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商業
“買你懂的股票” 是彼得林區 (Peter Lynch) 的想法。和我談過話的投資人，大部份都認為這樣太簡單了。但我發現跟投資人談話時，他們低估了自己所具備的優勢，這對於了解一間公司所需要研究的事情以及公司究竟在現實生活當中是如何營運的，是相當重要的。
首先，讓我們先引用一段彼得・林區的文字。林區所說的是如果一個人，一生當中都在石油業工作，為什麼他的第一個想法會是買進製藥公司呢？他的第一個想法，應該先從觀察石油相關的公司開始。如果一個人在石油業賺進了大筆的財富，並期望能夠買進整間公司的話，他是不會想要買進整間製藥公司的。如果是這樣的話，為什麼他會想要買進幾股的製藥公司，只因為這只是買進幾股，而不是買進整間公司呢？
至少你對於開始研究的公司，已經具有相關的知識背景。如果你了解石油業，可以從觀察石油相關的公司開始。否則你將會被大量的數據壓垮，相信一些所謂的專家，而不是運用自己的普通常識。
以下我將用兩個例子來說明。我曾經和一個推薦某檔股票的人談話。從許多的角度來看，這是個相當誘人的標的。從基本面來看，也相當地不錯。花了一些時間研究之後或許可以決定這檔股票是否為買進的好標的。因此這檔股票應該不會被歸類到 “太難” 這個類別。我們兩個人一起研究股票並透過 skype 來討論之後，或許就能夠決定是否應該買進這檔股票。
但此時出現了一個問題。我們觀察的股票是一間低成本的航空公司。因此我問他，他之前是否持有過航空業的股票。答案是沒有。我又問他，他之前是否研究過任何航空業的公司？他也表示沒有。這並不是一個無法克服的問題。但要研究這間公司，可能不只要花費平常研究一間公司兩倍以上的時間，而是要花費三至四倍的時間。
我收集了一些華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 提到為何最近他投資航空業的相關訪談連結給他，也寄出了 Gleen Greenberg 談論有關於 Ryanair (這是兩年前的資料了)。之後我組成了一個 4 至 5 人的團體，我認為他們或許會對研究這檔股票有興趣。有一些我需要他們關注的問題，包括：如果一間航空公司無法取得新的飛機，會發生什麼事情？
當一間航空公司行駛的航線沒有競爭者和新的競爭者開始在同一條航線行駛時，會發生什麼樣的變化？我寫下了許多的問題，也留下了許多的資料給他。如果他之前具備航空產業相關的產業知識的話，就不需要這些東西了。
不過沒有關係，這能夠成為他跨入航空產業的第一步。他研究這檔股票所累積學習的知識，將能夠成為未來 2 年、5 年、甚至是 15 年研究其他不同航空公司的基石。投資就是這樣運作的。你可以從許多舊的背景知識之中，找到新的投資想法。當你作出買進的決策之前，有 50% 的基礎通常都是基於開始研究這檔股票之前所具備的背景知識。
我最近跟某個朋友討論了這兩檔完全不同的股票：不動產公司Howard Hughes (HHC) 以及建築公司 Green Brick Partners (GRBK)。對他來說，要分析 Green Brick Partners 要比研究 Howard Hughes 來得容易。
為什麼呢？Howard Hughes 有比 Green Brick Partners 來得複雜嗎？
的確如此。當你評估這間公司的時候，它在美國有 7 個散佈在不同地區的專案，分散的區域從曼哈頓到檀香山、從休士頓到拉斯維加斯再到芝加哥。而 Green Brick 則只需要考慮達拉斯到亞特蘭大的房屋建築市場。但是在研究 Howard Huges 的時候，最困難的地方在於，當我問他之前是否分析過不動產相關的公司時，他的答案是否定的。
航空業和不動產的商業模式當中，都有一些特殊的地方，你必須很了解。最好是在你買進之前，能夠比那些賣給你這間公司股票的人還要了解。在航空產業當中，你必須思考的事情是像每座位的里程成本 (Cost Per Seat Mile)、這些飛機的租賃資訊、目前在航空產業的載客率 (Load Factor)、你所觀察的公司所飛行的相關航線，飛機的交付數量 (delivery of planes, 會使產業的產能改變) 是多少。對於不動產業來說，你要思考的方向則與融資和折現相關。
