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商業
有位讀者看完我的部落格後，寄email給我問了一個問題：
“在製藥商Valeant(VRX)正值鼎盛時，我記得你對於我的問題，給了一個相當明確的答案，那就是你不會考慮買進Valeant。我雖然知道你的邏輯緣由，但在越了解它的時候，我越無法抵抗這誘惑。雖然我最後並沒有投入資金，但讓我糾結的是不像你一樣，對於Valeant我始終抱持著正面的看法。
在面對困難時，你似乎總是能夠堅持己見，專注並獨立地思索各種面向。在你早期投資的時候，就能有如此表現嗎？或者你是經過經驗與時間的沈澱，來慢慢學習的呢？
當我學習越多關於投資的事物，就越能感受這其中的負面因素遠大於正向的因素。在這場遊戲當中，適時的說不，是相當重要的事情”。
在這裡，我要強調幾點。第一點，不是什麼好事，當我開始投資的時候，我就很擅長說不。我在16歲的時候，就開始用自己的錢去投資，那時的我什麼都不懂。但那時，我就開始閱讀班傑明·葛拉漢(Ben Graham)與華倫·巴菲特(Warren Buffett)等人的理念，另外還有研究股價與資產為重的net-nets概念、股價淨值比與合併套利。此外，我也閱讀各種價值投資者不同的的策略與規則。
知識不足是件很危險的事情。對我來說更是如此。當我閱讀量最多的時候，或許也是我最糟的時候。我想這對於絕大多數的投資者來說，或許也是一樣的，其它領域的新手也同樣如此。人們不會盲目地追尋不好的觀點，但是他們會開始閱讀書籍並陷入群體思維之中。即使是價值投資者也免不了成為群體中的一員。
我喜歡紅衫基金(Sequoia Fund)，也喜歡Glenn Greenberg，他們都持有Valeant的股票。我沒有考慮Valeant的原因，並不代表我比你的見解還來得更好或更糟，反而是和每個人的盲點有關。我也曾犯下許多錯誤，例如買進巴諾書店(Barnes & Noble, BKS)、體重監測方案供應商Weight Watchers(WTW)與城鎮運動國際(Town Sports, CLUB)，這些都是錯誤。每個人也都會犯錯。
巴菲特也曾在幾盡失去所有的時候，作出好幾筆投資的決定，例如買下愛爾蘭銀行(Bank of Ireland)。葛拉漢也曾犯過錯誤，你可以從他的自傳當中發現他過去的一些錯誤。每個人都會不同的盲點。對於喜歡Valeant的價值投資者來說，可能放了太多的注意力在它的管理階層當中。
我與我的同事Quan一起寫報紙專欄，因此我們有機會可以和一些公司的管理階層互相討論。Quan曾與一些公司的財務長透過email溝通；如果你曾讀過這份報紙，你可能不會知道這件事。我們都會盡量不要寫到管理階層告訴我們的事。我對於跟管理階層討論，並不是那麼地有興趣。我們比較有興趣的是跟作下購買決策的消費者或者是商店的管理者進行討論。我們並沒有那麼地在意“決策制定者”。我們也曾犯下了許多錯誤。我們所犯下的錯誤只是和買進Valeant的人，所犯下的錯誤不同罷了。
事實上，你可以說我在買進巴諾書店的時候，並沒有以“決策制定者”的層面來仔細思考。我買進巴諾書店的時候，是在創辦人-Len Riggio與Ron Burkle發生代理權之爭的時候。我認識在巴諾書店工作的人，與他談論了關於股票、公司在產業中的定位與Riggios的狀況。比起一般投資者對於這檔股票只有粗淺的認識，我對於它們公司的文化或許有著更深一層的了解。不過，我應該要知道的是，股東價值不應該成為第一優先的考量。
巴諾書店在創辦人的手中，不僅是能產生現金流量的金牛，它也是書籍產業當中一股重要的力量。管理階層希望巴諾書店除了商業氣息之外，還能夠保有與文化的相關性；他們不想讓店面逐步地消失並重新投資那些自由現金流量。它在可能替業務提供防禦的吃錢怪獸Nook身上下了重注。
如果我以多一點“決策制定者”的想法、而非“大眾”投資者的角度來思考，我就不會買進巴諾書店。但當時，我深深地被它的自由現金流量所吸引，我認為當一些表現不好的商店關閉之後，它的情況會變得更好。我要提醒你現在談論的並不是2016年巴諾書店的情況，而是2010年，那時它曾擁有不錯的現金流量表現。
我知道自由現金流比盈餘更能反應出當下的狀況。代理權投票結束了，Burkle輸了。當股東控制這麼多的股票時，也很難挑戰公司的創辦者。我意識到我像群眾一下，執著於價格的喜好；而這間公司卻有著一個錯誤的決策制定者。這樣的錯誤是那些Valeant的投資者所不會犯下的錯誤。Quan和我會作出每件決策的事後剖析。
