普通人最應該學習的投資大師：華特許羅斯

華特·許羅斯(Walter Schloss)何許人也？巴菲特在全球家喻戶曉，但人們卻對許羅斯不甚了解，為什麼眾多投資大師紛紛要把此人放在第一個來寫呢？

第一：業績強！許羅斯擁有50年年均20%複合成長的業績，這個業績困難嗎？

讓我們來看看下面的圖：

上圖圖表說明：

1. 此圖為美國歷史上超級投資者年均報酬率超過（減去）標普500指數（標普500年均10%回報率）的數據，橫軸為時間，注：報酬率算法為分紅再投資。

2. 許羅斯合夥企業利潤分成是25%，因此長期投資超越20%的年均回報。

3. 許羅斯在2002年解散合夥企業，此後只打理自己的資金，於2012逝世，享年96歲，不計這10年的投資，許羅斯可查到的業績是近50年，年均20%。（有數據顯示是21%）

目前也就巴菲特(Warren Buffett)略勝許羅斯一籌。

第二：方法簡單可複製，門檻低，適合普通人。

對於一個非科班出身的普通投資者，沒學過金融、不懂企業管理、看不清行業發展潛力，也沒能力分辨企業管理層的為人（究竟是以股東利益為重還是想方設法掏空上市公司）。普通人希望通過投資完成家庭財富的保值增值，長期下來依靠複利讓自己的投資盈利變成工作之外的另一個重要收入來源。根據筆者對投資的理解和長期實踐，普通人學習巴菲特不如學習許羅斯管用！

為什麼？

巴菲特從開始控股第一家公司，並對公司的日常經營管理施加影響那一刻起，他就已經昇華成一位資本家。他後來做的更接近於股權投資，特別是建立保險集團，利用浮存金直接收購兼併優質企業，這也是資金量達到一個數量級的必然選擇。此外，巴菲特更擅長看人，識別具有長期競爭優勢的商業模式，這是多數普通人做不到的。普通人更無法通過收購一家保險公司獲得保險牌照，使用浮存金投資股票，更不大可能從一開始就遇到類似阿吉特·傑恩這樣經營保險業務的天才，幫助運營集團各類保險業務，從一個默默無聞的小公司成長為世界保險巨頭。這樣天作之合的因素太多了，畢竟美國205年（1811年紐交所成立）的股市歷史也就只出現一位巴菲特。

那麼許羅斯呢？

此人高中畢業、非科班出身、內向且低調、不善於看人，也比較懶，不願像彼得·林區(Peter Lynch)那樣常年快節奏，高壓力地辛苦出差調查研究公司，正如許羅斯自己說的“我不想有很多壓力，想活100歲”這是許羅斯的原話。不僅如此，他也喜歡省事，不愛操心（是否跟你的想法相近？）。直到他老人家87歲高齡退休時，公司也就多了一個員工（兒子：愛德溫·許羅斯1973年加入）。瞧！員工人數比巴菲特的公司還少（巴菲特公司總部有25人）。而且這兩人經常性遲到早退，嚴重忽視勞動紀律，共用一部電話，更為惡劣的是，作為一個職業投資人，從不盯盤！幾乎從不去調查研究公司和參加股東大會。唯一知道股價的途徑是出去買份報紙，手機都能炒股了，辦公室卻連台電腦都不裝。在這麼“消極怠工”的情況下，許羅斯的投資業績呢？美國投資史上第二！許羅斯本身不喜歡拋頭露面，所以，職業生涯的大部分時間內默默無聞地潛水在美國資本市場，直到巴菲特在1984年哥倫比亞大學紀念《證券分析》出版50週年的演講，這才把他挖出來，美國人一看，一驚！又出了一個股神。

