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商業
我花了一些時間更新了自己對於 Merkel（MKL-US）的想法，也讀了這間公司的執行長–Tom Gayner 之前的訪談（他之前是 Merkel 的投資長），在 2016 年價值投資者洞察的訪談當中，他提到了自己投資股票的方法：“對於我們投資的四個原則，我是一個字都不會更改的。
我們所尋找的公司，是具有可觀資本報酬率、舉債不過度且能產生獲利的公司。這些公司需要有成長的潛能、對資本的控管必須有紀律，且有合理的股價，管理階層則必須是誠實並具天賦的，但強調的重點後來有了一些改變。
我接受過像是會計人員那樣的訓練。一開始我跟許多價值投資者一樣，覺得應該要觀察財報，並在當下得出目前這間公司值多少？而賣出時又會是多少價值？但現在對我來說最重要的並不是當下的場景，而是整個故事情節。具有這種特質的公司，接下來究竟會發生什麼事呢？
這讓我更加想強調第三點（未來的成長潛質跟資本的控管），商業的世界是動態的，公司不是變得更好，就是變得更糟。我之前已經因為沒有充份評估公司的前景，僅觀察那些如同朽木的資產而吃盡了許多苦頭；當然能夠買進有著不錯前景的優質公司是很好，但是最好不要這樣做的原因是因為它們通常很貴。我現在還是對這個很敏感，但是現在我更願意為了追求好東西而付出較高的價格。”
這打到了我的痛處，我這幾十年來因為投資那些用傳統估值方法評估後看似便宜但未來前景一片迷茫的公司，而付出了很大的代價。我指的是像 IBM（IBM-US）、JC Penny、辦公用品供應商 Staple （現在是未上市的 Sycamore 的子公司），這些公司的表現不佳，沒有一套能夠以再投資換取不錯的回報。或者是能在長期變得更好的實際計劃。
此外，我還有一些成功的投資經驗，在這些經驗當中，我買進了優質的公司，雖然當時的估值並沒有很便宜。有個有趣的例子是我之前曾經寫過的穆迪，我在 2016 年 6 月脫歐投票後買進（它的股價在兩天之內跌落至 85～90 美元，下跌了約 15%）。在當時管理階層預估 2016 年的每股盈餘約為 4.6 美元，讓股價的本益比跌落至 20。我相信大部份的人認為這樣的倍數對於一間優質的企業來說，不到很大的折扣，只能算是合理的數字。
但根據過去三年的表現來看，顯然只看倍數的基本分析是不夠的。公司的管理階層預估 2019 年財政年度的每股盈餘是 8 美元，這相比於 2016 年的每股盈餘成長了 75%，約為 20% 的年化報酬率。相較於我之前提到的公司 IBM 以及 JC Penny，它們可能要運氣十足，才能達到一樣的報酬率（但實際上它們的運氣沒有那麼好）。
你可能會指出，穆迪是因為稅負減免才能帶來高額的回報，但這恰恰說明了優質企業的真正價值：它們能夠保留絕大部份的獲利，而非將這些回報僅留給客戶。
這個每股盈餘的優異表現，為股東帶來了極佳的報酬。穆迪的股價現在已經高於 190 美元了，是 2016 年價格的一倍（未計算股息）；其中有部份原因是本益比從 20 倍成長至 23 倍，但絕大部份的因素則是它的獲利能力。
結論
回到 Gyner 在 2016 年價值投資者洞察的訪談當中所說的：“專注於整部電影，而非一個場景。” 這個場景就像是當下的盈餘乘數，這整部電影就像是公司會怎麼經營，以及它接下來 5 年、20 年的獲利能力。我學到了幾次慘痛的代價，讓估值來主導投資決策是個錯誤，對一個長期投資者來說，企業的品質好壞，才是最需要考量的因素。
優質的企業，能夠投入資源，在長期帶來不錯的回報，這樣的方式會比買進廉價的公司，期望它在短短的幾年之內因為評級的改變而股價上漲來得可行。這並不代表你應該在任何價位，都應該買進優質的企業。
我認為從這裡可以學習到的一點是，你可以基於企業的品質，建立一個篩選股票的關卡，接著思考股價和估值之間的關係。如果潛在的投資標的，沒有通過第一個關卡，最好的方式是尋找下一個投資機會。
重新回顧一下，顯而易見的是，當時我應該對於 JC Penny 有這樣的結論 （IBM 的成長前景有些疑慮，其實我應該把它歸類到 “太難” 的這個類別），但我卻因為股價便宜，而非企業的前景來決定了投資決策（在 JC Penny 的例子當中，這個結論是基於接下來那幾年，錯誤地預估了它的獲利能力）。在未來我將會聽取 Gayner 的建議，改變應該著重的重點。
《Gurufocus》授權轉載
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