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投資
前言
相信大家都有聽過歐債危機，一場起源於美國房地產泡沫破裂的金融危機造成全球市場恐慌，造成歐豬五國部分國家房地產泡沫破裂，國債殖利率飆升，引發一連串政府信用危機，究竟歐洲發生什麼事？什麼是歐債危機？歐豬五國又是哪五國？以下讓股感帶你一探究竟！
歐債危機是什麼？
歐債危機（European sovereign debt crisis）又稱歐洲主權債務危機，指 2008 年全球金融危機後，歐元區部分國家房地產市場受到波及或由於政府財政赤字佔 GDP 比例過高，引發市場對其債務可持續性的擔憂，爆發一連串政府信用危機的事件。
由美國開始的次貸危機迅速波及到歐洲銀行，因其擁有大量的海外曝險，造成全球金融衝擊。在全球金融危機之前，歐元區國家的主權債券利差非常低，在正常情況下，對於違約風險較高的國家，投資人通常會要求更高的利率作為承擔風險的補償，即風險溢酬（risk premium），而當時這些歐元區國家的主權債券利率相近，反映了市場對這些國家之間違約風險差異的認知幾乎為零。
然而，全球金融危機引發了市場恐慌，使得財政和總觀經濟表現較弱的歐元區國家的主權債券利差上升，對銀行的融資與放貸造成了影響。
歐債危機的序幕－希臘
先來看看希臘債務危機的時間軸吧！
▲希臘債務危機時間軸
歐債危機起源於希臘的財政危機，不僅僅是國家內部體制問題及 2004 年舉辦雅典奧運導致赤字飆升，還包含財政數據的不透明，早在 2004 年，歐盟統計局（ Eurostat ）就發布修訂希臘政府赤字和債務數據的報告（Report by Eurostat on the revision of the Greek government deficit and debt figures），將 2003 年的財政赤字佔 GDP 比例從最初的 1.7% 修正至 4.6%，除了發布此報告之外，Eurostat 過去已曾多次對希臘的數據提出質疑。
希臘政府在 2009 年 4 月向歐盟統計局通報的 2009 年一般政府赤字為 GDP 的 3.7%，到了 2009 年 10 月 2 日這一數字被修訂為 GDP 的 6%。2009 年 10 月當選的新政府在同月 21 日通報的赤字數據進一步被上調至 GDP 的 12.5%，後來該數據上修至 15.4%，遠高於歐元區國家《馬斯特里赫特條約》（Maastricht criteria）的規定，即政府財政赤字不得超過 GDP 之 3%。而如此大規模地修正財政數據引發市場對希臘能否按時償還公債產生擔憂，在短時間內，希臘政府長期公債殖利率從原本的 5.17% 上升突破 9%。
▲公債殖利率從原本的 5.17%上升突破 9%
同年 12 月 8 日，惠譽下調希臘信貸評級，由“ A- ”下調至“ BBB+ ”；12 月 16 日，標準普爾（S&P）將希臘的長期主權信用評級由“ A- ”調降至“ BBB+ ”；12 月 22 日，穆迪將希臘主權評級由“ A1 ”下調為“ A2 ”。
2010 年 4 月 27 日，標準普爾（S&P）將希臘的債務評級下調了三個等級，從“ BBB+ ”降至” BB+ ”，使希臘的債務進入垃圾級狀態，這是歐元區成員國首次出現此種情況。
2010 年 4 月 29 日，在面臨債台高築、信評下調無法順利籌措新貸款、遭國際對沖基金放空的危機下，希臘政府與歐盟（EU）及國際貨幣基金組織（IMF）簽署了一份諒解備忘錄（Memorandum of Understanding, MoU），宣布提供 1,100 億歐元的第 1 輪紓困貸款協助希臘，其中德國承擔了 220 億歐元，是歐盟提供的 800 億歐元貸款中的最大金主。希臘總理也承諾會採取緊縮政策作為交換，包含削減支出 300 億歐元和增加稅收。