有關許羅斯的投資趣事和投資方法，且聽我一一道來。

結緣葛拉漢（Benjamin Graham）

話說1934年，18歲的許羅斯高中剛畢業。美國的金融危機後的大蕭條是從1929-1933年，當時父親失業，家裡沒什麼錢的許羅斯卻很喜歡華爾街（筆者註：因為羨慕母親閨蜜的丈夫依靠投資鹹魚翻身，過上優越的物質生活）。他母親的朋友都勸她，不該讓兒子去華爾街，她們覺得：“過不了幾年，華爾街就沒了。”這是當年許羅斯入行時的慘澹光景。起初許羅斯獲得一份跑單員（注：把證券送到華爾街的各個券商，類似快遞小哥）的工作，週薪15美元。一年後，想多賺錢的許羅斯向主管表明希望做一名證券分析師，但被拒絕了。單位主管介紹一本書《證券分析》，是葛拉漢寫的，只要讀懂這本書，別的書就不用再看了。後來，許羅斯又去旁聽葛拉漢在紐約證券交易所研究院開的《統計分析》和《高級證券分析》兩門課。二戰爆發後許羅斯參軍，在復原前葛拉漢寫信給許羅斯，說自己的公司現在有個證券分析師的職位，問許羅斯想不想當證券分析師。許羅斯非常高興，1946年初，許羅斯開始為葛拉漢工作，直到1955年葛拉漢退休。

自此，許羅斯就在葛拉漢手下學習、共事，並形成自己的投資理念。

寫許羅斯非常值得一提的是，在葛拉漢所著的第三版《證券分析》一書時，葛拉漢曾問許羅斯：“華特，我有很多文章還沒定下來，請你幫我看看還有什麼內容可以加到這本書裡。”。於是，許羅斯選擇了下面這個非常有用的公式，在這個公式裡，投資者可以根據自己認為公司值多少錢、需要持有多長時間來做決定。

預計年收益率=[GC-L(100%-C)]/YP

G-預期上漲的價格變量

L-預期下跌的價格變量

C-預期實現的機率，百分比

Y-預期持股時間，年

P-股票當前價格

例如：一檔股票股價若值48元，現在價格P=31元，如果上漲G=48-31=17元，成功機率是C=75%。如果預期下跌，股價向下跌L=4元，持股時間Y=2年。

據此計算，每年的平均收益率：[17*75%-4(100%-75%)]/2*31=18.95%

通過三個案例分析介紹許羅斯的投資方法

案例1：

Asarco銅礦公司曾是道瓊工業指數成分股，每股盈利從1995年5.65美元下降到1998年每股虧損1.7美元。在1999年股價已經不足15美元，市值更是跌至6億美元以下，公司的長期負債有8.85美元。儘管陷入窘境，Asarco銅礦公司的每股淨資產卻達到40美元（PB=15/40=0.375）。值得一提的是，其資產包含南秘魯銅業50%的控股權，相當於每一股的Asarco銅礦公司擁有一股南秘魯銅業。而當時南秘魯銅業股價在10-14美元之間波動。按照淨資產計算，如果以15美元~20美元的價格買入Asarco銅礦公司，投資者至少有50%的安全邊際，如果扣除南秘魯銅業股票的價值，投資者實際上只花5-10美元代價就獲得這家公司的潛在盈利。

許羅斯從1993年開始買賣Asarco銅礦公司股票，在20美元買入一些，第二年在30美元賣出。到1999年，Asarco銅礦公司股價下跌時，再次出手買入，結果很理想。Asarco銅礦公司同意與實力相近的塞浦路斯阿馬克斯礦產合併。隨後，規模較大的銅礦公司菲爾普斯·道奇出價收購這兩家公司，希望在它們合併之前把它們收入囊中。它們拒絕了菲爾普斯·道奇的收購要約，雖然菲爾普斯·道奇對Asarco銅礦公司的出價在22美元。但是Asarco銅礦公司處於收購合併過程中，出現更高的價格只是時間早晚問題。後來，許羅斯以現金每股30美元的價格把股票賣給墨西哥集團。

這應了許羅斯經常說的一句話：“只要資產在，將來錯不了。”