我們會回頭檢視自己的成功與失敗，並找出失敗的原因。有哪些錯誤是我們不斷在犯下的？我們所購買的股票具有極高的槓桿，當我們正在寫報紙專欄時，股價就位在歷史高點上。身為價值投資者的我們，喜歡以本益比、價格與自由現金流量的比值來評估標的，因此我們更願意買進像Weight Watchers一樣高負債的公司，而非一些低槓桿、本益比30倍的高價值標的。
以前的我即是如此。我在金融危機爆發前的2006至2008年這段期間，買進許多有著財務風險的標的。沒有預測到金融危機並非是我這一次的問題，反選擇使用槓桿但卻不選擇本益比高的昂貴股票，才是我的錯誤。不過你也有可能付出太多的價格買進一檔股票，但我不會發生這樣的問題。在之前，我也曾在特定的標的裡，損失大筆金額；但這並非因為我以太高的價格買進不錯的標的所致。有許多投資人，也會和我犯下同樣的錯誤。
你必須回顧自己過往的歷史記錄，好好看清出你犯下的錯誤有哪些；以主觀角度來評斷風險，而非以客觀因素來思考。有些人可能會認為股票的β值與較高的短期利率，是必須要留意的地方；然而當我與Quan回顧過往的決定時，發現這並不是事實。
短期利率就是個很好的例子。有一些我們所犯下的大錯誤，就是因為更高的短期利率所導致的。但有些標的也獲得極大的成功。事實上，剖析以往我們所做的決定，當中並沒有任何標準化的模型，可以用來預測短期利率與低落的績效之間存在正相關。有一些股票以大多數的方式評估後，被認為是相當安全的標的，但事後卻發現短期的利率過高。
對我們來說，短期利率並非是個良好預測錯誤的指標，頂多是諸多警示訊號裡的其中一個。但是短期利率並非能像Z-Score、凈負債債除以稅息折舊及攤銷前利潤(Net Debt/EBITDA)與F-Score那般的實用。
F-Score是另一個評估客觀因素的好方法，且也沒有牽涉太多主觀成份。每當與投資人聊天時，我都會鼓勵人們去檢視喜好標的F-Score與Z-Score的狀況。對於多數的投資人來說，檢視Z-Score是否低於3與F-Score是否低於5是一個很好的想法。我也鼓勵投資人，盡量避免買進任何一檔過去10年中有著營運損失(即負的息稅前利潤(EBIT))的標的。
但這對於Quan與我來說，並不重要。我們過去10年來所選擇的股票，並沒有F-Score低於5或有著營運損失的標的；我們很本能地，會自動避掉這些股票。但我們並沒有本能地篩選掉高負債的股票，這時若使用Z-Score與凈負債除以稅息折舊及攤銷前利潤，就會相當有幫助。
有一些投資人可以獨立思考，然而有些人則較少思考。我可以說自己是相當善於獨立思考的，有時候我也會捨棄一些價值投資人的想法。Quan曾說，葛林柏格(Greenberg)是他最喜歡的投資人；這理所當然，當Valeant事件爆發前，Quan仍對他堅定不移。雖然Quan不曾對於Valeant感興趣過，但那檔股票卻是葛林柏格最大的持股之一。
在那之後，Quan就不想再關注葛林柏格了。同樣的，在買進汽車保險商Progressive(PGR)之後，Quan也與我做同樣的決定–將目標轉移到美國的銀行。我們買進許多便宜的銀行標的，包含Prosperity (PB)、Frost (CFR)、Bank of Hawaii (BOH)、Commerce (CBSH)與BOK Financial (BOKF)。你可能會注意到，為什麼我們沒有買進富國銀行(Wells Fargo)，這是為什麼呢？
這並非因為我們認為富國銀行不是高價值的標的。事實上，在評估這兩間銀行時，我們認為Forst在某方面的表現比富國銀行還要好，而富國銀行則是所有銀行當中最優異的標的。我們認為富國銀行和Frost的優異程度不相上下。由於富國銀行的存款成本相當地低，因此它可以作為我們在評估Bank of Hawaii與Frost銀行時的最佳基準。
我們也透過一些計算方法，來評估哪些銀行是最便宜的。雖然這有點投機，但我們認為如果你拋開成長率不管，那麼富國銀行是跟Frost一樣便宜的。我們認為富國銀行是全美最有價值的銀行，甚至它也是最便宜的銀行之一，而且它也是巴菲特投資最多的標的之一。
巴菲特擁有富國銀行與Bank of America (BAC)兩家銀行的股票，但是富國銀行才是他最喜歡的銀行。查理・蒙格(Charlie Munger)所投資的法律報紙公司Daily Journal (DJCO)，也持有大量富國銀行的股票。其他像湯姆•盧梭(Tom Russo)等我們所喜歡的投資人，也持有大量富國銀行的股票。
為什麼我們不寫富國銀行相關的資訊？卻只列出我們所選擇的五間銀行。這意味著富國銀行不安全嗎？或者它不夠便宜嗎？或者是我們並不相信巴菲特與蒙格的決定嗎？或許是如此，但最簡單的理由是我們並不了解富國銀行。它比其它我們所選擇的銀行，還來得複雜。我們所列舉的銀行業務較簡單，它們是區域性的銀行，例如Forst就沒有家庭貸款的業務。
