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投資
巴菲特 (Warren Buffett) 最近現身在 CNBC，指出了利率和股票估值的關係。
“這樣的估值相較於目前的利率來說，是合理的。你要評估資產的價值，和最終你能夠拿回的錢有關。而以美國政府公債作為標準，當你在 10 年所能夠獲得的殖利率是 2.3%，我認為股票的報酬會比這還要好。如果我有這兩種選擇，我會選擇股票。也就是說，如果目前的 10 年殖利率是 5% 或 6%，你對於股票的估值標準會完全不一樣。
利率就像重力一樣。如果你知道利率從現在到未來會降至零，可能會為其他的資產付出較高的資金成本，因為你不會想把資金放在一個無息的資產當中，這是一個相當有力的因素。當這個事件持續越久，會有越多人開始思考他們心目中的長期利率以及某些接近這個數據的標的。我相信處於目前這個水位的股票在長期之下，將會打敗利率相近的債券。
每個人都預期利率會改變，而且人們也期待這件事發生已經有很長的一段時間了，但他們已經等了很久。如果從現在開始的三年之後利率增加 1%，股票看起來仍然算是便宜，但如果利率上升了 3 至 4%，股票就沒有這麼便宜了。”
跟以前一樣，巴菲特簡潔地談論了許多不同的領域。這篇文章主要的目的在於觀察利率和股票估值之間的關係，以及估值如果在未來提高時，報酬率可能產生的影響。
讓我們用一個例子來幫助了解巴菲特所說的這段話背後的數學涵意 (你必須衡量資產最終能夠讓你拿回多少錢)。假設有一間公司，在接下來的 50 年，每年都能夠持續產生現金流量，從 100 美元開始，以每年 2% 的利率持續增加。
在第一個情境當中，基於高於無風險利率的投資報酬率， 會要求 8% 以上的年化報酬率 (IRR) 。假設長期之下，國庫券的殖利率將從 5% 提高 3%，來到 8%，那麼這個企業的公平價值是 1600 美元。在這樣的價格之下，投資人能夠賺得 8% 的年化報酬率，而他們也必須負擔持有非無風險債券的增額風險 (Incremental Risk)。
而在第二個情境當中，長期國庫券的殖利率將從 5% 永久減少至 2.3%。如果無風險利率和投資人所要求的報酬率差額為 3%，我們所需要的 IRR 就從 8% 降至 5.3%了。也因為這樣的改變，我們為這間公司所願意支付的價格，就變成了 2460 美元，這比第一個情境的公平價值還要再高 50%。
這裡的重點在於我們所要求的門檻報酬率 (Hurdle Rate) 越低，一般來說，要取得一筆能夠產生特定現金流量的資產價格會變得比較高。在真實的世界裡，因為美國國庫券的殖利率在 5 年來一直停在歷史新低，而使得門檻報酬率降低。
結論是較低的利率會使股票的估值增加。從數字來觀察，這隱涵著乘數會從 16 倍提升至將近 25 倍 (這個乘數的擴張程度相當地大)。人們應該不會覺得太意外。我認為市場參與者對於這一點應該都能夠了解。
因此對於高估值以及高股價的答案，已經相當地明顯了。這對我們的長期報酬率有著什麼樣的涵意呢？在市場先生僅能提供較低的門檻報酬率以及股價將從 1600 成長至 2500 時，我們應該有什麼樣的期待呢？
在我們的計算之中，這樣的折現率，讓未來現金流量的折現值幾乎趨近於零。假設在我們評估的這段時間當中利率是沒有改變的，當我們使用 (或接受) 了較低的折現率之後，就會以一個預期 (或要求) 的較低的回報率來評估這段時間當中企業的現金流量究竟值多少。
我不曉得這一點是否大家都會察覺。下次你聽到有人說低利率會使股價提高時，你應該接著說，“低利率之所以會造成高股價，是因為目前的價格處於高水位，侵蝕了未來的利得”。
如果現金流量不變，初始的估值越高 (因為乘數提高) 最終將會變成報酬率較低的資金成本。市場參與者會認為這些較低的市場報酬是可以接受的，因為另一個選擇 (國庫券) 也沒那麼吸引人。重要的事情是在初始價值和預期的報酬之間取捨。
當一個人在股票價格和債券殖利率之間作評估時，他們所說的話是很重要的。我們必須記得相對價值和絕對回報之間的差異。沒有作出這樣的區分，可能會為投資人帶來相當大的代價。從相對的角度來看，股票可能還是顯得相當便宜，但從絕對的價值來看，可能仍然十分地昂貴 (我指的是相對於過去來說，投資報酬率可能會相對偏低)。
最後，假設利率會一直維持在目前的水位附近，這將會對股票的公平價值帶來重大的影響。如果這個假設最後被證明是不正確的，或許投資人會得到一個意想不到的結果。
這就是賽思・克拉爾曼 (Seth Klarman) 在《安全邊際》所說的：“當利率相當地低，投資人可能會發現乘數相當地高。投資人會因為利率顯著偏低而付出高昂的乘數，但是沒有人能夠確定他們會一直願意付出如此高的乘數。這表示如果利率一直維持在低水位時，除非有顯著的機會出現，否則他們不會願意長期投資，而會比較偏好持有現金或者是投資一些報酬看起來較吸引人、能夠快速變現的短期投資。”
結論
如果國庫券的殖利率不高，投資人就會為了未來的現金流量而願意付出較高的資金。如果初始的估值調整了這個因素之後，持有股票的所有者就不應該期待會能夠產生像過去一樣的歷史報酬率。
換句話說，如果長期利率大幅升高，而且股價也因此而有所調整之後，投資人或許會覺醒。目前看起來投資人認為未來的利率會偏低的原因很簡單，只是因為近期的利率都偏低。
我在這篇文章當中還忽略了一個因素–長期處於極低的利率是否會影響 (不管是正面或負面) 股票投資人所收到的未來現金流量呢？或許改天可以討論這個議題。
最後我想告訴你巴菲特的預測：“如果三年之後利率提高 1% 的話，以目前的價格來說，股票仍相對便宜。但如果提高 3 至 4% 的話，它們看起來就不這麼便宜了。”(編譯/Ing)
《GuruFocus》授權轉載
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