從這個案例，可以看得出，處於經營困境的企業（企業虧損）常常會被投資者過分看空而拋售，通常會出現股價遠遠低於淨資產的情況。當已經出現這種情況時，反而風險最大的那部分已經被釋放了（人們對公司的過高的樂觀預期），而此時股價的波動性通常也很有限，即使下跌也有巨大的淨資產做為下跌保護。當人們的預期高度統一，一致看衰時，公司基本面的絲毫改善都變成正面積極的消息，因為有了很厚的淨資產做為保護，股價即使不能依靠經營的改善而上漲，也可能會通過行業兼併重組而出現套利的機會。這就是許羅斯獨特的生意經。

案例2：盈利很難預測，“我們喜歡買資產 ”

鐵姆肯公司是爛行業裡的好公司，處於競爭激烈的重工業。80年代中期，鐵姆肯投資4.5億美元新建一個鋼鐵廠，1989年宣布將投資10億美元進行現代化改造和新技術研發。股本稀釋後約3000萬股。鐵姆肯股票中有20%是家族持有。股價大約是35美元，報表中的淨資產每股約35美元（PB=1），但是，公司擁有大量庫存，而且是行業中低成本生產商。

外國競爭者向美國傾銷軸承，收到美國聯邦貿易委員會的罰單。競爭激烈，鐵姆肯也不具有經濟特許權，但公司產品非常好。作為倖存者（低成本高品質），管理有方，未來會有轉機。鐵姆肯的工廠，按照帳面顯示的價值，是絕不可能複製現有的工廠（重置投資很大）。

以下節選部分《傑出投資者文摘》（Outstanding Investors Digest，簡稱OID）的訪談：

OID：投資股票上，你和巴菲特有什麼不同？

許羅斯：從根本上講，我喜歡買資產。

OID：為什麼是資產而不是獲利？

許羅斯：資產沒獲利波動的那麼厲害。葛拉漢說過，存貨是好事，不是壞事。在通貨膨脹時，擁有大量存貨可能是大有好處。在通貨緊縮時，存貨太多不一定是好事。我覺得，只要存貨質量沒有問題，業務正常，有存貨是好事。假如有兩家公司，一家的工廠是40年前建立的，一家工廠是新的，兩個工廠都記錄在報表上，新工廠的獲利能力可能要比舊工廠高的多。但是，舊工廠不用折舊，更低的折舊可能誇大了舊工廠的獲利能力。

OID：這就是財報裡的謊言？

許羅斯：這種情況很常見，葛拉漢在一篇文章中曾寫道，如果美國鋼鐵把它的工廠減值為1美元，它的財報就有巨額獲利，因為工廠無需再折舊。這麼做合適嗎？葛拉漢當然認為這麼做不對，但是我們從中學到的是，一家公司完全可以虛增報表中的盈餘。盈餘可以被操縱，合理合法的操縱。人們如果只看盈餘，他們的認識可能會被扭曲。這是我對盈餘不感興趣的原因。

如果人們預測盈餘是5元，結果是5.5元，從價值角度看應該不會有太大影響，但實際出現這種情況時，股價往往會大幅上漲；而，如果每股淨資產是30元，第二年幾乎不可能跌倒20元以下。

OID：所以實際情況應該是獲利要比淨資產的波動幅度更大？

許羅斯：是這樣，如果買入的是獲利成長的成長股，假如人們預測獲利會從1美元成長到1.5美元，再到2美元、2.5美元，一旦沒有達到獲利預期就可能導致股價的重挫，從40美元暴跌到20美元。僅僅因為獲利大幅度下降，投資者可能就虧損過半。

但若投資者買入的是一檔沒有負債的股票，每股淨資產是15元，股價是10元，它可能會繼續下跌到8元。跌了固然不好，但也不會暴跌。一旦公司情況有所好轉，這檔股票的獲利有所改善，股價可能會漲到25美元。

