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經濟
編按：全球將迎來「零利率時代」！在昨（8/27）日央行年會上，聯準會（FED）主席鮑爾 (Jerome Powell)宣布，FED 之後要採取平均通膨目標架構，美國的利率政策將不再依「偏差」決定，而是根據失業率與勞動市場狀況。換言之，當未來失業率下降與通膨，不同時攀升時，FED就不太傾向升息。
這樣的宣告，暗示著「長期低利率時代」的來臨，美國將不會再輕易升息。但對於投資族跟存錢族來說，低利時代雖然貸款較優惠，存錢卻更加不易，以台灣國內銀行一年內活存利率普遍為 0.1% 、一年期定存 1% 不到來講，許多人光是錢放著不動，就是在虧錢（我國近5年平均通膨率1.2%）。
那麼，在迎接低利時代的到來下，該如何把錢放到合適的地方？如何投資？或許，你可以參考已經零利率 20 年來的「日本」！看看這 20 年來他們都怎麼做的？哪些資產表現最好？以下是正文：
從 2008 年算起，全世界的金融市場就進入了一個比較特殊的時期，我們可以把它稱為 零利率 時期。世界主要國家的央行行長們，本來並沒有打算保持接近零的低利率長達十幾年。不管是美聯儲還是歐央行，在 08 年以後都有嘗試過提高基準利率。然而，計劃趕不上變化。 2010-2012 年間發生的歐債危機，以及 2020 年開始的COVID全球大流行，都出乎政策制定者的預料，因此也完全打亂了計劃中的貨幣政策。
新的低利率環境下，還能照老方法投資？
事已至此，在可預見的將來，主要發達國家的基準利率很可能會持續在零位附近徘徊，甚至可能跌入負值。因此大家比較關心的問題是：在新的低利率環境下，是否還能按照“老方法”來配置股票和債券等大類資產？我們是否需要改變資產配置的邏輯，來應對這個新環境？今天這篇文章就來講講這兩個問題。
債券：名義回報很低
我們先來講債券。在過去幾十年中，債券一直是所有投資機構的資產配置不可或缺的組成部分。這是因為國債和投資級別公司債的風險比較小，只要耐心持有到到期日，就基本可以保本。債券在未來的回報高度可預測。由於很多機構（比如養老基金）在未來都有債務，因此用債
券來匹配債務，可以保證滿足機構在未來幾年、甚至幾十年的投資目標。當股市下跌時，債券往往不跌，甚至可能會上漲，對投資組合提供了多元分散的重要價值。再加上從 70 年代開始，世界主要國家的基準利率不斷下跌，因此債券的持有者獲得了利息和本金增值的雙重回報，甚至比同期的股票，也差不了多少。
問題在於， 70 年代的基準利率，曾經最高達到 20% 左右，從那以後基準利率不斷下降，現在基準已經降到了零。在目前的市場情況下，購買債券的名義回報是很低的。 10 年期美國國債的報酬率為 0.6% 左右，而 10 年期德國國債的報酬率則為負 0.42% ，還不如把現金放在自己家裡來的更划算。
若利率變負，買債券還明智嗎？
當然，基準利率還有可能繼續下跌，但是下跌空間有多大？以零利率為起點，基準利率最多可能再下跌 1 到 2 個百分點，不太可能無限制下跌越來越負。反過來，如果經濟發生通脹，誘使央行提高基準利率，在這種情況下利率的上漲空間，則要遠遠高於利率的下跌空間。在這種情況下，將資產中的一部分，甚至是一大部分繼續配置購買債券，還屬於明智之舉嗎？
經歷 20 年零利率時代的日本
這些問題都不容易回答，在這裡讓我們不妨看一個活生生的例子：日本。從 1999 年算起到 2020 年，日本經歷了整整 20 年的“零利率時代”。從 2016 年開始，其基準利率甚至跌入負數。因此，在這 20 年中日本的資產回報，可以讓我們對“零利率”這個宏觀環境有更加深刻的理解。
統計（Schmitz and Obenshain, 2020 ）顯示，從1999 年2 月底到2020 年2 月底的20 年間，日本主要的資產類別年回報（以日元計）如下：
