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投資
一、週期性的負回饋迴路
一家公司 2019 年和 2020 年成長均為 15% ，你預測 2021 年的成長是多少呢？
如果簡單線性外推，很多人覺得還是 15% ，這當然沒有道理，長期而言，絕大部分公司都會回歸產業成長或GDP成長，但就當年而言，有可能加速，也有可能減速。到底是加速還是減速，取決於該企業成長的核心驅動力與製約因素，比如新產能、毛利率、下游需求等等。
例如週期性產業，需要判斷處於週期性波動的哪一個階段，首先要搞清楚週期發生的原因，一種是產能建設時間過長導致的供需錯配，會經歷 4 個階段：
- 漲價：下游需求上升，供給不足導致漲價。
- 峰頂：漲價導致大量新產能建設，一部分產能投產後，供需平衡，價格回落。
- 降價：等新產能全部建設完成投產，產能已過剩，價格開始下跌。
- 谷底：當價格跌破成本，大量產能退出，等現金流無法為繼，價格跌至谷底。
另一種是銷售渠道太長太複雜，具體庫存無法被廠商正確觀察，最典型的是被動電子元件和高端白酒。週期性產業的公司業績呈現週期性波動，這是形態角度的分析；如果從驅動力的微觀角度，是因為企業對市場需求的正確回饋需要很長時間，而生產又具有連續性，供需不斷錯配導致的週期性。上面的這種正弦形態的波動，可以藉用一個物理學名詞——負回饋迴路。
典型的負回饋迴路就是老式空調，製冷到了舒適溫度下限，就停止工作，溫度上升，升到舒適溫度上限，重新工作，最終溫度就在上限與下限之間進行週期波動。在週期性產業的 “ 負回饋迴路 ” 中，產能供給上升到一定程度，就受到下游需求上限的製約，產能出清到一定程度，就受到下游需求下限的托底。這種供給與需求的相互制約，導致了週期股無法持續長期成長，因而缺乏長期投資價值。
而具有長期持續成長特徵的成長性企業一定能跳出 “ 負回饋迴路 ” 制約，跳出需求瓶頸和供給陷阱，甚至在某一個階段，會出現加速成長。這種情況，也可以藉用一個物理學名詞—— “ 正回饋放大 ” 。成長股投資中，股價最具爆發性的上漲階段，往往在基本面上對應的就是 “ 正回饋放大 ” 。
二、成長性的正回饋放大
正回饋放大效應，指積極因素 A 引發了積極因素 B，又反過來促進積極因素 A，產生正向放大循環，使企業在競爭中脫穎而出。生活中 “ 正回饋放大 ” 的例子是在唱歌時，如果話筒和音箱處於某個特殊角度，聲音訊號就會來回振盪放大，產生尖銳的嘯叫聲。
在上一篇《 5000 字深度：如何在 30 分鐘內，快速判斷一家公司的投資價值？》中，我列舉了 3 種企業發展中常見的 “ 正向回饋放大 ” ：規模優勢型、研發驅動型、品牌勢能型。以最常見的 “ 規模優勢型 ” 企業為例，以下是一個標準的成本曲線，在反曲點之前，因為固定成本不變，隨著產能的成長，單位成本不斷下降。
單位成本的下降，導致利潤上升，企業有更多的資金投入固定資產，擴大產能規模，導致成本繼續下降，利潤繼續上升，這種 “ 規模→成本→利潤→規模 ” 的反覆循環，如同一台加速器，即為物理學上的 “ 正回饋放大 ” 效應。
在重資產產業，常常有這樣的成長路徑：產業中率先上市的企業，用融資迅速擴張產能，在經過產能爬坡期之後，成本迅速下降，從而率先獲得競爭優勢。
