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產業
雖然我挺理解人靠衣裝、也希望把自己儘量能收拾得人模人樣，但從投資的角度，我是不喜歡時裝業的。
你想，走波特 (Michael Porter) 五力的思路 — 時裝業門檻低、競爭激烈，替代品賊多，供應商與消費者的議價能力都強；你要不是一個百年老店或者國際一線，很難講能有什麼護城河。
都說女人錢好賺，但問題是賺女人錢的人排排隊能排到火星去；而且女人的口味是反覆無常、朝三暮四的，結果時尚一詞，就被公司們拉長成“時時憂懼我的顧客移風易尚”。
看看曾經如日中天的 Coach，看看曾經如日中天的 A&F，看看曾經如日中天 Michael Kors。所以只要你不是那幾個一線，想賺錢就必須快，必須跟上甚至引領消費者的口味。這才會有那麼多快銷巨頭 (fast-fashion) ，無論是 Inditex (Zara 的母公司) ，還是 H&M，還是 Fast Retailing (優衣庫 (UNIQLO) 的母公司) ，比起上面那兩個所謂輕奢，股價要輕盈奢侈得多。
但快銷世界其實也是一樣殘酷，你能有多快 — 反正優衣庫已經投放自動販賣機來賣衣服了 — 沒有規模優勢、沒有渠道的快銷也賺不到錢。有個數據說每個美國人平均一年要購置 63 件服裝類物品，但一共僅消費 907 元，每件還不到 15 元。消費者倒是能以快消來配合你快銷，但你還是要以量取勝。何況你後面還有 ASOS、Boohoo 這些更快更潮的品牌在貼身追趕。
運動鞋服 (sportswear) 這個產業就稍微能看一些，雖然也有潮的因素和時尚的成分，但是玩家有更多方法來限制競爭對手。比如講究“運動表現”，提高“科技含量“，強行製造無形資產的壁壘。
愛迪達 (adidas) 2016 年的研發 (R&D) 開支是 1.64 億歐元，以目前匯率算大約 2 億美元，為了讓這個數字更直觀 — 在與愛迪達同市值規模的公司裡，即便是所謂“科技股”，網易（NetEase, NTES-US）的研發也就 4 億，Intuit 的研發也就 8 億。 Nike 財報不肯透露 R&D 的開銷，但肯定遠遠大於 2 億美元這個數字。
(近年來“運動鞋服”產業(上圖 sportswear 這條線) 比女裝、男裝、鞋子、配飾、童裝等成長率更高，來源：Euromonitor International)
在運動鞋服這個分產業裡我們看到寡頭地位要穩、護城河要深很多。所以當 Under Armour 這個 underdog，花了二十年就逆襲到現在這個地步，此處應該有掌聲。Under Armour 曾經一度在北美市場佔有率超過了萬年老二愛迪達，公司的二十年歷史描出一條極度唯美的成長曲線。
(銷售收入成長，數據來源： Under Armour presentation)
(收入與巨頭對比，黃線是 Nike ，紅線為愛迪達，數據來源：ycharts.com)
作為標普 500 指數裡被賣空最暴戾的幾個股票之一， Under Armour 這幾季逆境到不行，而我就喜歡撩逆境股。順風順水的股票撩起來沒意思，像亞馬遜（Amazon, AMZN-US）這樣的，雖然我自己有持股，但是常常拔劍四顧心茫然，漲到我感覺已無可說。
還是不能免俗，簡單介紹一下 Under Armour 的歷史：Under Armour 的創始人叫 Kevin Plank，熱衷運動，是學校橄欖球隊隊長，他覺得運動時候穿棉質 T 恤一吸汗整個人都不乾爽了，於是他就想是不是能設計一種高性能材料的透氣清爽緊身衣。畢業後他就用這個創意開始在他奶奶的地下室裡開始了創業，時年 1996。
這一個創意，加上一點拚搏精神和很多很多的運氣，就能讓 Under Armour 在巨頭 Nike 的眼皮下殺出一片利基的天空。
Kevin Plank 本人對公司的性格烙印很深。他治軍特點有兩個方面我記憶比較深刻：
