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產業
今天來聊聊投資中一類挺有趣也挺容易被忽視的現象：那些被過度低估公司的價值反彈。
在二級市場裡，總有這樣一類公司，他們有的曾經有過自己獨樹一幟的創新，被視為明日之星，一路過關斬將IPO成功，一時風光無限；有的已經成為了巨頭公司，打下了屬於自己的江山，主營業務地位穩固，一時無可匹敵。
曾經，市場上的投資者也十分看好他們，甚至是過度看好他們，給了他們極高的市值；但是，因為內部外部的種種因素，或是主營業務遇到增速問題，或者創新業務跟進不力，他們的缺陷漸漸暴露，此時投資者又會棄之如敝屐，資金們又去追逐最新的熱點標的了。
此時，市場的看法往往又是過度看衰，彷彿這家公司已毫無希望，離死不遠。
但是，昔日新星或者巨頭們，有的往往能在經歷一段痛苦時期之後，通過調試、摸索和轉型，其中部分公司真的可以再度恢復業務增速或者是找到新的方向。
也就是說，在某個時候，這家公司已經擁有了新的基本面和價值。然而，市場冷落這些公司許久，有的投資人已經不再關注其最新情況，有的仍然按照過去的邏輯或者說成見在評估他們，因此，這些公司在股價上依然在底部徘徊，往往不能馬上被反應出恰當的公司價值來。
而實際情況甚至可能會更加相反，有時候公司明明基本面已經有所改善，但是股價依然會「慣性下滑」，由此，這類公司就成了被「過度低估」的投資標的。通常，在價值窪地被部分市場投資者率先重新發現和price in後，他們的股價和市值都會繼續增長起來。
霍華德馬斯克（Howard Marks）在他那本被巴菲特翻閱多遍的名作《投資最重要的事》（The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor）中，強調了一個投資者如果想獲得超出市場平均的投資回報，那麼「第二層次思維」就無比重要。
什麼是第二層次思維？原書提到，第一層次思維是說：「這是一家好公司，讓我們買進股票吧。」而第二層次思維說：「這是一家好公司，但是人人都認為它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估價和定價都過高，讓我們賣出股票吧。」
沿著這個思路，自然而然在面對另一邊的處境時，第一層次思維會說：「公司出現增長低迷、通貨膨脹加重的前景。讓我們拋掉股票吧。」第二層次思維說：「公司前景糟糕透頂，但是所有人都在恐慌中拋售股票。買進。」
想成為一個具備第二層次思維的投資者，需要最起碼能夠做到三件事：
1）瞭解公司真實的好與壞，這是最基礎的調研能力；
2）瞭解整個資本市場是否也同樣明確了這個好與壞，並與你看法一致；
3）瞭解資本市場是否有過度演繹公司好與壞的信息，表現出來就是股價是否過高或過低。
我用兩個例子來說明一下，一個是Snap，一個是百度。
Snap早期主打的是閱後即焚式的圖片社交，吸引到了美國大量的中學生甚至小學生使用，用戶平均年齡比已經開始老化的FaceBook要低得多，曾一度被視為FB最有力的挑戰者，沒有之一。
沒有之一的原因是，當時其它新晉崛起的社交產品裡，有機會撼動FB的還有Instagram和Whatsapp，無奈這兩家都早早就賣給了FB，結合FB強大的資金、技術和無所不在的社交網絡，其馬太效應不斷顯現，全世界的網路用戶都被不斷吸引到FB的產品矩陣裡。
而當時的Snap，確實看上去具備了所有顛覆巨頭的要素，比如創始團隊的極客氣質，產品功能擊中了巨頭軟肋、讓其無法輕易跟隨 （FB更像微信朋友圈式的社交，平台希望用戶照片存在越久越好），還有Snap的創始人一口回絕了FB的高價主動收購，擺明瞭要和FB大戰一場，這行為本身也被投資人視為對自家團隊和產品的絕對信心與底氣。
所以Snap在尚未上市前，估值在一級市場已經頗高，而若按照IPO定價計算，其上市時的市值達到240億美金，上市當天最高到了330億，這遠超當時掙扎在100億左右的Twitter.
