樂視積欠帳款事件評析

近期樂視傳出財務危機，市場傳言樂視代工夥伴仁寶（2324-TW），將認列鉅額逾期帳款。坊間知名部落客皆樂觀看待，認為損失金額應該不會太大，且還有原材料作為抵押品，但實際上沒有那麼簡單。

樂視是什麼公司？

這家公司在台灣或許還不是很有名氣，樂視本身是以網路電視起家，擁有許多合法的影片版權，消費者只要按月支付會員費，就可以瀏覽樂視網上面的影集。

在網路電視事業穩固後，樂視也開始朝硬體發展，想打造出專屬樂視的生態圈，於是在2015年開始，總計斥資人民幣30億元，逐步取得酷派近30%股權，並傳出將以20億美元併購北美TV品牌VIZIO。

原本的規劃，是想打造出一支適合觀賞影音的Smart Phone，改善樂視消費者的使用體驗。在推出自有品牌Smart Phone後，也確實獲得不錯的成績，在2015年第一代產品出貨量達500萬支，2016年第二代出貨目標上修至2,000~2,500萬支，成長相當快速。

若未來成功併購VIZIO，樂視TV出貨量將達到1,460萬台，可望超越中國本土品牌Hisense、TCL，躍居全球第三大品牌，僅次於韓系品牌Samsung、LG。

不僅如此，樂視還試圖跨足汽車市場，推出智能電動車LeSEE，雄心壯志可見一班。

驚傳財務危機，拖累仁寶

但也因為汽車產業需要長時間的研發、認證，才能有所收穫，前期的投資金額又相當龐大，導致樂視陷入沉重的財務負擔。而樂視本身的經驗，顯然不足以掌握汽車產業know-how，在研發及認證上，勢必會遭遇到很大的阻力，因此LeSEE一直沒有看到成果。

在樂視傳出財務危機後，首當其衝的，就是Smart Phone代工夥伴 ── 仁寶。

2015年，仁寶甫遭遇大客戶Microsoft退出Smart Phone市場，產品轉型大計遭遇嚴峻挑戰，恰巧碰到想跨入Smart Phone產業，又不具備產能的樂視，雙方一拍即合。

隨著樂視Smart Phone出貨量快速成長，很快彌補了Microsoft的訂單缺口，成為仁寶Smart Phone的主要客戶。沒想到，樂視會陷入財務危機，一併把仁寶拖下水。

昨日仁寶發布重訊表示，截至2016Q3，樂視帳款總計82.9億元，其中逾期1~180天帳款42.5億元，且樂視存放在仁寶的原材料金額大於逾期帳款金額。表面上看起來，就算樂視的帳款變成呆帳，也還有原材料可以抵銷損失，但實際上並沒有那麼簡單。

原材料的減損問題

首先，Smart Phone零組件很多是客製化的東西，例如根據iPhone 7設計打造的機殼，絕對不可能用在Samsung Galaxy Note 7，如果品牌廠減少拉貨，導致代工廠備了過多庫存，最後就只能當成廢料打銷。當然，也會有部份零組件，像是石墨散熱片，或許可以通用在較多的機種上。

其次，仁寶的Smart Phone客戶來源相當集中，前兩大客戶樂視、SONY分別佔有50%、30%的訂單量，顯示仁寶並沒有足夠的Customer Pool去消化這批庫存。

也就是說，樂視存放在仁寶的原材料，絕不可能全部都能轉賣給其他客戶，而且在轉賣給其他客戶的同時，可能也要給予適當的價格折讓，導致這批存貨必然面臨減損。

若把減損考量進去，是否還大於樂視積欠的帳款？這個問題恐怕得多加評估。

仁寶轉型大計恐將受阻

把眼光放遠來看，更嚴重的不只是打銷呆帳及庫存，而是仁寶的產品轉型大計，將會出現問題。

目前全球前十大Smart Phone品牌，Samsung、Huawei、Lenovo都以in-house產能為主，Apple的訂單集中在鴻海（2317-TW）、和碩（4938-TW），Oppo、Vivo就像前幾年崛起的小米，根基未穩，未來發展還很難說。

如果樂視的財務危機，進一步影響到Smart Phone的出貨量，則仁寶面臨再度流失第一大客戶，且第二大客戶SONY的市占率也持續下滑，在Smart Phone事業將再度面臨嚴峻考驗。至於NB本業，則受到產業因素持續緩慢衰退，也不值得期待。

唯一較看好的是，仁寶在iPad Mini的供貨比重持續攀升，Tablet事業短期內還算樂觀。但在2-in-1 NB及大尺寸Smart Phone夾擊下，Tablet市場衰退幅度比NB更大，長期遠景恐怕也堪慮。

至於仁寶近期努力發展的IPC，營收占比實在太低，無法支撐起這家公司的成長動能。

定錨觀點

如果投資人想要逢低加碼仁寶，要考慮的已經不是打銷呆帳跟存貨的問題，而是：

1. 三大產品線長期展望皆不樂觀，應該如何給予評價，才能確保足夠的安全邊際？
2. 公司是否能找到新的方向，改善現有的產品結構，帶動營收及獲利恢復成長動能？

這兩個問題中，尤其以第二點更為重要，若是找不到新的成長動能，就算有再好的資金控管，恐怕也難免越攤越平，從「存股」變成「存骨」了。

再評樂視積欠帳款事件

樂視積欠帳款風暴擴大，燒到IC通路商大聯大（3702-TW）、文曄（3036-TW）身上，兩家公司分別持有樂視帳款約4,000萬美元、2,265萬美元，折合新台幣12.8億元、7.25億元。

就業務面來看，文曄、大聯大持有之樂視帳款，佔其應收帳款比例分別為2.6%、1.4%，顯示樂視只是他們眾多客戶中的一小部份，而且他們不像仁寶，需仰賴樂視Smart Phone訂單協助產品結構轉型，因此樂視狀況轉壞對他們業務面影響應該不大。

接著來比較三家公司的樂視帳款，對財務面的影響程度 (詳見【表一】)，顯然樂視帳款對仁寶的影響，比文曄、大聯大嚴重一些。

 回顧當時仁寶股價下跌3.5%，大聯大股價小跌2.4%，還算合理，但文曄股價重挫8.6%，就令人有些疑惑。

邏輯上來說，這有兩種可能性：

1. 市場認為樂視存放在仁寶的原材料，能抵銷大部份的帳款，所以仁寶損失不大。
2. 市場沒有效率，對文曄的樂視帳款問題反應過度。

定錨還是維持在「樂視積欠帳款事件評析」提出的觀點，樂視財務危機對仁寶財、業務的影響程度，大於文曄及大聯大，因此我們比較偏向認為是第二種可能性。

雖然市場的沒有效率，通常是價值型投資人的好機會，但這次股價過度反應的幅度，只有4~5%，是否要介入，投資人還是得仔細評估。

《定錨投資隨筆》授權轉載