房貸抵押債券有可能再掀風暴？

對部分投資人而言，一提及美國房貸，2008年的黑暗期便浮現腦海。但現在的抵押債券已不可同日而語，並非部分市場投資人所想像的那麼差。

抵押債券為何讓人聞之色變，原因並不難理解。2000年代，房價快速攀升，導致貸款銀行開始高風險放貸，常常不驗證借款人收入情況，或不要求頭期款。當美國房價跌落之時，許多借款人因此淪落到違約的下場。

由於房貸被包裝在住宅房貸抵押證券（RMBS）裡，故其中的問題可能擴散到全球金融體系。結果原本或許只是單純的美國房市修正，卻醞釀成全球金融海嘯。

今日的無毒房貸

這些年來，以金融海嘯為主題的著作不勝枚舉，電影《大賣空》（The Big Short）更以此為題材。電影結束時，螢幕出現一行警訊暗示金融界依舊故我，不禁讓人覺得，華爾街又再把有毒房貸包裝成新的住宅房貸擔保證券，埋下另一個危機的種子。

聯博並不認同這樣的看法。目前的房貸多屬無毒資產，在嚴格的放貸標準之下，只有優質借款人才能取得貸款。舉凡信用分數（FICO score）、借款人負債收入比、貸款成數等信用指標，皆已達到或接近2006年來的最佳狀態。

換句話說，現在或許正是承擔房貸信用風險的最佳時刻。基於這個理由，聯博認為，房地美（Freddie Mac, FMCC-US）與房利美（Fannie Mae, FNMA-US）等政府擔保機構新發行的信用風險移轉證券（credit risk–transfer securities, CRTs）值得投資。

除了以房貸為基礎擔保品之外，CRTs完全不同於傳統的機構債，或銀行在金融危機前所發行、屬於非機構債的RMBS，原因之一在於，CRTs的風險等級低於金融危機前的類似產品。

CRTs之所以風險較低，是因為其中涵蓋的問題房貸少很多。比方說，2006年房地美的放款中，有11%為低信用分數與高負債收入比的客戶。反觀2016年的CRTs產品中，只有0.7%的客戶屬於此類別。

分攤風險，獲取報酬

CRTs與傳統機構債券還有一個不同點：沒有政府擔保。金融風暴前，利率與提前清償的風險由投資人承擔，但房利美與房地美則擔保利息與本金的支付，即使基礎貸款違約了，亦有償還義務。

CRTs如同其名──信用風險分擔，在貸款出現大幅違約時，由民間投資人吸收一定比重的虧損。藉由CRTs，房地美與房利美將信用風險分攤給民間投資人，未來若遭遇困難，也無需拿美國納稅人的錢來紓困。

由於投資人承擔了更多的信用風險，CRTs殖利率通常高於傳統的機構RMBS，有些甚至與高殖利率的企業債不相上下。

這樣的風險看似可怕，實則不然。聯博認為，CRTs的主要房貸具有堅強的信用基本面，故風險報酬極具吸引力。

房地美與房利美在2013年才開始發行CRTs，仍屬於較新的金融商品，但到目前為止，報酬率不但與其他資產相當，甚至還更高，且波動度更低。此外，CRTs與其他債市的連動性低，更成為高收益債等高風險資產之外、多元佈局的好選擇（見圖）。

未來發展情況

CRTs有可能成為美國房貸投資的新方向。若房地美與房利美照目前的發行速度不變，未來4年流通在外的CRTs總額將達1千億美元（6月時已達279億美元）。

反觀非機構的RMBS（Non-agency RMBS）市占率持續萎縮。聯博估計，流通在外的RMBS總額在2014年底達7200億美元，今年8月已下降至5500億美元。

當然，新的金融商品難免會經歷陣痛期，CRTs亦不例外。許多投資人尚未發現這塊市場，故目前流動性較為有限。

此外，現有CRTs的績效表現存在高度連動，但隨著新的貸款與發行銀行加入市場，這個情況有可能改變。未來，銀行或民間投資人若開始使用這樣的風險分攤模式，聯博亦認為不值得意外。

投資人對於RMBS之所以有戒心，金融風暴的受災戶更是心有餘悸，聯博認為情有可原。但房貸市場已經大不相同，投資人若不改變原有觀點，將可能錯失投資良機。

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