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投資
觀察股票是如何定價，尤其是對不同股票的價格進行比對時，我們幾乎都會去看多種衡量定價的乘數，如本益比（PE）、公司價值（EV）和扣除利息、稅、折舊、攤銷及重組成本前的獲利（EBITDA），而不會去看股票的絕對價格。因為股票的每股價格由股票數量決定，但在某種程度上，價格不是絕對的。
先別急著生氣，我這麼說的意思是，只要把 1 股拆分成 10 股，股價就能從 100 美金掉到每股 10 美金，公司還是同一家。所以，我們無法根據每股價格的高低來判斷股票是便宜還是昂貴，你會發現股價高達 26 萬 3,500 美金的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）．海瑟威也被低估過，你也會發現交易價格接近絕望的 5 美分股票也還是可能被高估。
讓價格標準化的過程很簡單。在分子放上市場所衡量的股東權益價值，如全公司（債務＋資本）或公司營運資產（債務＋股東權益−現金＝EV）價值。分母設為營收、盈餘、會計上的估值（帳面價值）或現金流量的市場價值。
如你所見，企業的價值有很多個標準化的計算版本，尤其是在分母的各個變數中再引入可變因素時更是如此。比如淨利潤這一項，你可以用上一財年的淨利潤（本期收益），也可以是過去 12 個月的淨利率（過去收益），或者是下一年的淨利潤（預期收益）。但必須注意到的一個原則就是，你必須持續維持你所定義的乘數。
“指標一致性” 的原則：如果分子是股東權益的市場價值（即市場價值或者每股股價），分母就必須也按照股東權益的市價的方法計算（淨利潤或 EPS 或股東權益的帳面價值）。例如，P／E 這個指標就符合 “一致性” 原則，因為分子、分母都是股東權益價值，EV、EBITDA 都是這類指標。股價／EBITDA，或者股價／營收都是不符合 “一致性” 原則的指標，因為分子指的是股東權益價值，分母是指整個企業的，這會導致結果和基本面不符合。
定價 — 觀察全球的情形
為了觀察 2017 年初全世界的股票價格如何，我關注了四個指標，P／E、股價淨值比（P／B）、EV／營收，還有企業價值倍數（EV／EBITDA）。我們展示了全球股票價格的柱狀圖，來談談每一個指標，然後在地圖上具體展示一些國家的股票價格。
本益比
本益比這個指標有很多變數，有些跟每股盈餘（EPS）的計算期間有關（本期收益、歷史收益、預期收益），有些取決於是普通 EPS 還是稀釋後的 EPS，也取決於你如何調整非經常性項目。除了這些變數，如果你發現公司披露的 EPS 和世界各地各地的會計準則不同，那麼你就可能發現危險訊號。不過，從 P／E 比率的長條圖觀察世界各地的上市公司還是有效的方式。
我們可以發現，在全球 4 萬 2,668 間樣本公司中，只有 2 萬 5,493 間公司被記錄在圖中；其餘樣本因為（大約有 40％ 的公司）EPS 為負數，所以在 P／E 的圖面上標示出來並無意義。這張長條圖提供了依照地區的子集合的分佈情形，並依照各個國家的 P／E 中位數區別成不同顏色。
我不信任 P／E 指標的原因有很多。首先，越是會計能動手腳的數字，這個數字的可信度就越小，而沒有比 EPS 還容易被操控篡改的變數了。其次，由於消除了大部分虧損的公司之後，形成了極大的樣本偏差。最後，由於 P／E 指標的基礎是 EPS，所以 P／E 是所有指標裡面最不穩定的。
股價淨值比
很多時候，股價淨值比都會讓投資者面臨一個問題：從市場對公司的估值（市值），到會計認為公司值多少這兩者間，投資者究竟是相信市場多一點，還是相信會計多一點 。股價淨值比的準則可以追溯到價值投資的起源，大家對帳面價值最開始的衡量是模糊的。我們還是以一張全球股票的柱狀圖開始，另附上一張地域圖表。
由於股價淨值比為負的公司極少（全球只有 10％），所以股價淨值比的樣本數據比本益比更多。如果你覺得股價低於其帳面價格就算是便宜，那麼有一個好消息：你有非常多的買入機會（整個日本股市都涵蓋其中）。現在，我們觀察下圖按照國家劃分的股價淨值比中位數的分佈地圖。
我們暫停一下，來觀察圖中的數字，注意綠色標記的地區其股價在全球是最低的，至少基於股價淨值比來看是這樣，而非洲和東歐是世界上風險最大的地區。股價最高的地方是中國以及非洲大陸外緣的一些國家（像象牙海岸和塞內加爾這些地方，樣本量很小），有些出人意料之外的是還有阿根廷。
EV／EBITDA
EV／EBITDA 是許多分析師使用的指標，但其中有好有壞。 EV／EBITDA 的優點是相對 P／E 而言，受到財務槓桿策略的影響較小（但絕非完全免疫），相較其它乘數而言，EV／EBITDA 受到不同折舊方法的影響也較小。缺點則是，這個現金流的計算方法是基於危險而鬆散的自由現金流定義之下，只有在不會對自由現金流量課稅、沒有負債和資本支出的世界裡才有用。EV／EBITDA 的全球分佈柱狀圖和其它比率有正相關走勢關係，左邊是高峰，右邊是尾部。