- 大市值價值股4%
- 大市值成長股0.8%
- 小市值價值股7.1%
- 小市值成長股3.6%
- 日本國債2.1%
- 公司債1.5%
- 房地產5.2%
表現最好：小市值價值股和房地產
從這些回報數據來看，表現最好的是小市值價值股和房地產。這背後有一個很重要的原因，那就是小市值價值股和房地產，在 90 年代都經歷過大跌。 1989 年日本的房地產泡沫破裂後，以東京為首的房地產市場大幅度下跌，因此在 10 年以後的 99 年，房地產市場發生一定程度的均值回歸。小市值價值股在 99 年之前受到眾多投資者的唾棄，因為那個時代最吃香的是成長股。因此在 2000 年科技泡沫破裂後，小市值價值股觸底反彈，其回報遠遠好於成長股。
各類資產最大回撤
然而在回報之外，還有一組統計數據同樣值得我們注意。下面是各大資產類別在20 年中的最大回撤（以日元計）：大市值價值股54% 、大市值成長股80% 、小市值價值股53% 、小市值成長股63% 、日本國債4% 、公司債2% 、房地產73% 。
債券，扮演穩定器功用
我們注意看，雖然債券的回報不如股票，但是其波動要小得多，最大回撤還不到同期股票和房地產的 1 / 10 。這就是債券在投資組合中提供的最重要價值之一：它是一個穩定器，能夠極大的降低投資組合的風險，給予投資者更大的信心堅持長期投資。
債券為投資組合帶來的多元分散價值，也體現在它和其他大類資產的相關性上。在上文提到的日本資本市場的 20 年間，債券和其他資產的回報相關係數分別為：股票- 0.51 、大宗商品- 0.59 、房地產- 0.42 。負相關性資產能夠更有效的對沖投資組合的風險，在不影響回報的前提下降低投資組合的波動。在現實中，像債券那樣和其他所有主要的資產都構成負相關關係的資產是很少見的，因此更凸顯了其在投資組合中的不可或缺性。
期初的報酬率越高，之後 20 年的資產回報也越高
統計研究（Schmitz and Obenshain, 2020 ）中發現的另一個有趣的結論是，到最後不同資產的回報，和他們期初的報酬率/殖利率有很大關係。簡而言之，一開始的報酬率或者殖利率越高，那麼 20 年後該資產的回報也越高。讓我們來看一組數據。不同資產在1999 年期初的報酬率/殖利率，以及之後20 年的回報（日元計）分別為：小市值價值股：殖利率8.2% /回報7.1% ；房地產5.0% / 5.2% ；日本政府債券1.4% / 2.1% ；大宗商品0% / 0.4% 。
規律：期初的報酬越高，20 年後的資產回報越高
在這裡我們可以看到一個明顯的規律，那就是期初的報酬率或者殖利率越高，那麼之後 20 年的資產回報也越高。這個規律和本文之前講的零利率環境息息相關。在基準利率為零的條件下，一項資產的內生性回報，即股息或者利息，成為資產的主要回報來源，很大程度上決定了該資產在今後的總體回報。
對許多國家零利率是新現象，對日本則不是
總體而言，對於很多國家來說，零利率環境是一個新現象，在過去幾十年從來沒有發生過。在現實中，日本提供了一個長期零利率的活生生的例子。從日本的經驗來看，那些內生性回報比較高的資產，更可能在零利率環境下獲得更好的投資回報。哪怕是零利率，債券也能極大的降低投資組合的風險，因此是資產配置中不可或缺的重要組成部分。同時，“野百合也有春天”，任何一個資產（比如日本在1999 年時的小市值價值股或者房地產）如果被拋售的太狠，價格極度偏離其內在價值的話，在接下來就有更大的可能觸底反彈，回歸內在價值。
參考資料：
Nick Schmitz and Greg Obenshain, Asset Allocation Beyond the Zero Bound, Verdad Weekly Research, June 2020
⟪雪球⟫授權轉載
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