2010 年 6 月，由歐元區國家創建歐洲金融穩定機構 (European Financial Stability Facility,EFSF），作為應對歐元區國家金融危機的臨時解決機制。
EFSF 的目的是為了向面臨財政困難的國家提供金融援助，幫助其渡過危機。該機構通過在資本市場發行債券和其他債務工具來融資，並將資金提供給愛爾蘭、葡萄牙和希臘等國。這些國家的財政援助計劃要求它們進行一系列的經濟和財政改革。這一機構的創立旨在確保歐元區的穩定，並防止該區域的財政危機擴大。然而，由於 EFSF 是臨時設立的機構，它於 2012 年被歐洲穩定機構（ESM）取代。
2011 年 6 月，標準普爾將希臘的長期主權信用評級下調至” CCC ”，使其成為全球評級最低的國家。新的預算削減和緊縮措施引發了大規模抗議。
2011 年 7 月，歐盟向希臘提供了 1,090 億歐元的額外救助計劃，並對現有希臘貸款進行重組。
2012 年 3 月，EU 與 IMF 同意再提供希臘第 2 輪紓困貸款，總額 1,300 億歐元。
2015 年 6 月 30 日，希臘無力償還對 IMF 16 億歐元的債務，成為首個已開發經濟體中違約的國家，並於 7 月 5 日舉行公投，否決國際債權人的紓困方案。經過一連串的談判，希臘於 7 月 13 日與歐盟、歐洲央行（ECB）和國際貨幣基金組織（IMF）達成第三輪紓困方案，該方案包括多項嚴苛的改革條件，包含提高增值稅、改革退休金制度及進一步私有化國有資產，以換取 860 億歐元的紓困金援。
2018 年 8 月 20 日，ESM宣布希臘正式結束紓困計畫，希臘終於結束了總計八年的紓困計畫，象徵著從債務危機中逐漸復甦。然而，希臘仍面臨高達 GDP 之 180% 的債務水準，以及經濟增長乏力和高失業率等問題。未來，ESM 將根據其「早期預警系統」（Early Warning System）繼續與希臘當局合作，確保受援國能按約定償還 ESM 貸款。
▲希臘 GDP 年增率
歐豬五國 PIIGS
歐豬五國（PIIGS） 是一個具有貶義的縮寫，代表葡萄牙（Portugal）、義大利（Italy）、愛爾蘭（Ireland）、希臘（Greece）和西班牙（Spain）。由於這些國家是在金融危機期間，在歐洲地區當中經濟表現較弱，甚至需要歐盟救助的歐元區國家，故被稱作歐豬五國。
以下股感按照危機發生的順序，一一介紹其他四個國家！首先是愛爾蘭。
先來看看愛爾蘭債務危機的時間軸吧！
▲愛爾蘭債務危機時間軸
愛爾蘭（Ireland）
愛爾蘭自 1990 年代至 2007 年經濟高速發展，被譽為「凱爾特之虎」(Celtic Tiger) 。危機爆發前的 2007 年人均所得排名位居歐盟第二，全球第五。但同時這也助長了房地產泡沫成形，2006 年房市高峰期的房價為 10 年前的 3.5 倍，2008 年放款規模達到 GDP 的兩倍。而 2008 年美國次貸危機爆發後使得愛爾蘭房市泡沫破裂。
▲愛爾蘭房價自 2007 年 6 月高點一路下滑
▲愛爾蘭房地產泡沫後經濟陷入衰退
2009 年 2 月 12 日，穆迪下調愛爾蘭銀行長期債及銀行存款信用評等，從“ Aa2 ”降為“ Aa3 ” 。
2009 年 3 月 2 日，標準普爾下調愛爾蘭債信評等，從最高級的“ AAA ”降為“ AA+ ” 。
2009 年 6 月 8 日，標準普爾下調愛爾蘭債信評等，從“ AA+ ”下調至“ AA ” 。
2009 年 7 月 2 日，穆迪下調愛爾蘭政府債券評等，從“ Aa1 ”降為“ Aaa ”。
2010 年 9 月，愛爾蘭政府接管 3 家銀行，並對其他銀行進行資產重組，愛爾蘭政府並緊急注資 450 億歐元，試圖以注資或直接接管的形式挽救銀行業，卻因此惡化公共財政赤字。
▲愛爾蘭房市泡沫破裂後財政赤字惡化