而要知道當時的Twitter，無論用戶規模還是商業收入，都超過Snap。而Snap當時IPO的融資規模高達34億美元，是2014年阿里巴巴美股上市以來，美國最大融資規模的IPO，從中也可以看出Snap當時受到投資人的熱捧程度。
這個階段的Snap，毫無疑問如前文所述，是創業新星正在被過度看好的階段。
後來的Snap，遭遇了許多變故，有內部來自創始人和管理團隊層面的，也有外界對其用戶增速不斷下滑的質疑，同時對其怎麼商業化這件事，沒人看得明白。
但在這些不利因素當中，我認為都不及一件事：那就是FB旗下全系列產品開始直接抄襲Snap的核心功能：Stories。Stories是Snap的視頻閱後即焚產品，主打自動或定時刪除的視頻社交，是最初圖片閱後即焚的升級版，這同時抓住了視頻+社交的主線，比包括instagram在內的產品都要早不少。
但是一向標榜大公司不作惡和原創不抄襲等精神的美國公司FB，卻開始直接像素級別抄襲Snap Stories，儘管並未讓Snap已有的用戶過多轉移，但卻直接打擊了Snap的用戶增速和天花板，這也就封住了Snap上市後繼續和投資人講故事的基礎。
這一系列的變化，讓Snap的股價在隨後一年裡大幅下跌，到2018年12月時一度跌到了4.82元的最低價，相比IPO價格跳水超過75%。
不過，在股價達到最低點之前的這段時間裡，Snap其實已經作出了一系列調整，比如創始人開始從沈迷個人生活回歸到公司日常業務，產品端也更加聚焦，頻頻推出擊中年輕人喜好的新功能，這讓當時的美國媒體驚呼那個極客Snap又回來了。
不過Snap股價的回升還要追溯到2019年其數據開始表現良好，增速健康，大家才發現這公司非但沒有被FB打死，還在不斷長大，直到當年年底Snap股價又漲回了IPO時的價格。如今，Snap的市值還在持續攀升，到昨天晚上離低點翻了大約近6倍。雖然它的未來還是有不確定性，但可以看到的是如今的Snap算是慢慢從過度低估的價值窪地裡走了出來。從中也可以看出，要做出正確的、非共識的第二層思維式的投資，非常艱難，這也恰恰因為非共識的預測，是難以做出且更加難以執行到位的。因為，如果資本市場中的價格已經反映了群體共識，那麼跟隨這種群體共識也只能讓你賺到平均收益。想要戰勝市場，你必須有自己獨特的、非共識性的觀點。
現在看來Snap不值那麼便宜，但若站在當年的那個節點上，有多少人又能堅定做出和市場主流觀點相反的決策、並真的用腳投票堅定持有到現在呢？
實際上的資本市場，複雜而又險惡。前面只是用最簡單的例子和三點必須做的要點告訴你這是怎麼一回事，這離真正能夠賺錢可能還有很遠的距離。你可能還得不斷追問自己無數個問題，才能獲得理直氣壯且心安理得的可用於投資並能夠堅定執行的非共識，比如：
1）我的非共識和人們的共識相差有多大？我正確的概率又有有多大？
2）群體的共識是樂觀還是悲觀的？資產價格可能出現的結果在什麼範圍內？
3）群體共識如果正確，會發生怎麼樣的結果？我是否能承擔這樣的結果？
4）……
你應該不斷繼續追問自己，哪怕你早就得到了正確的非共識，這樣的思考方式是長期有益的。
然後，最近的百度是關於第二層思維另一個變化方向上的案例，也很值得聊一聊。
作為昔日三巨頭的百度，一方面，它的市值確實已經被AT遠遠拉下，另一方面，也在被一些新興的公司不斷挑戰。百度這幾年的故事各位看官可能都有所耳聞了，其中不少經歷令人唏噓，
只不過和Snap新星出道半路遭截、再被市場認可的故事不同，百度屬於「第二層次思維」裡的另一個方向的處境：巨頭轉型努力換道，如今漸入價值窪地。
百度從搜索起家，主要的收入來源是廣告。從百度的股價變動中我們可以看到，百度的市值高點出現在2018年上半年，逼近了千億美金。
但當時的百度已經遭遇不少負面看法，主要認為百度在移動時代未有建樹，不像微信和手淘，百度沒有一款箭頭級的移動應用。而在當年頭條的抖音已經崛起，大家普遍認為字節跳動就是移動時代的百度了。
只不過，百度是人找信息，而字跳是信息找人。2019年Q1，百度迎來多年以來的首個季度虧損，市場嘩然，財報公佈的當年5月，百度股價跳水。
但是，百度的故事尚未就此結束。百度也並不是從一家 to c為主的公司要轉型為 to b公司，而是 to c和 to b兩手抓。