同樣，在尚未扣稅的情況下也有 EBITDA 為負數的企業，但是這些企業還是比 EPS 為負的企業要少。從下面 EV／EBITDA 中位數的國家分佈圖中，可以知道哪些地方的股價便宜，哪些地方的股價貴。
跟股價淨值比一樣，股價最便宜的地區在非洲和東歐，這也是全世界風險最高的地區。在 EV／EBITDA 比率的基準下，中國仍然位居全球股價最高的國家之列，不過阿根廷就落到了普通水平。
EV／營收比率
如果你跟我一樣也擔心會計的數字操控，那你應該會對營收這個數字更放心，因為會計在這個數字上能動的手腳是最小的。讓我們先來研究全球股票的柱狀圖：
雖然很多金融服務公司不披露歷史營收，但在所有指標比率之中，這一項大概是公司最不可能漏掉的一個，即便是處於成長初期的年輕公司也能有這個指標比率。各國 EV／營收比率的中位數分佈圖如下：
之前出現過的分佈走勢又出現了，東歐和非洲的公司看上去依舊便宜，中國的還是很貴。從營收比率來看，加拿大和澳洲的公司也進入了被高估的行列，大概是因為這些地區有大量的自然資源公司。
產業間的定價差異
前面談到的所有指標比率，都可以在行業上進行計算，而且這樣做是有價值的。一來，我們可以了解一個行業裡有哪些公司是便宜哪些是貴，二來也便於搜尋低估和高估的行業。下面這張表根據過去 P／E 列出了 2017 年初股價最低的十個行業，以及股價最高的十個行業。
在股價最便宜的產業裡，便宜的原因在於基本面：成長慢、風險高、股東權益報酬率低、利潤率低。相對而言，擁有最高 P／E 的行業其成長速度往往更快，也擁有更高的股東權益報酬率。這其中哪些符合你對便宜公司的定義，交由你自行判斷。
你可以考慮選擇任何一個指標比率，並追蹤該比率在某個行業裡會如何隨時間變化。比如，單獨挑出美國的製藥和生物科技公司，這兩個行業的 EV／EBITR & D 歷年變化如下：
有兩個面向可以分析此圖。如果你十分堅定地相信均值回歸，那麼你會大量持有生技公司，期待這個行業會恢復到 2006 年前的高峰，但是我認為這樣做很危險。由於醫療產業正在發生變化，所以利潤出現下滑（製藥公司的定價能力被削弱），相反生技公司的規模正在擴大，但競爭也逐漸加大。
遵循法則
- 絕對的經驗法則是危險（且懶惰）的：
投資這行中，尋找便宜股票的經驗法則滿街都是。比如：交易價格低於帳面價值的公司就是便宜的，或者只有 6 倍 EBITDA 的公司才被低估的，再或者 PEG（本益成長比）小於 1 才算便宜。以上這些法則在不同時代都站得住腳，但是因為那時候數據難以獲取，沒有別的現成工具得以研究公司。在班傑明．葛拉漢（Benjamine Graham）的年代，會收集數據讓他的 “便宜股票” 篩選方法能在當時的市場中獲得足夠的競爭優勢。
但今日，你只需要點擊一下，就可以下載整個市場的數據，就可以做一張 Excel 表單來計算，然後進行篩選。但讓我感到很奇怪的是，現在的篩選方法仍舊是基於絕對價值。如果你想要根據 EV／EBITDA 比率找到便宜的公司，那為何不直接計算出每間公司的 EV／EBITDA（想我在文中的柱狀圖中做的一樣），然後把前面的四分之一選出來當作是最便宜的公司。據我計算，在美國一間公司的 EV／EBITDA 達到 7.7 就算股價便宜了，但是在日本這個數字得到 4.67，至少在 2017 年 1 月來看是如此。
- 很多看上去便宜的股票都是有原因的
如果你的投資策略是買入本益比和股價淨值比低的股票，然後等它們回漲，那麼你用的是均值回歸的作法。這對你來說可能管用，但是你帶上投資桌面上的優勢不多，那我覺得你能夠獲得的報酬率也不多。如果你想給一檔股票定價，你要弄清楚的不只是這檔股票有多便宜，還要研究其價值的計算方式，解釋清楚這檔股票便宜的原因。
- 如果你在給股票定價，那麼你其實是在 “預測” 未來：
在預測企業的內在價值時，我經常會被很多讀者認為我假裝自己是 “估值之神”，即為未來不明朗的公司預測營收成長、利潤率，評估風險。我接受這種批評，因為我也別無選擇。你認為用本文說的比率指標可以避免這些負擔，這其實只是你選擇不願面對現實。
如果你以 50 倍的營收比率買進一間公司的股票，比方說像 Snap，無論你喜歡與否，你其實已經在預測營收成長和淨利潤率。我們之間唯一的區別，在於我的假設很鮮明，而你的假設卻是模棱兩可，你的假設也許已經模糊到，你根本不知道自己究竟在假設什麼，這種想法對投資而言是極度致命的。（編譯／Rose）
《Musings on Markets》授權轉載
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