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產業
沉默一週之後，東芝（ Toshiba Corp., 6502-JP ）的股東終於開始發起 “ 逼宮 ” 。
2021 年 4 月 26 日，新加坡私募股權投資公司 3D InvestmentPartners 公開致信東芝董事會，要求就出售進行一次全面的評估，並敦促東芝管理層收起對收購的敵視態度，以免嚇退潛在的投資者。4 月以來東芝高層對 PE 收購的抵制已經讓很多股東感到不滿，而 3D Investment Partners 是目前為止公開發聲的最重量級的一個。 3D Investment Partners 是東芝第二大股東全權委託的投資管理服務機構，掌控著東芝 7.2% 的股份。
4 月 6 日，歐洲 PE 巨頭 CVC 資本突然提議私有化東芝，整筆交易的價值將達 207 億美元，這是 2013 年以來全球最大的一起由 PE 發起的併購。但東芝方面一直在設法抵抗這場 “ 意外 ” 的收購，而且看起來已經快要取得成功了。
4 月 18 日， CVC 資本宣布 “ 暫停 ” 收購要約，並表示收購能否繼續推進取決於東芝董事會和管理團隊的支持。
據英國《金融時報》的報導，某位 PE 人士私底下表示，除非東芝最大的股東們發動 “ 起義 ” ，否則對東芝的全面收購是不可能的。說什麼來什麼，此次 3D Investment Partners的公開信為這場收購戰增添了新的關鍵變數。東芝曾經是日本最大的企業之一、傲視全球的產業巨頭，但如今的東芝業務陷入困境，股價低迷，股東們早就對管理層充滿著不信任。
這樣的落魄豪門，正是 PE 巨頭們的完美獵物。 CVC 資本是第一個下嘴的 PE ，而其它大 PE 們聞到血腥味之後也紛紛湊了過來，KKR、貝恩資本、加拿大 PE 巨頭 Brookfield 都已經表示出興趣。圍繞東芝，近十年來全球最大的一場 PE 大戰即將打響。
一、曾經日本的驕傲，為何淪落為資本獵物
“ 東芝 ” 二字，曾經在全球家喻戶曉。在半個多世紀的時間裡，東芝是日本製造的象徵，全球第一台筆記本電腦，日本的第一個電燈泡、第一台晶體管電視、第一台冰箱、第一台 DVD 都出自東芝之手。
上世紀 90 年代之後日本經濟泡沫破滅，中國製造開始衝擊日本製造，但東芝並沒有停下腳步，繼續向核能、通訊等領域擴張。全盛時期，東芝是全球前五的半導體製造商、全球前三的醫療器械廠商，還是日本第二大綜合電機製造商、日本四大核能廠商之一，因海嘯出事的福島第一核電站所用的機組就來自東芝。
在日本，東芝是毫無疑問的 “ 國寶級 ” 企業，國家的驕傲。如果倒退十年，沒有 PE 敢打東芝的主意。
但是，曾經不可一世的東芝帝國，卻在十餘年的時間裡逐漸衰敗了。其中有外部環境的原因， 2005 年之後整個日本電子產業全線潰敗，索尼（Sony, 6758-JP ）、松下（ 6752-JP ）、日立（Hitachi, 6501-JP ）、夏普（Sharp, 3545-JP ）等日企都不同程度的陷入困境，東芝不過其中之一。但也不能把鍋全部扣在大環境頭上，東芝的衰落大幅地也是因為 “ 人禍 ” 。
回顧東芝的衰落史，有兩個重大的轉折節點。
- 第一次轉折發生在 2011 年，這一年東日本里氏 9.0 級地震引發的海嘯，不僅摧毀了福島第一核電站，也讓東芝從 2005 年開始著力發展的核電業務遭受沉重打擊，從此再也沒能重新振作，成為東芝最大的財務黑洞。
- 第二次轉折發生在 2015 年。 2015 年 4 月東芝承認，過去 7 年的財報都造假，虛報了 1,562 億日元的利潤，連續 3 任社長都參與其中。
隨後的調查中又不斷發現新的虛報，累計虛報金額超過 2,000 億日元。如此大規模的財務造假震驚了世人，東芝的股價接近腰斬，形象也一落千丈，從 “ 日本驕傲 ” 成了 “ 日本之恥 ” 。
二、帝國的瓦解
從 2015 年開始，先前靠財務造假粉飾太平的東芝露出了真面目， 2015 財年東芝淨虧損 4,832 億日元， 2016 財年又淨虧損 9,657 億日元，頓時陷入破產危機。為了自救，東芝開始不擇手段的出售資產。從這一時期開始，東芝就是全球 PE 巨頭們最關注的公司了，因為東芝的每一次資產出售都意味著一場資本的盛宴。
2016 年 3 月，東芝將家電業務子公司 Toshiba Lifestyle Products & Services Corporation 80.1% 的股份賣給了中國的美的，作價 514 億日元（約 33.2 億人民幣）。美的將獲得東芝品牌 40 年的全球許可、獲得超過 5,000 項和家電相關的專利，並被授權使用由東芝持有的其他家電相關的專利。
緊接著，東芝又官宣了另一筆更大的交易，將東芝最重要的業務部門之一醫療設備業務整體出售給了佳能（Canon, 7751-JP ）（ 2374-TW ），作價 6,655 億日元（約 400 億人民幣）。
2018 年，東芝先是以 129 億日元將電視業務賣給了中國的海信集團，然後又以 40 億日元的價格將 PC 業務賣給了富士康控股的夏普。
