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投資
上回介紹了五大類「企業護城河」，足以將競爭對手拒諸門外。然而那些都是質化描述，到底有沒有比較客觀的方法，分辨龍蛇？研究機構晨星（Morningstar, MORN-US）的做法，是觀察公司的資本回報率 (Return on Invested Capital) 。
資本回報率的計算方法，是公司的稅後淨利，除以運用資本。運用資本，即股東權益加上長期負債，也就是公司掌握的所有資源。
資本回報率的意思，就是衡量管理層運用公司的資本，能取得多少回報 (%) 。或問：做生意，不是有賺就好？皆因資金有機會成本，不投資這家企業，大可轉投別處，賺取更佳回報，所以必須詳加比較。例如某家公司，運用 10 億資本，每年只淨賺 10 萬，資本回報率 0.01% ，應該把公司收了，買國債賺利息了事；相反，具備護城河的企業，動用資本有限，而且不用增資，也可以取得優厚回報。
資本回報率，高於資金成本 (機會成本) 的部分，稱為超額回報。取得超額回報，是企業具備護城河的起點。超額回報的幅度，並非重點，而在其持續性。
能夠量化證明具護城河的實例，美國的鐵路業，是其中之一：長途陸路運輸，鐵路相比卡車，能源效益高 4 倍，正是上回提到的第三類護城河「成本優勢」。同時，現有鐵路又具備第五類護城河：「有效規模」，其超額利潤、長期持續、幅度卻不足以吸引新對手進場，反而鞏固原有鐵路的地位。
錦上添花的是，鐵路這種古老行業，並不需大手筆投資；部份公司，更能大幅削減所需資本，買回股東持股。例如 2011 年末，前行政總裁 Hunter Harrison ，於 Canadian Pacific Railway (CP-CA) 就任，隨即於一年半內，點出 20 億美元無需用於營運的資產，可以兌現，再投入於回購、併購中，由 2012 ～ 2015 年， 3 年間升逾 2 倍。
或問：具備護城河的企業，為數不多，而且通常價格不菲，到底應該如何處理？有護城河的好處，是公司的現金流比較穩定，可預測度較高，相對容易估算市值。此外，它們現金流強勁，對增資需求少，再投資回報高，長線成長機會較大；相比不具護城河的公司，估算的準確度較高。晨星研究團隊的做法，是按折現現金流的方法，計算股價的合理值。
一如華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 的名言，晨星的建議，是寧可買進合理值，具護城河的股票，也不要買入無護城河的公司。通常前者的表現，最終可以超越預期。
那麼對於賣出，他們又有什麼建議？晨星團隊並不建議，單純因為股價高，就出售具護城河的企業。這類最優質的公司，價值往往能持續成長，今日稍高的股價，明日就變成合理。他們對賣出的著重點，反而是護城河，在未來 5 到 10 年，存續有沒有風險。如果護城河收窄，甚至將會消失，大量對手湧現，則應該立刻離場。
理論就是如此，然而相信大多數投資人，仍感無從入手。盛行 ETF 的美國市場，當然有類似產品，可供大家投資、參考。篇幅所限，下回分解。
備註：本文授權轉載自美股隊長
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