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投資
延續上篇提到的評價方法，本文將詳細介紹市場法的步驟流程。
市場法又可分為兩類：可類比交易法、可類比上市櫃公司法。前者是利用被投資公司相同或類似權益工具之前的交易價格（transaction price）來做評估，後者則是找尋相關上市櫃公司來做比較，也是投資圈的最愛。
可類比交易法
一家公司的股權價值在短時間內不至於有太大的變動，因此可類比交易法的邏輯很簡單，就是利用未上市股權先前的交易價格（非公開市場）做為目前普通股評價的基礎。
拿來類比的交易價格有兩種：相同（identical）權益工具的最近交易價格――如普通股；或類似（similar）權益工具的最近交易價格――如特別股，要注意的是價格必須符合「公允價值」之前提，也就是要排除關係人交易、受迫交易等特殊交易價格。
但「最近交易價格」不必然是評價日公允價值，僅可以當作評價起點，因爲企業經營的不確定性仍會導致落差，如：
- 該被投資公司之績效與預算、計畫或里程碑，出現重大落差。
- 該被投資公司之技術產品的里程碑，預期會調整。
- 市場出現重大變化：如該權益工具所處的市場、產品或潛在產品的市場有重大變化。
- 全球經濟或被投資公司所處的經濟環境，出現重大變化。
- 被投資公司內部發生問題，如舞弊、糾紛、訴訟、管理階層或策略異動。
- 因此需再隨外部經濟變化、內部營運變化，進行調校。當然，若變化太大，無法調校，就該採用其他方法。
另外，若為類似權益工具，還得針對與該權益工具之差異作調校。舉例來說，若 A 公司（投資人）於 2019/1 投資 B 公司（未上市櫃）之普通股股票，B 公司於 2019/6 發行特別股。該特別股除具有控制權、可累積固定股利、清算優先權、流動性風險外，其餘權利皆與原始投資之普通股相同，因此：2019/6 普通股之公允價值，就如下式所列：
普通股之公允價值 = 特別股交易價格 − 清算優先權 − 累積股利權
± 控制權溢價 ± 流動性折價（其他因素）
可類比上市櫃公司法
基本概念很簡單――若市場是有效率的，則一物不兩價：兩個獲利、風險、成長性一樣的股票，市場就該以相同的價格買賣。但公司發行股數通常不同，不能以絕對金額相比，而須換算為每股數值，再就每股績效去做比較，本益比（PER）、股價淨值比（PBR）就是常見的衡量指標。
比如，雄獅（2731-TW）旅遊2018/7/31 股價 106.5 元，近 4 季 EPS 為 6.7 元（此為 2017/7～2018/6 之 EPS，實務上，在 2018/7 進行評價時，僅能採用截至第一季之 EPS），PER 約為 15.90，則條件類似的旅遊業者鳳凰（5706-TW）旅遊就應該享有同樣的本益比。
鳳凰近 4 季 EPS 為 2.5 元，乘上 15.9 倍的 PER，股價約 39.75 元；不過，同日的實際收盤價僅達 35 元，折價 11.95%，推測主要原因來自於兩間業者市場競爭力之差異（雄獅營收規模約為鳳凰之 10 倍），詳細需再深入分析。
本例所述，已是台灣投資人的直覺：EPS（績效衡量值）、本益比（評價乘數）、流動性貼水調整等。事實上在採用評價乘數的市場法中，公允價值的衡量都可拆解為 4 個步驟：先找出可類比公司（identify comparable company peers），再就這一群組找出最佳的績效衡量值（performance measure）及評價乘數（valuation multiple），並以評價乘數計算公司價值（股權價值），最末微調，以下分別詳述。
步驟 Ⅰ、選擇可類比公司
可類比公司應與被投資公司間有相似之風險、成長及現金流量特性，其特性愈相似，於計算評價乘數時所需調整的部分愈少。通常當被投資公司與可類比公司之營業活動、市場、規模及地理區域等處於相同區間，會有相似之風險、成長及現金流量。
FVM 教材僅有質性陳述，用以辨識可類比公司，並無客觀的標準，因此實務上多直接採用產業分類，調整部分極端個案，評價的客觀性就有賴後續 3 個步驟之補強。
步驟 Ⅱ、選擇績效衡量值及評價乘數
績效衡量值及評價乘數之挑選使用，是市場法的重心。FVM 教材也展現其邏輯之完整性，釐清評價基礎、與績效衡量值的各式調整是二大特色。前者可免於根本性錯誤，後者也才能落實找對可類比公司。
評價的兩個價值基礎分為企業價值（Enterprise Value, EV）、股權價值，兩者的最大差異是對於債務的考量，前者是估算整體企業營運價值，後者則直接計算股東價值。因此EV扣除來自債權人資本市值，就是股權價值。
評價乘數與績效衡量值應相互對應，若採用 EV，對應的績效衡量值就該是整個企業的營運績效；反之，股權價值就該配上股權之營運績效（企業營運績效扣除債權人資金成本）。邏輯雖簡單，但實務上資料取得之難度不同，此配套原則極易被忽略。
