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產業
從上篇文章，您應該對郵輪產業有了些認識。有沒有打算來個郵輪之旅呢？如果您坐過郵輪的話，您知道您付的套裝行程價中，有多少是拿去付油費嗎？郵輪公司最想從您身上賺哪部分的錢呢？在這篇文章裡，我會針對郵輪產業的特有名詞，以及一些關鍵的財務指標做介紹，也會看看 Norwegian（NCLH-US）的未來展望。這樣下次您去坐郵輪的時候，說不定對錢是怎麼花掉的，會更有感覺。
衡量績效的關鍵指標或是數字
營收 （revenue） 及每股盈餘 （Earnings per Share，EPS） 並不是所有產業用來衡量公司獲利與績效的唯二指標。每個產業都有其關鍵績效指標 （Key Performance Indicator，KPI），而這些重要指標通常也是分析師關注的重點。通常在年報中會提到 KPI，在季報中公司高層也會提到。在將公司與同產業中的其他公司做比較時，使用產業中特定的 KPI，會讓比較變得合理和有意義。
郵輪產業可以注意的 KPI 有幾個：
- Berth （下鋪床位）：郵輪的乘客數目，是按一個客房兩張床位來計算的。但是下鋪床位並不代表郵輪上實際乘客數目，因為床位的實際數量可能不同 －一個客房可能擁有超過或少於兩個床位。當一艘船的艙位數越多時，可載客容量越高，想當然爾，就可幫郵輪公司帶來更多的營收。
截至 2017 年底，Norwegian 共有 50,400 的下鋪床位。而 Norwegian 預計到 2025 年時，增加七艘船隻，也打算到 2027 年時，視情況另增兩艘船。想當然爾，這會讓 Norwegian 的下鋪床位增加許多。
- Net Yield （淨收益率）：指的是每個可載客郵輪日的總收益（net revenue per capacity day，而 net revenue 是營收扣掉了營運成本）。在 Norwegian 的年報中，他們就明白指出，“We concentrate on improving early booking occupancy rates to drive higher Net Yields （我們專注於提高早鳥預訂的住房率，以提高淨收益率。）”下面有針對Norwegian 的 net yield 所做的詳細的介紹。
NCLH 注重的財務數字
除了上述的 berth，以及 net yield 外，NCLH 也會使用一些 Non-GAAP 數字來看公司的營運狀況 （如Net Revenue，Adjusted Net Revenue，Net Yield，Adjusted NetYield，Net Cruise Cost，Adjusted Net Cruise Cost Excluding Fuel，Adjusted EBITDA，Adjusted Net Income，Adjusted EPS。） 礙於篇幅，以下就不一一詳述，只列出幾項重要的來介紹。1. Net Revenue （=營收-營運成本）
2. Net Yield：
Norwegian 在年報中指出，他們提高 net yield 的方法，就是想辦法增加票價，入住率，以及乘客在船上的消費。
2015 net yield 增加的主因，是併購了 Prestige 的關係。
在 2016，2017 年，net yield 的增加，主要是來自於定價的成長。Norwegian 的定價能力從哪裡來？ 他們有許多新的船隻，而新的船隻通常能夠有較強的定價的能力 （pricing power）。雖然隨著船隻數的越來越多，太多的供給有可能會對價格造成壓力，但 Norwegian 的新船比其他郵輪公司多，所以可以減輕價格上帶來的壓力，讓 Norwegian 的定價能力維持住。
Capacity Days：下鋪床位 x 同期間郵輪行駛的天數
— 2014 與 2015 的 capacity day 之所以增加，是因為在 2014 年底併購了 Prestige，Norwegian Escape 與 Norwegian Gataway 的啟航。
— 2016 的 capacity days 之所以增加，是因為在 2015 年底 Norwegian Escape 的啟航,以及 2016 四月時 Serina 加入了郵輪的陣容，以及 Seven Seas Explorer 在 June 2016 的啟航。
財務分析
— 2014 營收增加，是因為在 2013 年底 Norwegian Breakaway，以及 2014 年初 Norwegian Gataway 的啟航。
— 2015 的營收成長驚人，是因為在 2014 年底併購了 Prestige，以及 Norwegian Escape 的啟航，所以讓 Net Yield 以及 Capacity Days 增加，推動了營收。
— 2017 年營收成長，主要是來自 Capacity Days 的增加，以及價格的提升。而 Capacity Days 的增加，主要是因為 4 月時 Norwegian Joy 啟航。而 2016 年啟航的 Seven Seas Exlorer 以及 Sirena 也是 Capacity Days 增加的背後推手。
每股盈餘 （Earnings per Share，EPS） 及其成長率
— 2014 因為併購 Prestige，讓 EPS 增高。
— 2016 的 Diluted EPS 成長率達 49%。是因為有新的船隻，還有營業利潤成長的幅度沒有營收來的大 （因為油價的支出變少了）。 由此可見，油價對郵輪業的影響力。
毛利率、營業利潤率以及淨利率
— 由上圖可以看出，Norwegian 的各項利率都有提升的趨勢。看起來併購以及新船的啟航，讓 Norwegian 的營運更有效率了。