2010 年 11 月 21 日，愛爾蘭正式向歐盟與 IMF 請求援助。 2010 年 11 月 24 日，愛爾蘭政府於宣布為期四年的預算撙節計畫。 2010 年 11 月 28 日，歐盟及 IMF 宣布將提供愛爾蘭總額達 850 億歐元的紓困資金，並要求愛爾蘭削減預算赤字，作為提供援助的條件。愛爾蘭政府因此實施改革政策，包含減少政府支出、加稅及對銀行業的根本性縮編與重組（包括資本重組與去槓桿化）。
由於這些改革與措施的實施，愛爾蘭重新獲得市場進入的能力，並實現了顯著的經濟復甦。從 2014 年至 2019 年，愛爾蘭的經濟成長率居所有歐盟國家之首。
▲愛爾蘭度過危機後經濟恢復成長
葡萄牙（Portugal）
▲葡萄牙債務危機時間軸
根據IMF的報告，1995 年到 2000 年間，在投資熱潮以及借貸成本大幅下降的經濟環境下，葡萄牙的 GDP 快速增長。然而，與此同時，其貿易與經常帳赤字迅速惡化，貿易帳惡化主要是因為進口大幅增長，其佔 GDP 的比例從 1995 年的 33.1% 上升至 2000 年的 39.2%，而出口保持穩定，在此期間約維持在 GDP 的 27%；而經常帳惡化主要因為國民儲蓄下降及投資上升，且這段期間的投資中有相當大的一部分流向了住房市場，並未有效擴大葡萄牙的出口能力。
國內銀行業為了滿足放貸需求，不再單純依靠吸收國內存款作為資金來源，而是更多地從國外的金融機構或市場上借入資金。由於此期間政府債務佔 GDP 的比例保持穩定，外部赤字的增加主要是由私人部門而非公共部門推動的。
▲葡萄牙的貿易赤字從 GDP 的 6.4% 增加至 11%（資料來源：IMF）
▲葡萄牙的經常帳赤字急劇惡化，從 1995 年約佔 GDP 的 0.1% 上升至 2000 年的 10.8%
（資料來源：IMF）
葡萄牙於 1999 年採用歐元，除了將國家更緊密地與歐盟其他國家整合外，還有一個附加好處是能以創紀錄的低利率進行借貸。
▲葡萄牙跟德國10年期公債利差（資料來源：IMF）
2000 年到 2007 年，葡萄牙的經濟表現大幅放緩。在 2008 年前，葡萄牙政府為促進經濟增長採取了高額財政赤字支出。
▲2000 年開始，葡萄牙的經濟表現大幅放緩
金融危機後，國家經濟刺激政策中斷，銀行的廉價貸款供應也驟停，導致經濟增長倒退。除了缺乏經濟刺激措施外，政府為償還貸款支付的高額利息及本金，進一步從經濟中抽取資金，導致 GDP 持續下降。即便債務總額下降，GDP 的萎縮仍推高了債務/GDP 比率。
▲危機爆發後，債務佔GDP比例飆升
2009 年 1 月 21 日，標準普爾（S&P ）將葡萄牙的長期評級從 ” AA- ” 降至 ” A+ “，理由是經濟改革進展緩慢且公共財政惡化。
▲危機爆發後，債務佔 GDP 比例飆升
2010 年 4 月 28 日，標準普爾（S&P）將葡萄牙的債務評級下調兩個等級，從” A+ ”降至” A- ”。
2011 年 3 月 23 日，葡萄牙總理因反對黨拒絕其削減預算計劃而辭職，葡萄牙國債收益率飆升。
▲2011 年中，公債殖利率達到 10% 以上，使得葡萄牙無法透過市場融資
根據標普的報告，葡萄牙 2009 年的財政赤字為 GDP 的 9.4%，比之前估算的要高得多。更不幸的是，挑戰性的經濟前景將使得財政改革更加困難。由於實施緊縮的財政策略，國內需求將大幅下降，這會加劇經濟衰退的壓力。而由於葡萄牙在全球市場中的競爭力不足，難以透過出口幫助該國脫離衰退。且作為歐元區成員國，葡萄牙無法通過貶值貨幣來改善出口增加短期的外部競爭力，而改善經濟外部表現所需的改革在短期內難以實施。為了改善葡萄牙的經濟外部表現，必須進行結構性改革，但標普認為這些改革在短期內難以實施。因此，葡萄牙的經濟復甦前景仍然渺茫。