- 運動員團隊精神。他叫他的同僚不叫同事 (colleague or coworker) ，而叫隊友 (teammate) ；公司招人的時候哪怕是招管理階層，就愛招運動員，他認為一來運動員對運動裝備的感知度強，二來運動員有團隊精神。
- 喜歡拼一把 (go for broke) 。作為一個成長型公司 Under Armour 激進擴張的策略本無可厚非，但 Kevin Plank 愛冒險的個性深入骨髓。有一個小故事可窺一斑：創業伊始比較艱難，當時有一段時間公司帳上就只有 3500 元，但有筆 6000 元的欠款到期，你猜 Plank 怎麼辦？他拿著僅有的錢跑去大西洋城的賭場 all in 了一把，輸了個精光。後來還是一個客戶意外的提前付款幫他解了燃眉之急。
從第一條合成材料的緊身運動衣開始，二十年歷史的 Under Armour 有這麼幾個關鍵詞：男人、北美、衣服、批發。用這些詞連起來造句就可以把 Under Armour 主業說清楚：以向零售商批發的方式把高性能的緊身衣賣給北美的運動猛男們。
Under Armour 的發跡就是把這句話給造絶了，不知道是巧合還是故意，搞出了好幾個“七三”。以銷售收入占比分析 — 性別上，男女大概七三；產品品類上，服裝與其他 (如鞋與配件) 大概七三；銷售渠道上，批發與其他 (直接銷售、授權銷售) 大概七三。地緣市場上，北美與其他 — 很遺憾這個不能保持隊形，大約是八二，不過也正在向七三靠攏。
(灰色為服裝、黃色為運動鞋、紅色為配飾)
(灰色為批發，紅色為直接銷售 (2016 年黃色為直接銷售) ，其他為授權銷售)
市場
以上是 Under Armour 過去取得成功的老肖像，你直接取個補集，就可以又得出 Under Armour 這幾年在體量已經不小的情況下，還能維護住自己高成長公司形象的關鍵詞：女人、國際、運動鞋、直接銷售。
直到去年， Under Armour 在過去六年中收入成長持續保持在 20% 以上，2016 年成長 22%：相比 2015 年的收入，2016 年亞洲成長 85%、歐非中東成長 63%；運動鞋成長 49%；直接銷售成長 27%。當然基數小是一個重要原因，但是也能反映出 “批發緊身衣給北美猛男”成長肯定已經上不了 20%。
Kevin Plank 說，我們需要業務更靈活，我們要從一個北美公司轉型為全球公司，從運動衣的業務轉型到包括運動鞋業務，從做男人生意轉型到做人的生意，從專注於性能和表現的產品轉型到既有性能又潮的產品。 (出自 Q2 電話會議)
(運動鞋業務是近年告訴成長的大 carry)
但這一切在最近兩個季度就有點熄火。2017 年 Q1，運動鞋成長僅僅 2%；直接銷售僅成長 13%；2017 年 Q2，運動鞋實現 -2% 負成長；直接銷售成長 20%；唯獨國際市場看起來還有點突破 — 亞洲成長了 89%，亞洲雄風震天吼。 (雖然也是基數小)
(硃紅色為服裝成長，深紅色為運動鞋成長)
運動鞋生意 — 說白了就是球鞋生意 — 說白了就是勇士隊大當家、聯盟頂級球星 Curry 的球鞋生意，最近十分萎靡。看看隔壁 Nike 的球鞋生意持續火爆，我們真的很難想明白 Curry 3 怎麼就突然不行了，除了這鞋確實比較醜。狡猾的 Nike 派杜蘭特 (Kevin Durant) 來分化勇士球迷？
Under Armour 的球鞋生意雖然眼下顯得瘦骨嶙峋，但在投資者對未來玫瑰色的眼鏡中，球鞋實在是個大主演。所以股東們對此不會掉以輕心，因為這塊會直接影響對 UA 未來的市場大小的預估。這個屢次顯示在 Plank 口中公司“最大的成長機會”，不知道會不會過早夭折。
而“曾經以為最大的發財機會可能根本不是一個機會”，這也是這幾個季度 Under Armour 股價大跌的最大原因。
重組計劃