股東權益報酬率/資產報酬率/資本報酬率 （ROE/ROA/ROIC）
- 由上圖可以看出，NCLH 的 ROE，ROA，ROIC 有逐年改善的趨勢，顯示營運狀況越來越有效率。
- 公司的 proxy statement 有提到，高層的薪水跟公司的 EPS growth 成長有關—特別是跟公司能不能達到雙位數的 ROIC 目標有關。所以提升營運效率是 Norwegian 的首要目標之一。
杜邦分析 （DuPont Analysis）
從上圖可以看出，權益乘數隨著舉債減少而下降，且淨利率提升，推升了 ROE。
現金流量分析 （Cash Flow Analysis）
— 從上圖可以看到，NCLH 的融資現金流與自由現金流從 2017 年開始，轉為正數。
— 營業現金流的增加，主要是因為有新船駛航，以及 2014 併購 Prestige 但 2015 營業活動現金流反而下降了的結果。
— 投資性現金流主要是用在新船的費用上，以及船隻的維修上。
— 融資現金主要是因為發行了 senior unsecured notes，貸款來建新船 （建一艘新油輪大概的花費是 US $1 billion），以及去還債。
流動/速動比率（Current Ratio/Quick Ratio）
一般來說，流動比率和速動比率最好都要能大於 1，這樣才能確保短期的 速動性。從 NCLH 的流動/速動比率來看，看似有短期還債的問題，但事實不然。Current Ratio = Current Asset/Current Liabilities。從年報上找到的資料，可看出 current liabilities 是因為事先支付的船費 （advanced ticket sales） 被列入 current liabilities，以至於讓 Current Ratio 計算後小於 1。（不了解預收款項的點這邊看更多）
營運槓桿 （Operating Leverage）
這裡特別提一下郵輪屬高槓桿的產業 （成本已經投入，但是生意起來的時候，並不會增加額外的成本）。這種產業在景氣好的時候，獲利不錯，但是生意一旦減緩就要注意，因為營收會大幅減少。
營運槓桿計算方式 （以 2017 年數字為例）=[（ 2017 年營業利益） / （ 2016 年營業利益） – 1 ] / [（ 2017 年營收 / 2016年營收） – 1 ]也就是說，若 Norwegian 的營收成長 1%，那營業利益就會成長 1.25%。反之，如果營收衰退 1%，那營業利益就會衰退 1.25%。
未來展望
利多因素：
- 越來越多的戰後嬰兒潮達到了退休的年齡，會助長這產業的持續成長。因為他們是搭乘郵輪的主要消費者。
- 同時人口的老化，也會讓這個產業受惠。根據 Cruise Marketwatch 的資料顯示，郵輪主要的消費者，年齡層偏高，收入也比較高。
雖然銀髮族是郵輪的主要客層，不過近年來，千禧世代乘坐郵輪的比率，也有增加的趨勢。千禧世代享受生活，形成了體驗經濟，而乘坐郵輪正是體驗經濟的一種展現.根據美國人口調查局的資料，年齡在 18 – 34 的千禧世代，在 2017 年時已有九千兩百萬人，已超越戰後嬰兒潮，成為美國第一大的人口族群。
- 有些新的地區，因為解禁的關係，能夠 Norwegian 拓展航程，例如最近古巴就開放郵輪能夠
- 美國總統川普在去年表示，新政策將會收緊古巴的旅遊及匯款限制，不過，航運及海運將不受新政策的影響 — 美國航班及郵輪仍可繼續前往古巴。而 Norwegian 也在去年 （2017） 五月開始了古巴的處女航。
- 而地中海東部的地區，雖然仍受到管制，但 Norwegian 希望，未來有天，能夠載著遊客去土爾其，埃及等地。
- Norwegian 在 2017 年進入了中國市場，對 Norwegian 來說，這個市場深具潛力。
利空因素：
- 郵輪產業是一個高度與景氣相關的產業 （稱為 cyclical industry），所以營收在景氣不好時，會掉的很多。同時，郵輪產業也有高度營運槓桿，投資人要隨時注意景氣的反轉訊號。
- 之前提到，油價對 Norwegian 獲利的影響力。我們來了解一下油價在 Norwegian 的成本結構中所佔的角色。
上圖各項目比率，是跟總營收做對比. 從上圖可以看到，在 2017 年，Norwegian 花在燃油上面的支出，佔了總營收的 6.7%，相當於營業費用 （operating expenses） 的 11.7%。這可是很大的一項支出！而油價要高到一定的價格，航空公司、郵輪公司等，才會跟消費者另外索價（叫做fuel surcharge）。等於是，如果油價在一個區間，那這部份的成本，是要由航空公司與郵輪公司自行吸收的。也難怪，當油價走高時，Norwegian 的股價就會成相反的走勢 （見下圖）。所以若是要投資郵輪股，就同時要關心油價。
雖然乘坐郵輪的人數在有增加的趨勢，但由於郵輪業的船隻數量越來越多 （overcapacity），在相互競爭下，可能會影響到 Norwegian 的獲利。
- 雖然乘坐郵輪的人數在有增加的趨勢，但由於郵輪業的船隻數量越來越多 （overcapacity），在相互競爭下，可能會影響到 Norwegian 的獲利。
- 船隻的航行，受到天氣很大的影響。加勒比海地區是 Norwegian 受歡迎的航線之一。若是那地區有颶風的發生，會造成航程取消，影響到營收 （Norwegian 目前有 25% 的航線會行駛到這區域）。
從上面我們可以看到，併購以及新船隻帶來的 capacity day 的增加，以及定價的提升，都能夠讓 Norwegian 的營收充滿動能。
資料來源：Norwegian 2017 年年報、季報結果
【延伸閱讀】
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