儘管葡萄牙的公共債務總額與歐元區其他國家相比較為優勢，但該國龐大的財政赤字和私部門的高債務水平，使其容易成為短期賣空者的下一個目標，這將抑制長期債務需求。事實上，政府債券收益率急劇上升，葡萄牙和德國 10 年期政府債券之間的利差已經達到自葡萄牙加入歐元區以來的最高水平。
▲葡萄牙跟德國 10 年期公債殖利率（資料來源：IMF）
2011 年 4 月 7 日，葡萄牙代理政府在選舉期間向歐洲金融穩定機制（EFSF）、歐洲金融穩定基金（EFSM）和國際貨幣基金（IMF）請求財政援助。 2011 年 5 月 16 日，歐元區與歐盟經濟與財政事務理事會（Ecofin）同意向葡萄牙提供財政援助。在總額 780 億歐元中，EFSF、EFSM 和 IMF 各承諾 260 億歐元。 2011 年 7 月，穆迪將葡萄牙的債務評級降至垃圾級。
根據歐洲穩定機制（ESM）的資料，該援助計畫使葡萄牙能夠支付即期債務並重資銀行。作為交換，葡萄牙同意降低財政赤字、修復銀行體系並使經濟現代化。國際貨幣基金組織（IMF）和歐盟機構要求加強銀行監管，並推出一套前期實施的結構性改革計畫，旨在促進經濟增長並提升國家競爭力。特別是政府同意削減公共部門工資、延長公共部門的工作時間、使勞動市場規則更加靈活，以及對其房地產和服務行業進行更新，實施結構性改革。
2012 年 1 月，標準普爾將九個歐元區國家的評級下調，包括法國和奧地利的“ AAA “評級，並將葡萄牙和賽普勒斯的信用評級降至垃圾級。 2014 年 5 月，葡萄牙終於宣布退出國際紓困計畫，成為繼愛爾蘭和西班牙之後，第三個退出紓困方案，可以自行運作的經濟體。
現今葡萄牙的國債情況
葡萄牙擁有高額國債，主要源於 2008 年金融危機期間政府採取的行動。該國銀行業面臨的困難需要國家介入，從而導致了政府債務危機，最終在國際貨幣基金組織（IMF）和歐盟的協助下得以解決。儘管如此，到 2020 年底，葡萄牙的一般政府債務佔 GDP 比率仍高達 137.2。（IMF 的計算方式：一般政府債務即國內各級政府的所有債務總和。）
義大利（Italy）
▲義大利債務危機時間軸
義大利為全球第三大債券市場及歐元區第三大經濟體，加入歐元區後，同樣受惠於舉債成本大幅下降。這種利率的巨大節省被用於擴大政府債券的總量，導致基礎債務負擔增加。在 1997 年之前，義大利需要支付兩位數的利率，但加入歐元區後，義大利得以在較低的融資成本下擴大債務，因為利率節省將融資成本減少了一半以上。
▲義大利和德國 10 年期政府債券之間的利差
▲義大利債務佔 GDP 比例 (藍線為法國，紅線為英國)（資料來源：IMF）
根據 IMF 的報告，義大利內部的根本問題是生產力低落，導致長期經濟成長低彌。
▲2011年 義大利的勞動參與率顯著低於其他國家 （資料來源：IMF）
義大利在金融危機前累積大量的公共債務，加上生產力低落使得長期經濟成長停滯。在危機爆發後市場對義大利債務的可持續性產生疑慮，導致國債收益率飆升，加重了政府的財政壓力。義大利與德國國債利差的上升，顯著惡化了銀行的融資條件，造成銀行大幅收緊放貸標準，企業難以取得貸款，歐元區外主要貿易夥伴需求的急劇下降，以上種種因素進一步抑制經濟發展。義大利自 2011 年中以來陷入衰退。2012 年 Q1 國內生產毛額（GDP）已連續第三個季度萎縮。
▲義大利GDP年增率 （資料來源：IMF）
利差的上升傳導至金融市場包括股票市場與貨幣市場，顯著惡化了銀行的融資條件，造成銀行大幅收緊放貸標準，尤其是在向企業提供信貸方面。從 2008 年 7 月到 2010 年 4 月，對企業的信貸下降了 4%。儘管信貸隨後有所回升，但隨著 2011 年 11 月主權債務危機的爆發，下行趨勢再次出現。總體而言，自 2011 年 11 月以來，對企業的信貸下降了 30%。