上圖為萬國數據 2016 年年底在美上市後，利用美股允許連續虧損的制度優勢，持續融資擴張數據中心，在經過 2017 年的機櫃利用率爬坡期後，從 2018 年開始，隨著規模的擴張，毛利率也進入上升期，進入 “ 正回饋放大 ” 的狀態，市場佔有率也迅速越超其他第三方 IDC 企業。
在製造業，抓住時機擴大產能是大部分贏家都經歷過的，國軒高科早於寧德時代（ 300750-CN ）做動力電池，但後者逆市擴張產能更加堅決，加上抓住三元電池的機會，徹底拉開與競爭對手的差距。
但 “ 正回饋擴大 ” 也可以向下擴大，如果產能擴張的同時恰逢需求不足，就會出現 “ 產能擴大→產能利用率不足→虧損擴大→現金流難以為繼→被收購或出售資產 ” 的向下回饋。早起的鳥兒有蟲吃，早起蟲兒被鳥吃，但誰是鳥誰是蟲，吃或被吃的才知道，早起的那一刻是不知道的，所以寧德時代的福建老闆曾毓群說 “ 賭性更堅強 ” ，而不是 “ 愛拼才會贏 ” 。
研發驅動型的 “ 正回饋放大 ” 效應，典型案例是創新藥企業，企業率先進行新藥研發，可以先進入創新藥高毛利的紅利期，並有更多利潤進行下一代新藥的研發。
品牌勢能型的 “ 正回饋放大 ” 效應，典型案例有乳製品產業，渠道迅速擴張後，渠道在售產品規模變大，同樣的廣告費，攤銷到單件商品比例下降，毛利上升，又把更多的利潤用於渠道擴大與鋪貨攤薄廣告費，或加大廣告投入獲得新顧客。
一個十年 10 倍股，大部分時間跟普通的成長股沒有什麼區別，真正高速上漲只是其中的兩三年，往往對應著基本面出現某種 “ 正回饋放大 ” 效應，這才是長線投資中的 “ 勝負手時刻 ” 。但 “ 正回饋放大 ” 只是階段性的，不可能無休止地進行下去，其原因有兩方面，外部受到需求和競爭的限制，即我們前面說的週期性，如果是強週期性產業，產業龍頭就會進入 “ 負回饋迴路 ” 階段。這就是週期性成長公司，牧原股份、萬華化學、三一重工等等都是此類。
如果產業沒有很強的週期性呢？阻止 “ 正回饋放大 ” 繼續進行的，往往是內部管理因素。
規模效應導致的單位成本下降，通常包括 “ 固定成本、原料採購成本、學習成本 ” 這三部分，其中可變平均成本的下降都是有極限的，下面的成本曲線，學過經濟學的都應該有印象。
更糟糕的是，企業同時還存在著 “ 規模不經濟 ” 的成本，即隨著規模的上升，單位成本上升的情況，這就是管理成本，包括財報上看不見的管理效率下降帶來的內耗。
三、海底撈的核心競爭力
海底撈，作為中國連鎖餐飲的現象級企業，說到企業的核心競爭力，很多人都想起 “ 服務態度好 ” 。但 “ 服務態度 ” 並不本質，它涉及員工的行為、性格、心理等是不可控因素，不可能成為核心競爭力，必須繼續問一句：是什麼導致海底撈的 “ 服務態度好 ” ？一般的餐飲企業內部管理往往有以下問題：
- 員工文化層次低。
- 員工收入低，流動性大，對企業沒有認同感。
- 管理中常常有裙帶關係和腐敗現象。
很多連鎖餐飲企業寄希望於通過高薪解決上面的問題，激勵員工實現企業目標。包括海底撈，員工薪資的計件方法主要與服務客戶掛鉤，每位客戶 4 ~ 6 元，海底撈的店長收入更高，平均月薪 5 萬，好的店長可以拿到 10 萬，是同業的 10 倍。
但管理學的實踐早已證明，激勵是一種短效機構，並不能長期解決管理的問題。海底撈真正的核心競爭力在於 “ 店長培養與考核機制 ” 。
