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投資
巴菲特選股指標（Metrics）
- 過去 10 年平均 ROE 大於 20%，且沒有 1 年低於 15%。
- 至少 10% 的稅前淨利率（轉換成 6.5%～7% 的淨利率）。
華倫・巴菲特（Warren Buffett）講過很多「選股」和「評價」的方法，最有名的就是波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威併購準則：
資料來源：2014 年波克夏・海瑟威給股東信第 23 頁
- 大型收購（稅前淨利至少 7,500 萬美元）
- 已證實的持續盈利能力（我們對未來預期或期待業績重獲新生都不感興趣）
- 好的股東權益報酬率，且債務很少或沒有
- 已有管理層（我們無法提供人手）
- 商業模式簡單（如果生意存在大量的科技，我們無法理解）
- 明確的報價（我們不會在價格未知的狀況下交易，即使是初步討論，以免浪費我們和賣家的時間）
巴菲特採用這個標準已經數十年，唯一變的是第 1 條的稅前淨利數字，已經從 500 萬美元變成 7,500 萬美元。他曾強調在公開市場買進股票和併購所使用的標準並無不同，所以這是他最常使用的通用選股指標。
如果各位家中有企業符合上述標準而且想賣，可以打電話或寄信跟波克夏・海瑟威聯絡，他們通常會在 5 分鐘內給你明確的答覆。別忘了註明介紹人是小弟，成交後巴菲特給介紹人的謝禮很好，通常是 1 股波克夏・海瑟威，A 股。
就事論事，這樣的選股指標對一般投資人並不好用，第 1 點是因應波克夏成長的需求，隨著公司的規模而有所改變，所以除了第 2、第 3 和第 5 點勉強可以算是投資參考，但仍缺乏比較明確的數字標準，其他的更沒有參考價值。我們買的公司通常會有自己的管理層，報價也不是問題，每分鐘都可以得到幾十個不同報價，這 6 條若不是巴菲特寫的，相信沒有人會想去深入研究。
巴菲特提過的選股指標有很多，除了「併購準則」之外，還有「護城河（Economic Moat）」，雖然很多人用這個精神衍生很多指標，但巴菲特從未提到任何數字來衡量護城河。令人困擾的還有「內在價值（Intrinsic Value）」，他也沒教大家如何計算。
資料來源：1986 年波克夏・海瑟威給股東信
比較明確的算是「股東盈餘（Owners Earning）」，他在 1986 年提供了一個計算方法，但這也是一團難以閲讀的文字，我把他轉化為一個比較容易的公式：
股東盈餘＝稅後淨利＋（折舊、攤銷）± 其他非現金項目 − 平均每年於維護用的資本支出 ± 營運資金變數
變得容易理解了吧？或許沒有。確實這樣的計算會比淨利來的更貼近公司真正的獲利能力，因為折舊攤銷加回，只有維持公司競爭力的資本支出被當成了費用扣除。
但巴菲特的傑作並沒有被當成會計準則，也就是說沒有一家公司在財報中提供「業主盈餘」這個數字，有興趣的人只能從不同報表中找到上述數字自行計算，非常麻煩。更困難的是，公司不會提供每年維護公司競爭力的資本支出，雖然巴菲特用了平均的概念，但所需的主觀判斷還是很多。
我們過於駑鈍，無法參透「內在價值」等具禪意的投資指標，也過於懶惰而不願每次都去計算「業主收益」，所以比較傾向具象且易取得的參數。很幸運，這樣的東西真的存在。
股東權益報酬率 ROE（選股標準）
資料來源：1987 年波克夏・海瑟威股東信
1987 年巴菲特在「波克夏・海瑟威股東信」中提到：“財富雜誌（Fortune）的研究支持了我們的看法，在 1,000 家公司（500 大製造業及 500 大服務業）中，只有 25 家（2.5%）通過兩項經濟傑出測試，過去 10 年（1977～1986）的 ROE 平均超過 20% 且沒有 1 年低於 15%。這些公司不僅是企業巨星也是市場巨星，這 25 家中有 24 家在同時期的表現超過標普 500 指數。”
這段話提供了巴菲特衡量企業所用的選股指標，這標準不僅具象、量化，ROE 更是客觀不須調整且容易取得的數字。他重視 ROE 不是什麼新鮮事，但鮮少提到絶對數字，此處很明確的指出，在他心目中的企業超級巨星的 ROE 應該如何表現。
稅前淨利率（評價標準）
資料來源：2002 年波克夏・海瑟威給股東信第 16 頁
內容提到：我們喜愛買普通股，如果價格夠吸引力。過去 61 年中，有差不多 50 年提供了我們這樣的機會，以後也會是這樣。除非一家公司可以提供我們 10% 的稅前淨利率（或是 6.5%～7% 的稅後淨利率），否則我們寧願當個局外人。短期現金的收益率少於 1%，所以當個局外人並不好玩，但有時候成功的投資需要什麼都不做。