▲2009 年，義大利 10 年期主權債券相對於德國國債的利差擴大到約 150 個基點，並在 2011 年 11 月急劇上升至約 500 個基點。
2011 年 8 月，義大利 10 年期政府債券利率超過 6%。由於總理西爾維奧·貝盧斯科尼（Silvio Berlusconi）的醜聞及與財政部長針對財政政策的對立，市場對義大利的信心下降，於此同時義大利提出削減開支和增稅 45 億歐元的計劃。
2011 年 9 月，標準普爾（S&P）將義大利的信用評級從“ A+ “/“ A-1+“ 下調至 “ A“/“ A-1 “，未來展望為負面。
2011 年 10 月 5 日，穆迪將義大利的主權債券評級下調三級至 “ A2 “，這是自 1993 年以來的首次下調。
2011 年 10 月 7 日，惠譽將義大利的短期和長期評級下調至“ A+ “，並給予負面展望。
2011 年 11 月 16 日，由馬里奧·蒙蒂（Mario Monti）領導的政府上任，取代了由貝盧斯科尼主政的內閣。
2011年實施的財政措施：
2011 年 7 月、9 月和 12 月的財政改革措施累計規模為數百億歐元，主要目的是使債務減少，但也涵蓋一些刺激增長措施。包含：
- 增稅，特別是房地產的更高稅收，以及更積極地打擊逃稅行為。
- 養老金改革。預計養老金改革在 2020-2030 年間每年將節省約 GDP 的 1.2%。
- 批准了一系列全面的結構改革以推動服務業自由化，並宣布了關鍵勞動力市場改革計劃。
- 勞動和資本稅收的適度減少
- 支持地方交通和基礎設施
- 通過調整藥品支出和增加病人自付政策削減醫療支出
隨著歐洲央行（ECB）進行長期再融資操作（LTRO）的流動性注入，這些舉措使十年期國債收益率下降，利差在 3 月初降至低於西班牙水平。義大利也是這些發生危機的國家中，唯一不仰賴歐盟貸款救助的國家。但如今，義大利債務佔 GDP 比例仍超過 140%。
西班牙（Spain）
▲西班牙債務危機時間軸
西班牙為歐元區第四大經濟體，1997 年至 2008 年間，西班牙經濟持續擴張。
▲西班牙 GDP 年增率
受房地產市場蓬勃發展的帶動，西班牙維持了強勁的經濟增長，同時為歐元區內債務佔 GDP 比率最低的國家之一。然而，該國最終仍成為第四個向歐盟尋求援助的國家，主要原因在於房地產泡沫破裂引發的銀行業危機。
長期以來，民間信貸的過度增長主要流向房地產部門，助長了房市泡沫的形成。當 2008 年全球金融危機和歐洲主權債務危機衝擊西班牙時，房地產泡沫破裂，導致銀行資產負債表惡化，資本水準下滑。房價暴跌約 18%，引發銀行大量壞帳。隨著銀行向政府請求援助，政府因資金不足，加上債券殖利率飆升，市場的不確定性和惡化的條件進一步加劇了外界對政府及私人資源是否足以支撐銀行系統的憂慮。
▲西班牙房地產泡沫破裂
最終，西班牙於 2012 年向歐洲金融穩定機制（EFSF）和歐洲穩定機制（ESM）請求金融援助。
2012 年 6 月，歐元區同意給予西班牙最高 1,000 億歐元的援助，並要求西班牙針對整個銀行業實施以下措施：
- 提高資本要求
- 改善銀行治理規則
- 升級報告要求
- 加強金融監管與監督。
後來西班牙進行銀行業改革後，於 2014 年重返經濟增長。
發生原因－歐元區的問題
講到歐債危機不得不提到歐元區的問題，在開始講解之前，我們先簡單介紹一下歐元區是什麼！
歐元區（Euro zone）
歐元區是由歐洲聯盟（European Union, EU）共 27 個成員國當中的 20 個國家組成，採用共同貨幣－歐元（€） 所組成的經濟與貨幣聯盟（Economic and Monetary Union, EMU）。歐元於 1999 年首次推出，歐元區由當時 15 個歐盟成員國當中的 11 個組成。希臘於 2001 年加入，如今歐元區共有 20 個歐盟成員國。而歐元區的貨幣政策由獨立的歐洲體系（Eurosystem）掌控，該體系由位於德國法蘭克福的歐洲中央銀行（ECB）及歐元區成員國的國家中央銀行組成。歐洲中央銀行為整個歐元區制定單一的貨幣政策，其主要目標是維持物價穩定。