如果給眼下動盪 (Q2 提出重組計劃，裁員減支) 的 Under Armour 定個調，主題詞應該是管理層津津樂道的 pivoting (轉型) ，從單一產品型公司 (product company) ，pivot 為類別化管理公司 (category-managed company) ；從一個北美公司，pivot 為全球化公司；從一個注重 top line 的公司，pivot 到一個注重 bottom line 的公司。
Under Armour 面對的是一個典型的成長的煩惱 — 一個高成長公司如何保持成長，證明自己是白馬的故事。對於這種轉型我也是買帳的，產品單一化、市場侷限化的公司很容易喪失生還能力；沒有點老乾媽、茅台的護城河，你真的不敢太任性。
而目前的 Under Armour 也確實有 pivoting 的資源，無論是設計研發團隊、還是供應鏈、銷售渠道甚至於忠實粉絲以及 influencer 群體 (可以影響消費者行為的網紅、達人等) ，雖然不能說強大如 Nike 帝國，但是畢竟是可以放手一搏了。剩下的就看 Under Armour 最後執行力如何，還有運氣如何。畢竟前方剛剛與亞馬遜結盟的 Nike，青面獠牙。
估值
最後簡單看一下估值。雖然從 2015 年 9 月的最高價 53 美元 (復權調整後) 到目前的 18 美元，已經跌掉了三分之二的市值，但 Under Armour 目前估值其實仍然說不上便宜。
本益比 (P/E) 就先沒臉看，TTM 的 P/E 46X，2017 年 forward P/E (不算重組成本) 大概也就是 46X，算上重組開支 85X，高於 Nike 的 TTM 24X 和愛迪達的 TTM 38X。
考慮本益成長比 (PEG) ，目前股價隱含的預期是未來五年的 EPS 成長率兩倍於 Nike — 即便 Nike 將 30% 左右的盈利分紅掉 — 你也很難想像 Under Armour 可以實現這個預期，增加 top line (收入) 容易，但增加 bottom line (淨利潤) 極難。
除了 bottom line 的估值難看點，另外一些基於 top line 或者 mid line 的估值還算差強人意，畢竟收入環節 Under Armour 一直很強。TTM 的 EV/Sales 為：Under Armour 1.6X，Nike 2.8X，愛迪達 2.1X。TTM 企業價值倍數 (EV／EBITDA) 為：Under Armour 16X，Nike 17.5X，愛迪達 20X。這兩個指標 Under Armour 都能勝出。
估值雖然談不上便宜，但隨著 Under Armour 多頭成群結隊地舉旗投降，股價可能會跌到一個非常有吸引力的位置，我個人還是非常關注與期待。
一來公司有了削減開支、增加效率的意識 (從重組計劃中可以看出) ，而不再是一味追求收入成長。二來，單講投資股權，比起風險要小得多、確定性要大得多的 Nike ，我肯定是更傾向於投資 Under Armour，因為這張餅至少還有很大的空間可以畫。無論是球鞋收入還是國際市場收入，比起 Nike 來，Under Armour 的體量實在是太小了，還有很大的潛力可挖。
比如說中國， Nike 大概有 7000-8000 家銷售點 (專賣店＋專櫃) ，愛迪達有 9000 家，而 Under Armour 僅僅不到 200 家。看著滿大街的 Nike 和愛迪達也是挺煩的。
據 Eromonitor International 的夜觀天象、玄學算命，2016 年中國運動鞋服市場總價值 284 億美元的蛋糕到 2021 年將達到 410 億，那稍微能從 Nike 和阿迪手裡搶到點份額，這個夢也是要笑醒的。畢竟 Under Armour 現在全球總收入也不到 50 億美元。
《雪球》授權轉載
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