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投資
從 2020 年年初到 11 月底，美國標普 500 指數上漲 12.1% 左右。這個回報成績讓很多人大吃一驚。在他們看來，股市的表現似乎和現實世界完全脫節。 12 月初，美國每天的新冠新增病例，超過 20 萬。累積新冠患病人數和死亡人數，分別超過 1,400 萬和 27 萬。由於新冠疫情導致的破產企業數量，僅在美國就超過 10 萬家。從這些數據來看，大家很難理解為什麼股市不光沒有大跌，反而還會上漲達到兩位數。
為什麼股市會狂漲？
一個最重要的原因，是新冠大流行危機，對於零售、航空、飯店等產業裡的公司是 “ 危 ” ，但是對於其他一些企業卻是 “ 機 ” 。其中最大的贏家，當屬資訊科技產業。今年美國股市的走強，恰恰主要拜科技公司所賜。而由科技股帶出的牛市，也造成了一些不容忽視的後果。
我們不妨來看下面這組數據：從 2017 年 12 月底到 2020 年 9 月底，標普 500 指數累計上漲 32.8% 。其中 16.7% 來自於以下五支股票：Google、蘋果（Apple, AAPL-US）、微軟（Microsoft, MSFT-US）、亞馬遜（Amazon, AMZN-US）和臉書（Facebook, FB-US）。這組統計數據告訴我們：
- 在 2020 年新冠流行開始之前，科技股就已經是大贏家。而今年開始的新冠，給這些公司的股價又添了一把柴火，可以說是火上澆油。
- 上面提到的這五支科技股，和另外 495 支股票對於標普指數上漲的貢獻是一樣的，差不多對半開。美國股市對於科技巨頭的依賴，到了一個前所未有的新境界。
截止 2020 年 9 月底，五大科技股在標普 500 指數中的市值權重，占到了 23% 。但是他們的自由現金流佔指數的 13.5% ，銷售額佔指數的 8.1% ，而員工人數僅佔指數的 5% 。就是說，五大科技股對於經濟的貢獻，遠不如他們的股價表現得那麼搶眼。
由於科技股的股價淨值比一般都比較高，因此他們多被歸入成長股。而成長股的突出變現，也讓那些股價淨值比比較低的價值股相形見絀。舉例來說，從 2019 年 9 月 30 日到 2020 年 9 月 30 日，羅素指數中大市值成長股股價上漲 50.2% ，而同期大市值價值股股價下跌 11.2% ，兩種類型的股票在短短一年的回報相差 60% 多。相同的情況，在中市值和小市值股票中也同樣存在。無怪乎市場中有越來越多的聲音質疑價值投資是否還管用，甚至發出 “ 價值投資已死 ” 的警告。
科技股會不會估值過高？
那麼問題來了：成長股對於價值股的領先表現，是否具有可持續性？以科技股為代表的成長股，有沒有估值過高的風險？我們再來看一組數據。截止 2020 年 9 月 30 日，羅素成長股的平均股價淨值比，大約是價值股平均股價淨值比的 5.5 倍，是 1993 年以來的最高值。成長股的動態本益比，是價值股動態本益比的 1.88 倍，明顯高於歷史平均值 1.35 倍。這些數據表明，成長股不光比價值股更貴，而且貴很多，明顯高於歷史平均價差。
然而有句古話：物極必反。從歷史經驗來看，成長股和價值股的價差不可能持續無限擴大。基於 1946 到 2020 年 9 月的統計研究（de Vassal, 2020 ）顯示，成長股和價值股的股價表現，大約每四年會發生一次逆轉。比如在 1970 年代的後半截，成長股表現優於價值股。而到了 1980 年代前 4 年，形勢發生逆轉，價值股表現又超過成長股。 1996 ～ 1999 年，成長股大幅度領先價值股，而 2000 年網路泡沫發生破裂，價值股又完全碾壓成長股。
如何理解價值股和成長股？
價值股和成長股之間的價差關係，有點像 “ 陰 ” 和 “ 陽 ” 。短期之內，價值或者成長股可能可以持續碾壓另一方。但是長期來看，兩者之間有一種動態平衡，誰都不太可能永遠處於贏家的地位。從投資者心理來說，購買成長股，看中的股票未來快速的成長空間，因此可以暫時忽略當下比較貴的估值。但是當投資者的期望越來越高，對股票的估值也越來越貴，很可能會受到狂熱的市場情緒影響而喪失客觀判斷，大大高估企業未來的成長空間，過分透支企業未來的成長預期。這個時候，往往也是成長和價值股未來投資回報發生逆轉的時候：堅持低風險哲學的價值投資者，會避免買入那些被過分高估的成長股，從而也更有可能在接下來的股市中獲得更好的回報。而當成長股泡沫破裂，股價大跌後，這個時候買入成長股的風險就會低很多，新的一輪週期輪迴重新開始。
截止 2020 年年底，成長股回報已經至少領先價值股 4 ～ 5 年，兩者之間的價差處於歷史高位。如果上面提到的歷史規律會繼續重複的話，兩者之間的價差可能會發生逆轉，導致價值股重新跑贏成長股。當然，世事無絕對，基於歷史模式總結出來的投資規律，並不見的每次都靈驗。投資者既要看到繼續投資成長股帶來的投資風險，同時也要時刻保持自己的投資組合多元分散，以應對充滿不確定性的未來。
《雪球》授權轉載
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