從根本上說，我們追求下跌保護。當股價為10美元，每股淨資產是15美元，這樣的股票恰恰不像股票仲介商認為的那樣糟糕，它反而非常安全。以淨資產做為衡量標準，可以迴避下跌風險，不至於遭受大損失。此外，當以獲利為標準買股票，需要時時刻刻關注獲利情況，總是被獲利牽著鼻子走，被擇時折磨，我不能理解人為什麼要這樣對待自己。

我們對交易量大，波動性強，換手率高的股票避而遠之。

OID：看來你對雞蛋水餃股沒什麼好感？

股民最愚蠢的錯誤是把一股的股價和整個公司的市值等同起來。一家公司有1億的流通股，股價為10美分，市值是1000萬，每股淨資產5美分。另一家公司，只有10萬流通股，股價是20元，市值是200萬，每股淨資產是30美元。當許多人只看股價，就覺得第一家公司比第二家公司便宜很多。

OID：這就像有人點了中號的披薩，賣披薩的問他切成4份還是8份？他回答：“切4份，8份我吃不了！”

許羅斯：完全正確。

從案例2和訪談對話，我們可以看出，一些股票市場真正運行的規律：

1. 買資產的好處反而比買獲利更安全，更省心。對於不具備投資研究能力的普通人，預測企業盈餘更是困難。

2. 買入低於淨資產的股票，可以獲得很好的下跌保護，一旦企業經營稍有好轉，獲利就成長，股價就會迅速反應。因為是在被過度看空時買入，買入的價格非常低，這樣就可以獲得非常高的回報。

案例3：因為堅持原則而錯過的故事

a. 葛拉漢

許羅斯曾與葛拉漢共事9年，深受其投資思想的影響。印象最深的就是葛拉漢堅持原則，不越雷池半步。有一次一個朋友告訴許羅斯，巴泰爾科研中心為哈羅伊德公司進行了一項研究，哈羅伊德公司掌握了一項新技術專利，朋友推薦我們買入其股票。大蕭條時，哈羅伊德的股價在13-17美元之間。聽到這個消息時，股價是21元，當時是1947年左右，許羅斯向葛拉漢推薦：“值得關注，雖然多花4美元，卻買入了成功研發複印機的機會，值得一試，獲得不錯收益的機會很大！”。葛拉漢回答說：“不行，華特，我們不買這樣的股票。”當然，哈羅伊德就是後來的施樂公司，後來大概漲2000美元（股價復權）。許羅斯說：“這件事唯一值得感到安慰的是，我可以肯定，即使葛拉漢聽了我的，他也一定會在50美元賣掉，因為葛拉漢從不預測公司的成長潛力。 ”

b. 巴菲特

高爾夫球的故事，有一次巴菲特，蒙格和消防員基金保險公司主席打高爾夫。

一個人對巴菲特說：“華倫，在這18個洞的球場裡，你要是能打出一個一桿進洞，我就給你1萬美元，你要是打不出來，你只給我10美元。 ”

巴菲特認真想了一下，說：“我不賭！”

那人很驚訝，說的：“為什麼？你最多不就輸10美元嗎，可如果你贏了就能賺1萬美元。”

巴菲特回答：“小事不守紀律，大事也不守紀律。”

許羅斯曾向巴菲特求證此事，說真有這事。巴菲特有句經典：“不管風險大小，預期回報越高，人的行為就越不理智。”

葛拉漢、許羅斯和巴菲特都是堅持原則的人，而堅持原則的人必然在長期投資中自然而然地規避很多陷阱和虧損，享受長期的複利成長。而這也證明了，即使在制度成熟、訊息揭露和交易規範的美國資本市場，有效市場理論主導話語權的背景下，依然有一些遵循簡單價值投資策略的人們，在安全穩健的前提下取得比各種對沖策略，量化交易更高的回報。更有意義的是，一個普通人也可以戰勝大型的投資機構。

本文的一些內容和訪談來自一本小書，雖不是正式出版，但可以在網上找到。普通人讀許羅斯的生平和故事，的確可以讓內心變得安靜下來，更平和一些。

《雪球》授權轉載