最常見的「市值營收比」就是一例。此比率所用到的營收，易得且易懂，但卻是整體企業的營運價值，因此該以 EV 作為搭配。此比率在普羅投資圈的採用度至少名列第三（僅次於 PER、PBR）――不合邏輯、卻被廣泛使用，有趣！
常見績效衡量值及評價乘數
FVM 教材中挑出 6 種常用的績效衡量值，分屬三類：盈餘、淨值及收入。依各自的定義，反映出各自的價值基礎，就成了表一的分類表。當然，績效衡量值不僅限於此三類；有些講究資產使用效率的產業會採用每單位產出，當成比價之衡量值。如飯店業的平均房價（或每床營收）、電信業的每用戶平均收入（Average Revenue Per User，ARPU）、百貨業的坪效（Revenue Per Square）等。這類衡量值，非 FVM 教材重點，本文暫不討論。
表一所列的 6 種績效衡量值中，僅淨利、營業收入、淨值明列於財報，最容易使用。另三個就不是財報規範的揭露項目（非 IFRS項目），理論上不該是有效的分析素材，但實務上則是分析師的最愛。很顯然，分析的世界遠比會計自由――分析者自行選用素材，不論符不符合 IFRS。
就我們所知，分析師都有自己的偏好、習慣的績效衡量值。不過，在 FVM 教材說的卻是，應根據被投資公司之業務特性、資產結構及資本結構來選擇最攸關之績效衡量值――個人偏好不在其列。
依照 FVM 教材的分析，三類評價乘數的適用狀況分別為：
- 盈餘乘數：穩定獲利的企業。
- 淨值乘數：業務受限於資本規模之產業，如金融產業。
- 收入乘數：尚未獲利的企業。得先費工確認被投資公司與其可類比公司獲利型態之相似性，多用於交叉檢查（cross-check）。
調整績效衡量值
除了評價乘數的彙整，還要注意的是績效衡量值的調整，FVM 教材提出一些較實務的調整作法。這些調整考量，涉及大量的判斷。
- 與可類比公司間的差異調整
如前所述，步驟 Ⅰ 所界定的可類比公司有點廣泛，還須做調整。但 FVM 教材卻僅列出應比對之差異，並未說明如何就這些差異去調整乘數。
―規模差異（收入、總資產）。
―盈餘成長水準、幅度之差異。
―產品分散度之差異。
―客戶群（customer base）的品質及分散度之差異。
―借款水準之差異（特別是採用盈餘乘數、營收乘數時）。
―銷售市場之差異（如可類比公司主攻成熟市場、被投資公司主攻新興市場時）。
- 績效衡量值之調整：常規化（normalization）
評價所採用的績效衡量值，理應反映企業持續創造經濟效益的能力，在 FVM 教材給了一個「常規化」的用詞，概念上就是將非持續性的營運績效剔除。作法上，FVM 教材給了三項清楚的調整指引。但除了第一項之外，其餘兩項，說來容易做來難：
―剔除例外損益、非常續（non-recurring）交易損益。如訴訟成本、處分營運資產之損益、天災損失等。此剔除並不難，TEJ 一向在作。
―自行調整高估或低估的收入費用。如收入費用認列時點之差異、資本化及折舊之會計處理差異。此調整，就難了。
―調整併購、部門停業所致之差異。
- 績效衡量值之調整：非營運性績效項目
企業的資產及績效，未必全屬營運項目，可能屬於投資性活動，均會反映於企業價值（或股權價值）中。但可類比上市櫃公司法所要找的公司指的就是營運活動近似的公司，績效衡量值若包含過多的非營運性項目時，比較性就大打折扣，故非核心營運之績效衡量值應予以排除，以便比較。
作法上，通常在找評價乘數時，須先移除被投資公司與可類比公司的非營運項目，計算出評價乘數後，乘上被投資公司的績效衡量值後，再加回被投資公司的非營運項目之價值。
常見的非營運項目有：超額現金（excess cash）、閒置資產或過剩產能（idle or underutilized assets）、待提撥退休金負債（unfunded pension liabilities）等。
確定了前述的計算後，就可找到一組可類比公司的評價乘數。有一整組數字，該如何選擇？這就全靠主觀判斷。若可類比公司性質與被投資公司特性較一致，可採取其平均數或中位數（常用於有極端值出現的情況）；若分散，則依實務經驗判斷挑選。
步驟 Ⅲ、計算初步價值
選取最具代表性的評價乘數後，再乘上被投資公司的績效衡量值（經前述調整後），則可得到初步的股權價值或公司價值，最後還須加回非營運項目之淨值，公式如下：
步驟 Ⅳ、折溢價調整
經上述步驟所取得的初步價值，尚需考量被投資公司與可類比公司的其他差異，主要有二：非控制權益折價（non-controlling interest discount）及欠缺流動性折價（discount for the lack of liquidity）。若採公開市場報價，通常不需考慮前者；至於後者，議題過大，還需另文詳述，本文暫略。
結語
至此算是對市場法做了一個粗略地介紹，實際評價過程中一定還會遇到許多技術上的問題，而這多數只能靠經驗累積了。另外雖然本文以未上市櫃公司的評價流程為基礎介紹，但其實投資人也可以針對上市櫃公司做類似的估算，說不定會發現市價的不合理之處。
【延伸閱讀】
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