一般的飯店本質上是傳統手工業，核心競爭力是主廚，而火鍋店、快餐、奶茶一類連鎖餐飲，幹掉了 “ 廚師 ” ，成為標準的現代服務業。服務作為無形商品，保證其品質的是單個店舖的服務標準的執行力，其核心競爭力就變成了服務的組織者——店長。
公司對店長的考核不是利潤、收入等，而是客戶滿意度和員工流失率，公司認為，後兩項好了，收入利潤自然就來了。海底撈考核的形式是神秘客戶和客戶滿意度問卷，翻台率再高，考核不合格的店長，也拿不到巨額的分成。也就是說，作為店長，只需要讓消費者滿意，讓員工滿意，不需要考慮怎麼拉客，怎麼賺錢，這才讓海底撈產生了 “ 服務態度好 ” 的口碑。
店長高收入、合理的 KPI、懲罰機制，讓海底撈產生了一批服務導向的優秀店長，成為公司的 “ 競爭核心力 ” 。
但激勵只能讓有能力的人 120% 地發揮能力，卻不可能把沒有能力的人變得有能力，如何更快地培養店長，才是保持核心競爭力的關鍵。主廚靠個人技能，是絕對無法複製的，所以普通餐飲企業不是投資的好對象，而店長是通用技能，一定程度上可培養可複製，所以火鍋店、快餐、奶茶一類的連鎖餐飲，更受資本青睞。
但快餐、奶茶的服務是標準化的輕度服務，店長培養期短；而火鍋店的服務是非標準化的重度服務，店長的責任更複雜，培養複製難度更大，所以在海底撈之前，並沒有成功的火鍋連鎖企業。
海底撈解決店長複製問題的方法是 “ 師徒制 ” ，即店長可以培訓有潛力的店員成為新店的店長，並享受新店的部分抽成。海底撈店長的收入有兩種：
- A類：自己所管理門市利潤的 2.8 ％；
- B類：自己所管理門市利潤的 0.4 ％+徒弟所管理門市利潤的 3.1 ％+徒孫所管理門市利潤的 1.5 ％。
為了幫助店長新開店，海底撈還有一個 “ 教練組 ” ，由最優秀的大區經理組成，對門市進行新開店指導，收入就是 “ 指導費 ” 。雖然名義上是非常傳統的 “ 師徒制 ” ，但實際上是把人力資源變成 “ 店長股權 ” ，培訓在一般企業是成本，是優秀員工的無償勞動，但在海底撈則是店長的 “ 投資 ” ，激勵店長培養更多的新店長，徹底解決重度服務企業的 “ 店長成長瓶頸 ” 。
“ 店長瓶頸 ” 一旦被打破，就產生了 “ 正回饋放大 ” 效應：更多的店長→更多的店→更多的抽成→更多的員工→更多的店長。
但這個 “ 正回饋放大 ” 效應到 2020 年戛然而止，雖然淨利潤下降 90% 與疫情有關，但營業收入成長不及門市數成長，特別是翻台率下降到接近生死線的 3，顯示海底撈已經接近成長的極限，進入 “ 負回饋迴路 ” 。
前面也分析了， “ 負回饋迴路 ” 必然是某個因素到了上限， “ 開啟 ” 向下的模式，這個制約因素是什麼呢？
四、海底撈的瓶頸
一家店，有能力當店長的人畢竟是少數，激勵機制可以找到這些人，但店長的複製培養是需要時間的，一定時間段內的儲備店長數總有極限， “ 重賞之下 ” ，也解決不了店長培養時間的問題，這就是連鎖餐飲規模的瓶頸。那如何解釋海底撈上市前後的那一輪高成長呢？
海底撈 1994 年成立，1999 年開了第二家店，2013 年以前每年新開店都是個位數，2013 ~ 2017 年開始加速到每年兩位數，2018 年上市後達到 3 位數。
早期的開店速度慢，有店長能力的員工多，新開店少，中期開店速度加快後，師徒制（後升級為家族制）的出現，剛好消化前期累積的店長資源。