Forst將家庭與企業的存款放貸給德州的公司，並且再買入德州的市政債劵。因此我們很容易檢視貸款與債劵的投資組合的變化，我們也可以測試如果利率上升一定的程度，或者是公司在一年內如果能源產業的貸款損失達到50%，會發生什麼樣的事。如果我們想要把變化的幅度加大也可以。
但是富國銀行卻不是這樣，Quan與我花了許多時間在談論這間銀行。坦白來說，我們並不認為分析富國銀行，是件簡單的事情。我們發現利率是一大潛在的風險。未來利率的調升，這風險已經超乎我們所能處理的範圍。我們從來沒說過Frost，是比富國銀行還要更好的投資標的。但我認為持有Frost比持有富國銀行還要來得安心。
我之所以會有這樣的結論，唯一的原因是獨立思考。我相信巴菲特、蒙格與盧梭在談論富國銀行時，他們都是有自己一套評斷邏輯的。但對於我來說，提到富國銀行時，卻無法像談論Frost一樣的輕鬆；這也意味著，相較於其它投資人，我對於它的瞭解並不充分。雖然我可以重複說出大師們所說的內容，但我卻無法以自己的觀點來說明。這並不是個好的跡象。
許多人並不認同我這個觀點。他們會認為聽從知名投資人的想法是對的。因此他們會認為買進富國銀行會比買進Frost更安全。這也許是對的。但Quan與我都認為，富國銀行存在有許多和法規相關的風險(大到不能倒等、存款市佔的限制)、放貸的形式太多，外在因素，像是抵押貸款利率的變化，會產生相當複雜的風險。
我們絕非不贊同投資富國銀行，也從未隱藏我們所擔心的事物。只不過我們無法像面對Frost那樣輕鬆地來面對富國銀行。這並不是指從客觀因素來看Frost，會比富國銀行還來得好；不過在主觀因素上，Frost會讓我們感到比較安心。
身為一個好的投資人，並不意味著你必需忽略自身的感覺，或者不要有任何感覺存在。最終你會作的投資，依然會憑靠著部份的直覺。我們認為投資Frost比富國銀行還安心；也因此我們才會選擇Frost，而非富國銀行。我們是相當固執的，有時甚至會固執過頭。
在我和Quan寫銀行相關的股票時，我們之前從未寫過任何一間銀行的股票。我們寫了五間銀行的分析。一開始在寫報紙專欄的時候，銀行業是我所知最少的產業；但隨著時間的過去，我們對於銀行個股的分析開始感到習慣，於是接著寫了一間又一間。
當利率低的時候，我們認為有些銀行的機會並不多。我們是因為金融危機時，它們的表現低於預期，才進一步研究銀行、保險業、房市業與傢俱業等標的。這只是原因的一部份。雖然當時油價的滑落，比我長期所預估的每桶原油價格還要低，但我們也不曾在報紙專欄上挑選任何石油相關的股票。因為我們認為銀行業部份的訊息是可以理解的；但我們對石油產業卻無法有著同樣的理解。
讓我們統整概述一次。第一點，當你對於投資相當了解的時候，你不需要做低風險的決定。我發現全然無知，反而會讓你的決定更加安全。只具備一點點知識反而更加危險。當我讀越多關於價值投資的資訊，我就越渴望作出超乎我能力以外的事情。你在選擇股票的過程，必須要不斷地警惕那些可能的風險行為。
第二點，我曾在股價已經相當高且機會稀少的時候，作出相當冒險的決定。你也有可能會有如此行為。當高報酬的機會較多時，就會比較容易作出安全的決策。但如果你買進一檔價格是盈餘20倍而非10倍的標的，那麼你的風險就會比較高。這對每個人來說都一樣。
第三點，我曾經執著於高槓桿但便宜的標的，而非低槓桿但擁有高本益比的股票。這就是個錯誤決定。買進一間價格為30倍盈餘的太陽眼鏡商Luxottica (LUX)，會比價格只有10倍盈餘的Weight Watchers，來得好上許多。然而身為價值投資者的我，早年從書上所學的資訊裡，卻被灌輸不要買任何高本益比的標的。
第四點，每個人都會有自己的盲點，你的盲點肯定跟我的不同。檢視你過往的行為與方法，你將可以梳理出一套有用的投資原則。
第五點，你必須擁有獨立思考的能力，且也必須好好評估自己的膽量。如果你曾看過電影《雙重保險》(Double Indemnity)，保險索賠調查員Edward G. Robinson就向研究人員聲稱，每當他接到假索賠的電話，就會有個“小小人”一直在干擾他。所以當你在評估Valeant或富國銀行等標的時，如果“小小人”出來作亂的時候，你應該放棄於這些標。你可以選擇錯過屬於其他價值投資者的機會。在長期建立屬於自己的主觀意識風險，將會有助於你作出比巴菲特、蒙格與盧梭更好的投資決定。(編譯/Bevis)
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