有許多不錯的公司，它們能夠產生自由現金流量，無止盡地投資於那些持續成長的企業。它們不需大量舉債。你也不用太過於在意它們的資產帳面價值。如果它們有許多的資產，一般來說這些資產應該是現金、應收帳款 (扣除備抵壞帳)、存貨 (以較低的成本或低於市價的成本認列)。對於運作良好的企業來說，這些是流動性高，足以信賴的資產。不過仍有一些正面以及負面的資訊參雜。顯然地，比起存貨來說，你會更願意持有現金。因此你不會想要投資一間把每一分所賺得的利潤，投資在使存貨持續成長的企業。但即使是一間成長快速、存貨週轉率低的企業，相對於它的長期需求來說，能夠比 Howard Hughes 產生較多的現金。
此外，Howard Hughes 持有相當多的未開發資產。它在一些經過整理規劃的社區仍持有大量的土地，它能夠仔細地開發成上流社區。它們最終將會在帳面的土地上蓋房屋，但會是什麼時候呢？
像 Howard Hughes 這樣的股票，將會有著許多的負債 (但母公司會有一些債務是無追索權的)。它也會將許多的資產出售。如果你使用當年度的資產銷售現金價格除以帳上資產的公平市值，會發現這些銷售的金額並不大。它可能每年只銷售帳上資產的 5% 至 10%。而那剩下的 90% 至 95% 的資產會值多少錢呢？在這裡作一個假設，公司每年賣出 4% 的資產。這表示要把公司帳面上的資產變現大概需要 25 年的時間。它的資產平均來說，會在 2030 年出售 ( 25 年除以 2，是從現在算起的 12.5 年)。我把這個假設套用在 Howard Hughes 身上。你可以觀察每個整理規劃過後的社區以及某些地區在接下來的數年之中，真正實現的價值以及一兩個極端的例子。我相信在 2030 年，它仍會持續賣出資產。
這些在投資者報告 (investor presentation) 以及它提交給 SEC 的文件當中都能夠找得到。但要如何評估這些資訊呢？在休士頓郊區未開發的住宅區土地價值是多少呢？在內華達州 Summerlin 未開發的商業用地價值又是多少呢？紐約 South Street Seapoint 的價值又是多少？這些資產不止是座落在不同的地區，變現的時間點也不同。對於 South Street Seapoint 來說，這項專案已經接近完工了，因此你或許只要評估這項資產的價值，得到這會使公司價值增加多少的數字。但有一些社區的土地很有可能 10 年內都不會發展。
在 2027 年，每一美元的價值會和 2017 年是一樣的嗎？
有許多的方法可以解決這樣的問題。但如果你之前有關於折現率以及不動產資產價值相關的實務經驗的話，會有幫助。這個土地在 2027 年的價值會比 2017 年還要高。但在 2027 年收到 1 美元的價值比起在 2017 年收到 1 美元的價值對我們 (以及 Howard Hughes) 來說是較低的。因此我們在意的事情是每年所能夠得到的報酬以及土地每年能夠升值的金額之間的差異是多少。
這是分析 Howard Hughes 的問題，形成一個框架的正確方式。當我拋出這樣的議題時，它看起來似乎很簡單，也相當地直覺。但是我可以告訴你，當某個人開始閱讀一間不動產建商的 10-K 時，他們無法把刪去所有的細節，並且像我一樣列出這些東西。通常他們會依賴 Value Investor Club 、部落格等的許多文章、某個投資人在研討會當中所作的報告或他人所表達的想法來思考。你在分析一檔股票時，有越多的背景知識時，你在分析問題就更能夠運用邏輯思維來取代傳統一般人所使用的方式。
如果你想要以一個不同而更好的方式，來衡量一檔股票，那麼你需要具備一些足以了解傳統觀念是錯誤的知識。
對我來說，這發生在銀行業當中。一直以來，我並不認為自己符合分析銀行股的資格。最重要的原因是我閱讀分析師、部落客以及財經媒體如何評估銀行類股的相關看法。但這對我來說，並沒有太大的意義。舉例來說，價值投資者會認為應該要用股價淨值比來評估銀行業。我認為這是無意義的，因為銀行會獲利，主要是基於它的存款而非它的帳面價值。當時我有了一些分析保險業者的相關經驗，我知道從長期的角度來看，以帳面價值來評估一間保險業者是不適當的。
在景氣循環較差的那段時間當中，以低股價淨值比時買進一間保險公司，並在景氣較好的那段時間以高股價淨值比賣出保險公司，比較像是乘時交易者的作法。真正要從買進保險公司賺得大筆的獲利，並不是在公司的市價低於它的淨值時買進，而是買進那些有著較好的商業模式的保險公司，即使它們的股價淨值比比其他的公司還要高也沒關係。