當然，最重要的還屬出售西屋電氣和東芝儲存的交易。2017 年，東芝釋出訊號考慮出售子公司西屋電氣，並將當時已資不抵債的西屋電氣美國公司申請破產保護。西屋電氣是全球數一數二的核電巨頭， 2006 年東芝以 56 億美元的價格買下了西屋電氣 77% 的股權，試圖進軍全球核能市場。西屋電氣的交易吸引了黑石（Blackstone Group, BX-US）、阿波羅等眾多 PE 的興趣，最終由加拿大 PE Brookfield 以 46 億美元摘得。
2018 年，位列全球第二大儲存晶片廠商的東芝儲存被出售。該交易也引發了激烈爭奪，西部數據、KKR 等組成聯盟一度接近以 174 億美元的價格拿下，但由貝恩資本牽頭的聯合財團給出了 182 億美元的報價，達成了交易。
細數起來，此次傳出有意競購的貝恩資本、Brookfield、KKR 等 PE 機構，算得上是東芝的 “ 老朋友 ” 了。
經過幾年賣賣賣，東芝的業務版圖已經大幅縮水。 2019 財年（截至 2020 年 3 月）東芝淨銷售額 3.39 兆日元，與 2014 年高峰時接近 7 兆日元的銷售額相比，已經縮水了幾乎一半。
三、資本的圍場
雖然如今的東芝已經拆的七零八落，但瘦死的駱駝比馬大，對各大 PE 來說，東芝依然是一個極具吸引力的標的。東芝旗下目前有六大業務板塊，具體產品包括核電、水電、城市供水、污水處理、高鐵、功率晶片、通訊晶片、硬盤等等， 2019 財年收入構成如下：
在以上這些領域，東芝依然有著不俗的實力。例如在半導體領域，東芝雖然賣掉了最具競爭力的快閃記憶體業務的，但依然是全球最大的功率半導體廠商之一。
功率半導體被認為是在汽車電動化過程中獲益最大的半導體產品，也是此次 “ 晶片荒 ” 中缺貨最嚴重的產品。再比如，東芝依然是日本僅有的幾家具備核反應堆製造技術的公司之一，此外東芝還生產用於潛艇的鋰電池。
東芝 2019 財年淨銷售額達 3.39 兆日元， 2020 財年前三季度淨銷售 2.1 兆日元，而目前市值卻僅有 2 兆日元。 CVC 的報價比股價高出 30% ，看起來仍然相當划算。東芝的股東之一 Oasis Management 就批評 CVC 的報價 “ 遠低於合理價格 ” 。東芝股價低迷的首要責任被歸咎於東芝的管理層。東芝股權結構分散，管理層缺乏強力股東的約束，多年來可謂是劣跡斑斑。
除了經營決策上的問題外，東芝管理團隊的道德問題也備受質疑，除了前些年爆出的系統性財務造假之外，去年又被爆出 CEO 私下脅迫股東在股東大會上投贊成票。
有問題恰恰意味著機會，這樣的東芝已經吸引了一批來自海外的 “ 積極主義投資者 ” ，這些投資者喜歡在二級市場買入大量股票，然後積極參與上市公司治理，以修復公司價值。據估計 “ 積極主義投資者 ” 們已經持有東芝約 25% 的股票。東芝的第一大股東 Effissimo Capital Management，前面提到的 Oasis Management，以及此次公開發難的 3D Investment Partners 均屬此列。
它們一直在要求改革東芝的治理結構，這不可避免的意味著與管理層起衝突，進一步加劇了東芝的混亂。
四、 “ 野蠻人 ” 來敲門
低迷的股價、與股東不和的管理層、混亂的公司治理、以及依然極具吸引力的資產，這些因素加在一起讓東芝成了 PE 的完美獵物。
2021 年 3 月 18 日，東芝臨時股東大會通過了對公司總裁兼執行長 Nobuaki Kurumatani 的特別調查案，以調查前面提到的股東大會舞弊問題。該調查案是由東芝的第一大股東 Effissimo Capital Management 提出的。此事十多天後 CVC 資本就發起了對東芝的私有化要約，這大概不是巧合。
與那些 “ 積極主義投資者 ” 相比，謀求控股權的 PE 才是東芝管理層真正的大敵。
在對 CVC 私有化要約的首輪迴應中，東芝稱 CVC 的這份要約 “ 完全是不請自來的 ” ，東芝方面沒有任何參與，並且該要約沒有對東芝的業務進行全面評估。此後日媒又爆出，東芝高層緊急給日本各大金融機構打了招呼，要求它們不要為 CVC 的併購行動提供資金。據稱東芝高層還試圖遊說日本政府，以阻止對東芝的收購。
然而，股東的支持無疑極大的增加了收購者的勝算。繼 CVC 之後，更多的 PE 也表示出興趣。東芝很可能引發 2013 年以來規模最大的一起全球 PE 大戰。
多家外媒援引消息人士稱，KKR有意報出比 CVC 更高的價格參與競購東芝。其它傳出有意參與的機構還包括 Brookfield，日本投資公司（JIC）和 Norinchukin 銀行等。英國《金融時報》稱貝恩資本也在準備競標，而且已經與數家日本銀行展開討論以獲得融資，其中包括日本大財閥三井集團和瑞穗集團。
剛剛過去的一年是全球 PE 的募資大年，各大 PE 巨頭都募集了巨資，KKR 剛剛在 2021 年 4 月 6 日宣布完成募集 150 億美元的亞太基金，創下了以亞太地區為投資方向的 PE 基金規模紀錄。PE 們資金充裕，自然要四處尋找目標， 2021 年以來數十億美元規模的槓桿併購案頻出。4 月 26 日全球最大 PE 機構黑石集團宣布以 28 億美元收購印度雲服務商 Mphasis 的控股權，這已經黑石在 4 月份宣布的第三筆收購了。
在這樣的背景下，東芝的併購大戰會升級到何種程度值得拭目以待。
《虎嗅網》授權轉載
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