是根據他對 PE 的最大容忍度 15 倍，及 1.5 倍股價淨值比標準所得出來的數值。

如果你進行代數運算，將價格移到一邊，看起來會有點像下面這樣：

P/EPS x P/BVPS = 22.5

P(sqr) / (EPS x BVPS) = 22.5

P(sqr) = 22.5 x EPS x BVPS

P = Square Root (22.5 x EPS x BVPS)

實際情況如何應用

這是一個非常保守的公式/標準，所以務必要考量到不同的情況。

就像你不會將 net net 投資法的標準運用到每檔股票，此時的案例亦是如此。

智慧型投資人一書中，葛拉漢區分了兩種類型的投資人。

1. 防禦型投資人
2. 業主型投資人 (積極型投資人的好聽說法)

葛拉漢曾說過，這個數字適合防禦型投資人 (如：被動投資人長期評估一間穩定的公司)

這個價值與以下標準相關，也都適合防禦型投資人。

使用葛拉漢價值法的七個過濾標準

1. 從大量可預期的公司中尋找安全邊際

回到 1970 年代，找尋至少市值 1 億美元的股票。在隨著通膨調整後，數字應落在 4.65 億美元左右。

2. 能免於破產的強壯財務狀況

• 流動比率 >  2
• 長期負債 < 營運資本

3. 獲利穩定性

過去十年沒有虧損。能夠維持獲利的公司較為穩定。

4. 一致的股利政策

公司應該要有長期 (20年) 穩定支付股利的歷史。

5. 獲利成長性

每股淨收入過去十年至少應該要增加 1/3。

6. 本益比< 15
7. 股價淨值比<1.5。

上面的第 6 點和第 7 點組成了葛拉漢數字。結合標準 1 到 5，你就能拿到完整的葛拉漢數字法。

關於葛拉漢價值的重要提醒

以下是幾點你必須要知道的限制：

• 它只對獲利為正而且具備有形帳面價值的公司有效。
• 葛拉漢數字不包含任何成長假設。對成長型公司效用不大。
• 景氣循環股也不是用這個方法。一個較好的調整方式是使用過去 3 到 5 年常態化的數字。
• 有形資產佔比較少的產業 (如：軟體、服務及資訊) 易受低估。

我對葛拉漢數字及公式的建議？

隨著葛拉漢公式越來越通用及易用，它的可用性越來越高。

如果你真的使用了葛拉漢數字，或有使用它的計畫，記得依自己的需求打造符合自己的標準。

這只是一個概略的法則，因此你能隨己意採用能讓自己的投資過程更優化的部分。

研究葛拉漢和翻看其想法的重點並不是為了葛拉漢，而是要擴展你自己的想法、選股的方法並改進自己的評價方式。

Further Reading

• http://www.investopedia.com/terms/g/graham-number.asp
• http://en.wikipedia.org/wiki/Graham_number
• http://www.forbes.com/sites/gurufocus/2012/06/29/graham-number-and-warren-buffett-portfolio/
• http://beginnersinvest.about.com/cs/valueinvesting1/a/101302a.htm
• http://www.minyanville.com/trading-and-investing/stocks/articles/RS-MOFG-ANCX-Reliance-Steel-2526/5/23/2012/id/41191

《ValueWalk》授權轉載