由於歐元區採用單一貨幣，且主要目標是維持物價穩定，因此對於欲加入歐元區的歐盟成員國設有限制及要求。根據歐洲央行的資料，其要求成員國在加入歐元區之前須達到《馬斯特里赫特條約》當中的「匯聚標準」（convergence criteria），衡量的標準包括該國的通貨膨脹率、財政平衡與公共債務、匯率、長期利率等，例如財政赤字對 GDP 比率不得超過 3%、公共債務對 GDP 比率不得超過 60% 等規定。隨著採用歐元，歐元區成員國的經濟變得更加一體化。在消除了匯率波動的風險下，跨國經濟貿易活動更加順暢，然而，這也帶來一些負面影響：
- 加入歐元區後，舉債成本大幅下降是共通點：雖然加入歐元區設有一定的限制，但根據台灣經濟研究院的資料，希臘當初加入歐元區是透過高盛（Goldman Sachs）使用一些衍生性金融商品的操作，使得希臘的財政數據符合標準才得以加入。且加入後並無改革國家內部體制及經濟發展問題，反而受惠於低利率的貸款成本，這也是其他歐元區部分國家深陷債務危機的一大原因，為債務危機埋下伏筆。
- 歐元區的結構性問題是危機的重要原因之一：歐元區各國政府負責決定本國的財政政策，而歐洲央行則負責制定整個歐元區的統一貨幣政策。然而，由於成員國之間經濟發展與競爭力的差異，這些國家無法自行調整貨幣政策（如利率調整）來應對經濟危機，缺乏靈活的經濟調控手段。統一的貨幣政策無法充分考慮到各國的具體經濟需求，尤其是當某些國家陷入債務危機時，無法透過貨幣貶值提升其出口的競爭力，這也加劇了歐債危機的發展。
- 歐元區國家從未因為違反《馬斯垂克條約》的標準而被處罰：根據中央銀行的資料，就算歐元區國家違反財政紀律標準，也並未被處罰，僅是被恫嚇將處以巨額罰款，且有偏袒法國等核心國家的問題。儘管《馬斯垂克條約》設有嚴格的財政規範，但缺乏足夠的約束力進而削弱了條約的效力。
因應歐債危機誕生的歐洲穩定機制
由於歐債危機發生時，基本上是依賴德國及 IMF 自掏腰包，不斷提供貸款幫助陷入嚴重財政困境的歐元區國家度過難關。因此後來成立的歐洲穩定機制（European Stability Mechanism, ESM）轉而透過在市場上發行債券來籌措資金，以下來看看歐洲穩定機制是什麼吧！
歐洲穩定機制（European Stability Mechanism, ESM）是由歐元區成員國於 2012 年設立的一個國際金融機構，旨在協助陷入嚴重財政困境的歐元區國家，擔任最後貸款人（lender of last resort）的角色。ESM 資金來源是通過向投資者發行債券和票據籌集資金，貸款給受益國家，不使用納稅人的資金。
ESM 是為取代 2010 年設立的臨時機構——歐洲金融穩定工具（European Financial Stability Facility, EFSF）。在歐元債務危機期間，這兩個機構總共向五個國家（愛爾蘭、葡萄牙、希臘、西班牙和賽普勒斯）提供了 2,950 億歐元的貸款，並協助這些國家實施改革以解決經濟和金融問題。
歐債危機結論
看完本文相信大家都已經知道歐債危機發生的始末了。
總結來說，此次深陷債務危機的五個國家當中，希臘、葡萄牙及義大利在加入歐元區後，受惠於低利率帶來借貸成本的下降，國家並未遵守財政紀律以及國家內部體制問題，帶來高額債務水平及嚴重財政赤字，引發市場擔憂；而愛爾蘭和西班牙主要由於房地產泡沫破裂，引發銀行大量壞帳，同樣引發市場恐慌，造成債券殖利率飆升，且同樣皆為歐元區成員國，無法彈性調整貨幣政策應對危機，加劇此次危機的發展。
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