要評估保險公司，只需要基於以下的這兩項事情：保險費和浮存金。一間綜合比率低於 100 的公司，每年都能夠賺得核保利潤 (Underwriting Profit)。因此對於這樣的保險公司來說，每賺得 1 美元的保費，能夠得到幾分錢的利潤，此外還能夠增加浮存金。即使保險公司的綜合比率高於 100，它們還是可以投資浮存金。假設一間保險公司運用浮存金能夠賺得 5% 的報酬，那麼你就可以使用浮存金乘以 5% 加到你預估的正常水位的盈餘當中。
我之前曾持有一間小型的保險公司 (以比帳面價值還要低很多的價格買進)，當時我相信這間公司的價格不太可能會以低於它的帳面價值。我會這麼認為，是因為它每年能夠賺得的核保利潤約為 8%。它也有一些浮存金。如果你以核保利潤再加上浮存金的報酬所得到的數字來評估，就會認為它的價格會比公司的帳面價值還要高。對我來說，我認為較有意義的說法是，公司的價值會升高，不是因為它的帳面價值，而是保險費的收入。
我也分析了一間公司，它的名字是 Car-Mart (CRMT)。它販售的是二手車。但實際上，他們真正從事的是進行高風險的汽車貸款。我並不是以股價淨值比來衡量這間公司，而是以股價和應收帳款的比值來評估。當我有了評估 Progressive (PGR) 以及 Car-Mart 的背景之後，對於評估銀行股，例如 Forst (CFR)、夏威夷銀行 (Bank of Hawaii, BOH) 和富國銀行 (Wells Fargo) 就顯得較有自信。我相信自己使用評估存款成本的方式來評估這些公司，會比使用股價淨值比或者是其他類似的比值還要來得好。
直到你對於某個主題足夠熟悉，能夠使用自己的方式來評價一檔股票時，你會產生一些正確但和多數人看法不同的問題。這些會是最有價值的觀點。
你也可以更加有信心地採取行動。我曾跟某個人談論過 Green Brick，他自己發現了這檔股票，在過去他也持有了這檔股票一段時間。而 David Einhorn 和 Daniel Loeb 也持有這檔股票。但這檔股票一開始會吸引他並不是因為這個原因。他是因為看到了 Bill Ackman 的介紹，而知道這間公司的。Bill Ackman 是這間公司的大股東。公司的大股東介紹這間公司來吸引你的注意力，是相當有說服力的，這會讓你更有信心大舉長期投資這間公司。如果你投資的是自己擅長領域的公司 (就如同我之前所說的那位投資 Green Brick Partner的投資者)、而且過去之前曾經持有的公司，會讓你更有信心。
事實上，有許多最好的投資機會，時常來自於重新審視自己過去曾經研究過的公司。現在我正在觀察 Omnicom (OMC)，它的價格約落在 75 美元。我第一次買進這間公司的時候，它的價位約落在每股 28 美元左右 (這大概是 8 年前了)。我之前曾經寫過它的研究報告 (大概是 1 年前)，當時的價位比目前的價格還要高。因為我認為自己了解廣告業，而 Omnicom 在這個領域當中也是間不錯的公司。我會願意在這間公司下重注，並持有到我的投資想法奏效為止。我對於自己願意支付多少價格來買進這間公司也有更為準確的想法，因為過去我曾為這間公司作過兩次的評價。
我也觀察 Howden Joinery (HWDN) 以及 Cheesecake Factory (CAKE) 長達數年之久。而 AutoZone (AZO) 則是我今年第一次研究。因此我較沒有信心自己會比那些賣出 AutoZone 股票的賣家有著更清晰的框架，因此我僅將投資組合的一小部份投資在這間公司當中。一旦有什麼樣的意外發生，我很有可能會快速地把股票賣出。這並不是在股市當中取得長期成功的好方法。
除非一個投資想法有潛力足以讓你 1)將大部份的資金投入 2) 長期持有，否則不值得你浪費時間。任何投資想法的價值就相當於你的投資部位的大小乘以持有的年份乘以每年的報酬率。價值投資人通常會花過多的時間在研究這檔股票的年報酬率會是多少，但卻太少思考我們要投入多少資本以及持有多久時間。如果股票上漲，有以下的情況出現的話，一點也不重要：A) 你已經賣出股票，或 B) 你所買進的股份，不足以改變投資組合的績效。
因此應該從你最了解的股票開始，並將你的能力圈擴展至一些和你已知的股票相關的公司。如果一個投資想法看起來不錯，但你對它一無所知的話，訓練自己了解這間公司、商業模式、競爭者以及企業的歷史。最重要的事情是記得研究一間你從未看過的新產業的公司，所花的時間會比你過去已經研究過的公司還要多 10 倍。(編譯/Ing)
《GuruFocus》授權轉載
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