10% 稅前淨利率轉成估值倍數就是 10 倍的稅前淨利，美國的企業稅率約 30%～35% 之間，轉換成本益比就是 14.3～15.4 倍，只看其稅率高低；所以這段話也提供了巴菲特如何對企業進行估價的線索。
疑問
巴菲特真的這樣買股票嗎？他從來沒說過：「各位股東，我們買進了某檔股票，因為符合了兩點：首先，過去 10 年平均 ROE 大於 20% 且沒有 1 年低於 15%；其次，則是至少 10% 的稅前淨利率。」
所以我們必須自己找答案，看看他在重大的買賣中是否用了這樣的選股指標。
蘋果（Apple, AAPL-US）
先談談最近，2017 因為美股高漲，以波克夏手上千億美元的現金部位而言，巴菲特今年幾乎算個局外人，唯一做的大事就是增加了 7,285 萬 130 股的蘋果股票，從 2016 年的 6,124 萬 2,652 股提升至 1 億 3,409 萬 2,782 股，以 2016 年蘋果的股價就已經花了 67 億 4,700 萬美元。雖然尚未公佈 2017 年買的每股成本，但 2017 年蘋果的均價高於去年，所以合理的估計總花費絶對不只 140 億美元，超過 IBM（IBM-US）的 138 億美元，成為波克夏買公開市場股票的最大手筆。
資料來源：CNBC Berkshire Hathaway Portfolio Tracker-2017／11／16
資料來源：2016 年波克夏・海瑟威給股東信
我們先看 ROE。在 2016 年中就開始買進蘋果，所以前 10 年（2006～2015）的平均 ROE 超過 20%，而且即使在 2008～2009 年的金融海嘯時期也沒有低於 15%，完全符合第一選股指標。
資料來源： Value Line 2016/9/30 AAPL
- 稅前淨利：725 億 1,500 萬美元
- 稀釋後平均流通股數：57 億 9,300 萬股
- 每股稅前淨利：12.52 美元
根據 2016 年的股東信資料，我們算出他買進蘋果的均價為 110.17 美元（6,747,000,000／61,242,652）。依照蘋果年報的資料，我們算出 2015 年公司每股的稅前淨利為 12.52 美元，10 倍等於 125.2 美元，而巴菲特的買進成本計算為 8.8 倍，不僅通過第二選股指標的檢驗，且有超過 12% 以上的折價；雖然第一筆買進不是巴菲特所為，但日後的加碼全是他親自操刀。
到了 2017 年仍在買，目前成本仍未知，我們自己估計，2016 年收盤價為 115.82 美元，上次公佈買進數字為 2017 年 11 月 15 日，前一天收盤價為 171.34 美元，兩者平均為 143.58 美元，比當初買進時高出許多。
資料來源：2015 年蘋果年報
為何巴菲特還是持續買進？若我們看一下稅率，可能可以看出一點蛛絲馬跡。蘋果的稅率約在 26% 左右，比其他稅率 30%～35% 之間低出許多，相同的稅前淨利可以產生更多的稅後淨利。巴菲特可以接受的稅後淨利估值約 15.4 倍，以 2015 年每股稅後淨利 9.22 美元計算可以得到 142 美元，這應該是他可以接受的價格上限，我猜他 2017 年買進的平均成本應該不會超過這個數字，再加上兩年成本平均，可能不會超過 125.2 美元太多，也就是當初設定值的 10 倍左右。
我們可以看出蘋果買進完全符合兩個重要指標。
可口可樂（Coca-Cola, KO-US）
波克夏帳面上第一次出現 10 億元以上投資是在 1989 年的可口可樂，與買進蘋果相似，巴菲特花了 2 年建立起可口可樂的部位，這個龐大的金額在經濟上極具意義。
因為當年波克夏的淨資產成長了 44.4%，也就是 15 億 1,500 萬美元，可以算出當時整家公司的淨資產為 49 億 2,700 萬美元，扣除可口可樂成長的 8 億 300 萬美元，為 41 億 2,400 萬美元；而巴菲特花了 10 億 2,400 萬美元買進這檔股票，等於淨資產的 24.83%。若以 2016 年波克夏約 2,380 億美元的淨資產計算，相當於 591 億美元的大手筆，可口可樂的買進規模不僅空前，往後 30 年也不曾見過。
巴菲特是在 1988 年開始買入可口可樂，所以我們看一下 1978～1987 年的 ROE。
資料來源：1988 年可口可樂年報
完全符合 10 年平均 20% 以上，且沒有一年低於 15% 的第一選股指標。
資料來源：1988 年可口可樂年報