海底撈上市前後之所以會有一輪一輪的高速成長，是因為前期累積的 “ 店長資源 ” 大量積壓——這也是海底撈必須加速開店的原因之一。每年開的幾十家、上百家新店釋放了企業的 “ 潛在產能 ” ，才能進入 “ 正回饋放大 ” 狀態，營收成長高於開店速度，同店收入保持成長，而不受店長培訓時間的限制。因此，一旦內部儲備店長消耗完，就會遇到連鎖餐飲企業的天然瓶頸，進入常態速度。所以，海底撈在與投資者的溝通中反思 2020 年的經營問題：
“ 在 2H20 租金成本較低、選址位置較好及疫情得到控制，且本身為旺季的背景下，公司希望快速提升門市數量以恢復獲利水平，但彼時並未考慮員工數量的匹配問題。在 1H20 員工招聘量非常少，但 2H20 快速開店的背景下，基層員工與中層幹部的人手嚴重不足，導致了老員工頻繁進行調崗，以及在 2020 年 10 月上調員工薪資。 ”
公司善於反思而不是將問題推給疫情的勇氣令人欽佩，但問題在於 “ 正回饋放大 ” 一旦受阻，並不一定進入常態成長狀態，而有可能進入 “ 負回饋迴路 ” 。
五、會不會進入向下的正回饋放大？
管理制度管理的不僅僅是員工行為，也包括員工的預期，而預期的變化往往成為經營困境的 “ 放大器 ” 。為了穩定翻台率，公司 2021 年沒有給出新開店指標，這不但會讓資本市場失望，也會讓員工失望。
憑藉師徒制，海底撈實現了開店數的快速成長，一旦遇到瓶頸，主動降速，徒弟徒孫難獲新開店機會時，也就意味著店長收入的瓶頸；海底撈目前仍有 1,000 名後備店長，仍在其師傅的門市中從事值班經理、大堂經理等管理工作，如果預期不能成為新店長，流失將不可避免。
“ 新開店下降→後備店長及員工流失→滿意度下降→翻台率下降→新開店下降 ” ，而這向下的 “ 正回饋放大 ” ，跟之前向上的 “ 正回饋放大 ” 組合起來，就是更大範圍的 “ 負回饋迴路 ” 。當然，出於對公司優秀管理能力的信任，我覺得這一切發生的可能性並不大，海底撈仍然仍然有開店空間，只是無法提供資本市場給出的 100 倍估值對應的成長。
六、週期與成長的本質思考
之所以用兩個不常見的名詞，並不是我故弄玄虛，而是因為週期性波動、突破，僅僅是外觀形態的角度，不夠本質， “ 負回饋迴路 ” 和 “ 正回饋放大 ” 提醒我們找到成長的驅動力與製約因素，這才是本質思考。
“ 正回饋放大 ” 大部分都發生在商業模式的爆發期，更多是新創企業和收購、資產重組期， “ 負回饋迴路 ” 發生在企業經營的常規階段。
“ 負回饋迴路 ” 是常態， “ 正回饋放大 ” 是異態，對於任何高速成長的企業，最危險的是簡單線性外推，被之前的高估值錨定。很多投資者印像中，半導體這個典型的週期性應該是高估值，從而在漫長的下跌中不斷補倉。
如果從趨勢的角度，你可以把 “ 正回饋放大 ” 稱之為區間突破，把 “ 負回饋迴路 ” 稱之為均值回歸。那麼從長期趨勢看，均值回歸是大趨勢，即所謂的 “ 一切皆週期 ” ，而突破瓶頸只是大趨勢中的一段 “ 階段性趨勢 ” 。
經典的價值投資就要 “ 守正出奇 ” ，尋找少數週期性波動比較小、成長穩定的企業，長期持有，並在某些因素機緣巧合，出現 “ 正回饋放大 ” 的一兩年，重倉出擊。
《虎嗅網》授權轉載
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