如前所述，資本市場往往容易去追逐最新的概念，正如Snap，它在沒上市之前估值已經到了那幾年裡的頂峰，一上市很快就開始大跌，可謂出道即巔峰；而那些原來的昔日巨頭們，有的在經過調試和轉型後，擁有了新的基本面和價值，但這個時候熱錢的注意力還是在熱門概念裡，價值窪地往往不能被馬上找到。
事實上，聚焦手百App的戰略在前幾年便已初具規模，只是市場一直並未太多人關注。
而百度搜索的基本盤，其實未丟過。廣大的基層網民，想到搜索，還是只能想到百度。關鍵在於，移動時代大家並非不用搜索了，而是搜索本身作為商業模式，不再性感。
因此，百度當時也開啓了搜索+訊息流的佈局，搭配短視頻+直播產品，這便成了如今百度C端業務和開放生態的核心。
其實，根據Questmobile 等公開數據，單純按照App活躍度來算，百度已經是僅次於微信、QQ、淘寶、支付寶和抖音的頭部App。按照用戶規模全網滲透率來算，僅次於騰訊、阿里，位居第三，高於字節跳動。視頻化是百度搜索過去以來的重要變化之一，百度搜索視頻分發規模的增長幅度達到150%。結合視頻大戰略下，百度的搜索+信息流雙引擎初見成效。百度在中間頁時代投資+流量力捧出了去哪兒和愛奇藝，內部孵化出了之前剛拿到7.5億美金融資的作業幫。而其實在更早的時候，百度還投資了快手。
疫情期間，百度也是直播的收益方。官方稱，直播用戶數相比疫情前增長了430％，根據百度移動業務的主要負責人沈抖表示：「百度做的定位是以知識為核心的直播，同時通過直播為用戶提供更多延伸服務，從更細分的領域做切入。」
百度後來又聯合快手投資了知乎，也算是符合之一百度做訊息+知識的戰略目標。
然後，在 to b領域的業務，百度在過去幾年投入幾千億的雲、AI、小度智能音箱、Apollo無人駕駛等新興業務，這可能是百度最大的被低估點。小度智能音箱已經成為新的線下硬體流量入口，我們知道2019年中國智慧音箱出貨量已達到一年前的兩倍以上，而智慧手機出貨量同比下降8%。智慧音箱正在成為中國主要的網際網路門戶之一。今年3月小度助手的語音交互次數達到33億次，是去年同期的近5倍。小度助手語音交互總數達到65億次，是去年同期的近3倍。
百度的AI業務，其中包括DuerOS，Apollo和百度智慧雲，無論哪一個板塊都需要長期持續投入，而AI也被多數業內人士認為是百度可以再次重回巔峰的關鍵。過去這些業務因為沒太多收入導致不好估值，而今年百度也開始了對AI業務有了了營收和利潤指標。百度CFO余正鈞在百度財報電話會議中表示，今年的重點是實現在營收增長的同時增幅也增長，智慧雲會承擔更多營收壓力。
更重要的是，這些業務的從積累到爆發，正是最近兩年在百度市值不斷走低的過程中完成的。市場仍然在追逐熱門項目，儘管有的項目明顯已經過熱，但是對於更有投資價值和安全邊際的公司卻視而不見。
比如，根據QuestMobile數據，百度的C端用戶數回暖，並非緩慢持續增長，而是從2018年開始大幅增長的，百度App兩年內日活從1.35億增長至2.02億，月活從3.39億增長到了5.32億，APP的用戶時長在2020Q1達到46.7分鐘，30日留存率達到64%。
如今的百度，重新回到450億左右，但比昔日巔峰仍低不少。從近期市場上給百度未來1到2年的估值來看，富途分析師則認為，百度整體估值可達到1035億美元，比目前市值溢價130%。
結語
投資中的第二層思維，要求我們基於公司本身的好和壞之外，也要瞭解市場的看法和情緒是什麼，並對市場的看法和情緒是否「過度」，作出我們自己的判斷，哪怕再好的公司，股價也不可能無限漲，總會有過熱的時候；而再差的公司，除非業務全面關停或者財務造假導致退市，股價也不可能無限跌，總會有過低的時候。
對於Snap，我認為Facebook的產品矩陣，尚未完全封住了它所有的發展可能性，畢竟tiktok的打法，也可以快速撕開一個口子，Snap佔住了美國和世界部分國家的年輕人，就保留下了產品繼續壯大的火苗，而對於百度來說，其大盤尚在，新業務需要時間發力，產業互聯網離規模化和變現也越來越近，但是如今市場中的固化情緒，依然讓許多人覺得百度就是一家搜尋引擎公司，這種認知差異也導致了如今百度處於價值窪地的局面。
Snap的重尋當日鋒芒需要的是時間，百度想要二次崛起也是一樣。
《轉載自36氪》
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