- 稅前淨利：15 億 8,213 萬 7,000 美元
- 平均流通股數為：3 億 6,461 萬 2,000 股
- 每股稅前淨利：4.34 美元
資料來源：1989 年波克夏・海瑟威給股東信
我們可以算出巴菲特每股的成本為 43.85 美元（1,023,920,000／23,350,000），每股稅前淨利為 4.34 美元，也就是付出 10.1 倍稅前淨利的代價，以僅 1% 的誤差精準的符合第二選股指標的要求。
巴菲特對完全符合他嚴苛尺量的優質企業，幾乎傾盡家產全力支持，可見他對自己的選股指標深具信心。沒令人失望，可口可樂也成為他在投資上的經典之作。
IBM
我們一前一後穿越，再次回到比較接近的現代來看巴菲特選股指標的應用。2011 年巴菲特一口氣買進了超過 100 億美元的 IBM，從帳面上我們可以算出平均成本為 169.88 美元（10,856,000／63,905,931）。
資料來源：2011 年波克夏・海瑟威給股東信
先看 ROE，2001～2010 年這 10 年的平均 ROE 超過 20%，唯有 2002 年的 ROE 低於 15%，但是因為當年 IBM 結束掉一個事業，認列了 17 億 8,000 萬美元的損失，屬於一次性損益。若將此點忽略不計，IBM 也是符合第一選股指標的要求。
資料來源：2010 年 IBM 年報
資料來源：2005 年 IBM 年報
資料來源：2011 年 IBM 年報
- 稅前淨利：210 億 300 萬美元
- 平均流通股數：12 億 1,376 萬 7,985 股
- 每股稅前淨利：17.3 美元
巴菲特平均成本 169.88 美元，每股稅前淨利為 17.3 美元，他是以 9.8 倍的稅前淨利買進了 IBM 股票。IBM 的買進也符合他兩個重要選股指標。
但 IBM 似乎不是太好的範例，因為 2017 年第三季巴菲特清掉近三分之一的持股，因為他認為 IBM 面臨著強大的競爭。在前面我們提到就算過去 ROE 表現優異的 25 家企業超級巨星中，還是有 1 家的表現不如標普 500 指數，很可能他認為 IBM 未來就是這一家。而在 2012／1／2～2017／12／26 共 7 年的時間內，IBM 跌了 16.28%，同時期的道瓊指數卻成長了超過 100%。
美國運通（American Express, AXP-US）
看完比較近代的 IBM，我們再度回到從前，繼 1989 年的可口可樂之後，在 1995 年波克夏的帳面上又多了另一個超過 10 億美元的大傢伙：美國運通。
資料來源：1995 年波克夏・海瑟威給股東信
請原諒我能力不足，目前能找到最早、最完整的年報資料是從 1994 年開始，所以關於第一選股指標 ROE 的部分，我沒有足夠的證據去證明，所以只能從第二選股指標開始進行驗證。
資料來源：1995 年美國運通年報
1994 年美國運通年報：
- 稅前淨利：18 億 8,100 萬美元
- 稀釋後平均流通股數：5 億 1,200 萬股
- 每股稅前淨利：3.67 美元
而巴菲特購入美國運通的每股成本為 28.16 美元（1,392,700,000／49,456,900），與每股稅前淨利 3.67 美元相比為 7.67 倍，不僅符合了第二選股指標，更得到了 23.3% 的折價。
雖說如此，但我對第一選股指標的 ROE 還是很介意，所以把美國運通 1994 年到 2016 年 ROE 全找出來，毫無意外，這家公司在這 23 年的期間，每年的 ROE 都在 20% 以上，除了科技泡沫之後的 2001 年和金融海嘯的 2009 年低於 15%，分別為 10.9% 和 14.6%，僅以小小瑕疵符合企業巨星的標準。
希望能用這 23 年的資料來驗證第一選股指標是否存在。
資料來源：1994～2016 年美國運通年報
結論
看完蘋果、可口可樂、IBM 和美國運通，分別是他最早兩個超過 10 億美元和兩個超過 100 億美元的具經濟意義標竿投資，我們發現巴菲特在 30 年、23 年、6 年前和 3 個月前，所用的選股指標居然一模一樣，這只是偶然的巧合還是精心的策劃？除了這 4 個他在公開市場上買股的紀錄，另外一些大型併購或其他重要投資時所採用的標準是否一致？我將在「巴菲特選股指標，今與昔（下）」進行另一階段的探討。
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
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